券商财富管理凸显α属性

方斐

8月9日，证券（申万）指数上涨2.1%，跑赢沪深300指数0.8个百分点，财富管理概念股的东方证券、广发证券和兴业证券更是领涨板块;统计数据显示，从7月1日至8月9 日，证券（申万）指数跑赢沪深300指数两个百分点——这是近期证券板块市场表现良好的一个缩影。

光大证券认为，近期优质券商股上涨主要有以下原因：下半年以来，市场交易活跃度提升、证券公司中期业绩向好、估值整体偏低等因素为券商股估值修复提供了较好的土壤，加上财富管理赛道的高成长性和市场认可度提升，驱动了核心概念股的大幅上行。

板块景气度持续走高

当前市场交易持续活跃，7月以来连续超过20个交易日股基交易额突破万亿元。8月截至17日，日均股基交易额达到1.31万亿元，已突破2020年7月的高点，达到2018年以来的最高值。

尽管交易持续活跃，但流动性仍边际宽松，两融余额明显提升，北向资金持续流入。5月以来，两融余额持续提升，8月中旬沪深两融余额达1.85万亿元以上，自5月以来增长超过2000亿元，当前流动性仍维持相对宽松，8月北向资金净流入超220亿元，7月以来净流入超330亿元。

下半年以来，A股成交活跃，市场日均成交额为1.22万亿元，较上半年日均成交额提升34%，峰值达到1.53万亿元（7月27日）。从融资融券余额看，截至8月6日，沪深两融余额为1.83万亿元，比2020年年末增加11.5%，两融余额创2016年以来历史新高，市场交投气氛活跃。

此外，证券业协会公布的2021年上半年证券行业经营数据显示，证券业营业收入同比增长8.91%，实现净利润同比增长8.58%。从上市公司业绩来看，A股已披露半年报的上市券商均净利润增速在20%以上，显著优于行业平均，证券业利润集中度进一步提升。上半年，证券行业经营效益提升，ROE也呈现上升趋势，由2018年度的3.56%上升至2021年上半年的7.82%（年化数据）。

从基本面看，证券行业基本面正在不断改善，且以龙头为代表的上市公司优势更加显著，背后主要有以下三个方面的关键因素：第一，行业整体向资本密集度更低和更可持续的业务转型，比如财富管理业务;第二，提高权益市场占比、注册制的推进和衍生品市场的创新等资本市场改革，券商都是最直接的受益者;第三，监管“扶优限劣”和对于资本市场乱象的整治，使得行业合规和监管准入壁垒提高。

从估值看，年初以来，A股券商板块不断调整，近10年来，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右。截至8月9日，行业1.7倍PB的估值位于历史分位数20%左右，处于中枢偏下位置。证券板块自2020年四季度开始连续调整，目前已经从最高点的2.1倍PB估值调整了约20%，基本面向上与估值向下背离，导致估值存在一定的修复需求。

随着资本市场改革的持续推进，权益融资占比持续提升，资本市场在优化资源配置方面发挥着更大的作用，并在推动经济增长方式转变上发挥着重要功能。现阶段，居民财富呈现从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升和需求多元化三个明显趋势。

根据光大证券的分析，未来券商将显著受益于财富管理赛道的成长，具体主要表现在三个业务层面：首先，在基金代销层面，银行和第三方互联网代销优势显著，但券商受益于权益产品代销市场空间广阔。其次，在产品创新层面，得益于与资本市场的深度绑定和全流程参与，券商有出色的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征，并且龙头券商有更为明显的客户优势和品牌优势。最后，在投资层面体现为券商的投资能力，包括自营和子公司投资、投资顾问等方面的利润贡献。

图1：证券行业收入结构情况

資料来源：证券业协会，国盛证券研究所

图2：2016年以来行业净利润及同比情况（亿元）

资料来源：证券业协会，国盛证券研究所

受益于参股基金子公司、证券子公司等业绩的增长，证券行业的整体业绩弹性获得提升。以2020年为例，东方证券、华泰证券和广发证券等资管子公司（基金子、资管子和直投公司等）的利润贡献占比在三分之一以上。由此可见，财富管理主线是近期市场关注的热点，具有成长空间大、业绩贡献高的特征。

基于此，当前券商投资的核心逻辑正在发生变化，过往市场习惯交易券商的高β属性，但2021年证券行业由于受权益市场的发展、注册制的推进和分类监管等因素的影响，部分公司将体现出α收益。总体来看，行业保持稳健向上的趋势，但“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”的过程中，龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将获得超额收益，尤其是在权益市场和财富管理业务大发展的背景，受益于基金代销、基金子公司和资管业务的券商成长空间更为广阔。

业绩增长确定性较高

当前交易持续活跃，券商板块景气度较高，中报业绩具备较大的确定性，净利润高增长将持续催化板块表现。在财富管理大发展的大背景下，券商代销收入及基金保有量快速增长，此外大部分券商均有参控股公募基金，对公司利润贡献持续提升，参考海外机构对公募业务进行 估值重构，当前部分券商仍有较大的估值向上空间。

从行业层面看，券商营收及净利润稳定增长，上市券商中报业绩具备较大的确定性，整体利润实现高增长可期。7月下旬，根据中国证券业协会发布的2021年上半年行业经营数据，139家券商合计实现营收2324.14亿元，同比增长8.9%;实现净利润902.79亿元，同比增长8.6%。