“千亿顶流”基金经理是如何炼成的

文｜赵明超

张坤管理易方达中小盘的前四年，业绩表现一般，甚至连续两年跑输业绩基准，管理规模也一度从接手时的24 亿元缩水至不足10 亿元。但自2017 年以后，随着规模和业绩的螺旋式上升，张坤声名日隆，如今成为“千亿顶流”。我们可以通过张坤管理八年来的净值变动、定期报告以及张坤的笔记和访谈等，来复盘他的“千亿顶流”之路。

明晰收益的来源

对于投资来说，收益的来源是一个根本的问题、原则的问题。这决定投资能走多远、规模能做多大。正如巴菲特从做投资伊始就知道捡烟蒂套利、与优质企业共成长一样，张坤很早就对投资收益有所洞察。

2012 年10 月，在易方达基金官网的“基金经理手记”栏目里，张坤写了篇《大道至简》。彼时他接管易方达中小盘基金刚刚一个月，但在这篇或许是他最早公开的文字记录里，张坤就对投资的要义考虑得很清楚了。在这篇手记里，张坤对投资考虑得很明白，包括对投资收益的理解、志在长期、关注护城河等。在他看来，做投资一定要路子对，“路子对的话，无非是三年成功还是五年成功；如果路子不对，就永远不行。”张坤写道：“相比于不断跟踪企业经营的波动寻找机会，发现并一直持有几家具有长期逻辑的优秀公司似乎更为简单有效。巴菲特数十年践行朴素的道理——分享具有长期逻辑的伟大企业的成长，并借力保险业务的杠杆效应，成为了几十年来最伟大的投资家。对投资来说，复杂的投资逻辑不一定比简单的好，尝试跨七尺高的栏未必比跨一尺高的栏获得的回报更高。”作为巴菲特的拥趸，张坤研习了巴菲特的所有投资案例，并把巴菲特的理论用到投资上。他向往的境界是找到简单、清晰、有护城河的上市公司，只要长期逻辑没有改变就持有并分享其成长，而避免博弈短期的波动。

通过易方达中小盘定期报告可以看出，几乎每次定期报告，张坤看好的方向几乎不变：行业方面，选择符合经济转型方向、具有政策支持、市场空间广阔的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。直到2020 年初，在易方达中小盘基金定期报告中，张坤才进一步修正为“坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业。”意外的是尽管张坤看好上述两类企业，但从易方达中小盘基金历年季报可以看出，在前十大重仓股中几乎是清一色的大盘蓝筹股。

聚焦长期的定力

张坤早在2013 年初就谈到要聚焦长期。从2012 年底开始，创业板走出凌厉上攻行情，张坤在投资手记中写道，“在过去几个月走出了V 形走势，在大家还在讨论‘玫瑰底’、‘黄金底’的时候瞬间上涨了20%，哪怕回到两个月前，谁能预测到市场走势是这样的？对大部分投资者来说，预测市场短期走势是一件非常困难的事情。”在张坤看来，与其纠结于没有意义的波动，投资者更应该静下心来，深入研究发掘有核心竞争力的公司。要从产业资本角度考虑公司，“如果这些公司暂停交易甚至退市，是否还愿意付出同样的代价。”

张坤担任基金经理两个多月后，即2012 年底，代表新兴和小市值公司的创业板指数飙涨，代表传统和中大市值公司的指数震荡下行。一批成长风格的明星基金经理风光无限，笃信价值的张坤和同类基金经理相比并不起眼。2013 年，易方达中小盘的净值增长9.61%，同期业绩比较基准为4.77%；2014 年，易方达中小盘的净值增长31.43%，同期业绩比较基准为36.52%；2015 年，易方达中小盘的净值增长25.79%，同期业绩比较基准为28.76%。担任基金经理的前三个完整年度，两个年度竟跑输业绩基准。同业绩落后相对应的是规模也在持续下滑，刚接手时规模为24 亿元的易方达中小盘基金，持续遭到投资者赎回，截至2016 年一季度末，规模不足9.75 亿元。这还是在净值增长85%的规模，如果按照份额计算的话，张坤管理的前三年半时间，份额净赎回高达7 成。即使业绩落后、基金遭遇净赎回，张坤依然保持了定力。在他看来，市场短期是投票器，可能并不理智，但长期看，市场作为称重器是最公平的，“在中国这个高速发展的经济体中，应该有自信找到简单、清晰、有护城河的上市公司，只要长期逻辑没有改变就持有并分享其成长，而避免博弈短期的波动。”在2020 年基金四季报中，张坤再次强调看重长期，“市场先生”的短期情绪也不稳定，对某个公司会在一个阶段冷落，一个阶段又富有热情，然而长期来看，“市场先生”能基本准确地反映一个企业的价值。“通过深入的研究，寻找少数我们能理解的优秀企业，如果这些企业具有好的商业模式、显著的竞争力和议价能力、广阔的行业空间以及对股东友好的资本再分配能力，使我们能够大概率判断5-10 年后公司产生的自由现金流将显著超越目前的水平，作为股东自然能分享到公司成长的收益”张坤称。

对于很多基金经理来说，注重长期、淡化短期，这是毋庸置疑的真理，但在现实中，受业绩考核、投资人利益及规模等方面考虑，大多会为了迎合短期利益，让投资策略做出调整，最终牺牲了长期利益。知易行难。

负重致远的心性

投资是需要耐心的。张坤在读到《德川家康》时，认为“家康”身上有不少值得学习的品质。在张坤看来，很多人不喜欢德川家康，认为他胆小懦弱、缺乏英雄气概，但正是这样一个人结束了日本的战国时代成就了霸业，而很多风光无限的英雄都成过往云烟。家康说过的“人生有如负重致远，不可急躁”，让张坤心有戚戚。在张坤看来，投资的本质即是分享企业的成长。投资应该是简单而让人愉悦的，回归投资最朴素的原理，只需买入优秀公司的股票，不用去做其他任何事情，就能分享这些杰出企业家辛勤工作创造的财富，这是多大的幸运！

张坤专门写过一篇《独立思考》的心得，谈到了资本市场很多流传许久的规则，这些规则由于流传的太久以至于大多数投资者已经把它们当成理所当然的正确。相对而言，张坤更愿意相信常识。张坤相信巴菲特说的话：“能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与五年前，甚至十年前没有多大的差异”。在他看来拥有世界上最好生意模式的贵州茅台，遭遇各种负面因素困扰后股价大跌，2013 年二季度张坤顶格买入后，股价又跌了30%，但此后张坤顶住了压力，贵州茅台始终在该基金前十大重仓股中。

在张坤担任基金经理的前几年，正是炒作成长股的疯狂时代，相对于考虑估值、自由现金流、盈利可持续性等因素，市场更愿意相信宏大叙事、辉煌前景。彼时的张坤，尽管相信自己是正确的，但在当时的市场氛围中，早已被浮躁所淹没。在基金定期报告中，他持续不断地提醒去伪存真：“成长股方面，很多被给予了高成长预期，一旦业绩不达预期可能面临估值和业绩的双杀，IPO 的恢复将打破目前小市值公司稀缺的供给格局。在估值和预期如此高的情况下，去伪存真就显得至关重要。”

2015 年年中，市场已经达到癫狂状态，在易方达中小盘基金的二季报中，张坤写道，“以创业板为代表的中小市值公司在一季度大幅上涨后，大小市值股票的估值差距被进一步拉大。很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期如此高的情况下，未来能否兑现依然存疑。对于中大市值公司来说，不少公司在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实，其估值反应的是对中期前景的较为悲观的预期，其估值跟国际市场和历史水平相比也具有吸引力。在2015 年的成长飙升行情中，风头最劲的是张坤的同事宋昆。他看好新兴产业的辉煌未来，而当年市场给新兴成长行业以巨大的估值。宋昆管理的易方达新兴成长基金，夺得2015 年度的主动权益型基金冠军。在上半年的牛市加速期，5 个多月时间净值就上涨近2.5倍。当年易方达中小盘年内的最高收益也不足50%。同事管理规模数百亿元，自己管理的基金规模还在缩水，在那种状态下或许是真正考虑心性的时候。

在读《老虎基金致投资者的信》时，张坤深刻理解了不犯错的重要性。老虎基金在20 世纪最后两年业绩不佳，原因是三个因素的叠加：错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。而巴菲特也错过不擅长的科技股，但在后两方面都做得很好，在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。张坤感慨，投资的业绩是由两方面决定的，一是把握住了多少机会，二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会，但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。不犯错或许是张坤能够抵挡住科技泡沫的诱惑，没有进入不擅长的领域，这也是心性所在。

时代际遇的推动

对于投资来说，基金经理的个人奋斗固然重要，但更要考虑历史进程。是什么成就了张坤？除了上述因素之外，或许还要考虑时代的际遇。

过去几年来，我国经济持续转型升级，资本市场正本清源，无风险收益率的下行，众多P2P 平台的坍塌，核心资产成为资金追捧的方向，为价值投资提供了肥沃的土壤，从基本面出发的基金经理如鱼得水，张坤无疑是受益者之一。从市场本身看，在过去几年来，新上市公司数量的持续增多，让壳资源逐渐失去了价值。随着A 股国际化的快速推进，投资者的选股逻辑也快速与成熟市场接轨，以前A 股特有炒作高送转、炒作壳概念等奇葩现象快速减少，价值投资成为市场主流。

过去两年来，公募基金的业绩表现抢眼，赚钱效应之下，资金蜂拥买入公募基金，通常而言公募基金会买入既有持仓，这进一步推动了公募重仓股的上涨，相对于业绩增长带来的收益，估值扩张带来的收益更多。这是时代的际遇，也是市场的大势。

2013 年7 月，创业板指数仅仅大涨半年之后，市场已经开始对创业板是否存在泡沫而争论不休。张坤在基金经理手记里写道，“已经很少有投资者对传统经济模式仍保持信心，转型才是中国的希望已经成为市场的共识，也正基于此，股票市场中主板和创业板之间才投射出巨大的估值差异。但股票市场的特点是，一旦认为是确定的东西，就会在估值上不断反映，而从众心理容易导致正反馈形成并过度反映。”如今，七年过去，市场似乎正如张坤所写的那样：拥有确定性的行业龙头白马股越来越贵，估值越来越高，市场风格愈发极致。唯一不同的是，在五六年前的概念股炒作浪潮中，不少参与者其实知道，只有很少部分的公司能够走出来，大部分都是参与炒作而已，他们知道是假的，炒作概念不能炒上天，从而保持了理智，最多是火中取栗的姿态而已，并没有入戏太深。但是现在，在当前的蓝筹龙头牛市中，目前被市场关注的公司，几乎都是公认的好公司，大家都当真了，都认为自己买的是好东西，可以不断抬高价格。需要说明的是，在2003 年7 月张坤就在手记里面写道，市场已经开始警惕创业板的风险。但那轮炒作成长股吹起来的大泡泡，直到2015 年6 月才砰裂。