盐湖股份的重整博弈

陈欣

2019年9月底，青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖股份”）正式开始破产重整流程，并于2020年4月完成重整计划的执行。重整过程中，盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化工业务，还通过债转股大幅补充了股东权益，降低了债务负担和财务成本。重整完成后，2020年公司实现营收140.2亿元，归母净利润20.4亿元。2021年7月6日，公司预告上半年将实现利润超过20亿元。

随后的8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市后股价暴涨。2020年4月底公司暂停上市停牌前的收盘价才8.84元，截至2021年8月20日收盘，公司股价为41.5元，对应市值超过2250亿元。

一家濒临破产的传统资源性企业，原本亏损严重、价值低迷，为何公司经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升？目前来看，债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢，这样的价值创造背后体现着怎样的博弈？

多元化投资拖累亏损

盐湖股份由青海省国资委控股，坐拥5856平方公里察尔汗盐湖的采矿权，其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

早在1997年9月，公司的前身盐湖钾肥就已上市，公司凭借其自然优势逐步发展成为中国的“钾肥之王”。钾肥生产过程中的卤水仍含有大量锂、镁等具有较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市，并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目。

尽管公司多元化投资的用意是“变废为宝”，但项目建设拖沓，投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例，2012年公司公布的计划建设期限为6年，总投资预算为245亿元;但截至2019年，为了建设这个世界最大的金属镁生产装置公司已投入超过400亿元资金。

此外，盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延长后的安全风险等一系列不可控的风险，导致新项目的产能利用严重不足、生产成本倒挂。公司金属镁业务及化工板块投产后产生了持续的严重亏损，子公司盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元，而海纳化工的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

受此拖累，盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

地方化债压力大

2018年，国家实施金融市场去杠杆的政策，青海省投资集团（下称“青海省投”）年末的有息债务为459亿元，出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

为保住其优质铝业资产，青海省投先是引入中国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电，又于2019年初与国家电投达成协议，托管了百河铝业。

然而，2019年初青海省投有息债务逾期的规模进一步扩大，公司面临众多诉讼和资产被司法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件，公司信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

青海省的地方财力并不充裕，青海省投的违约导致区域融资环境持续恶化，省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

除盐湖股份亏损严重、负债累累外，同为青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）旗下的西宁特钢（600117.SH）在2018年巨亏超过20亿元，负债总额为218.6亿元，资产负债率达92.9%，也急需化债。截至2019年6月末，青海国投的有息债务总额为821.9亿元，同样负债高启，经营艰难。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按时支付美元债利息;9月18日，青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

可见，在2019年的三季度，青海省国资系统面临极大的化债压力，为救助主要省属企业已耗尽所有可调配的资金。盐湖股份难以维系刚兑，破产重整是其最后一条出路。

司法体系高效配合

与一般城投类国企违约不同，盐湖股份具有丰富的盐湖资源，其核心钾肥资产盈利稳定，能创造大量经营性现金流，具有较好的破产重整基础。

根据法律规定，上市公司或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践中，为避免通过股东大会决议，大多数上市公司均由债权人直接向法院提出重整申请。

2019年8月15日，泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请，为此公司于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

中国上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，要求上市公司所在地省级人民政府出具同意重整的函件，并取得中國证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份的破产重整案，并于同日指定由副省长王黎明为组长的盐湖股份清算组担任管理人。

可见，在中国上市公司的破产重整案中地方政府的主导性较强，追求的并非债权人保护为主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

2021年1月20日，西宁中院就裁准了重整计划，三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完成了审结，过程相当高效。

此外，在集团公司的破产重整中，母公司、子公司乃至于孙公司都是独立法人，需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日，西宁中院裁定受理盐湖股份子公司盐湖镁业和海纳化工的重整申请。法院裁定重整后，亏损巨大的子公司就此实现会计层面的出表，有利于母公司的重整和恢复上市。

剥离亏损资产甩包袱

盐湖股份陷入困境的主要原因在于，具有较好盈利前景的钾肥、锂业受巨亏中的镁业和化工等项目拖累。

2019年6月末，盐湖镁业账面资产总额为398亿元，负债总额为407亿元，净资产为-9亿元;海纳化工账面资产总额为89.1亿元，负债总额为103.1亿元，净资产为-14亿元。