浅析财务分析模型预测建设项目违约风险的可行性及在昆明轨道项目管理中的实践

王艺璇

本文主要探讨了财务分析模型是否可用于预测建设项目的违约风险，通过英国Carillion公司破产事件进行检验，可以得知杜邦分析法和Z-Score模型都适用于预测违约风险。通过财务分析模型分析和持续监测，能够帮助管理者进行建设项目风险管理。同时，本文还将两种财务分析方法应用于昆明轨道项目管理中，对于其最主要的承包商中国中铁股份有限公司进行应用并根据分析结果给予建议。

一、前言

（一）选题背景和意义

英国规模排名第三的建筑公司Carillion在2018年突然倒闭，促使行内外人士对于违约风险的关注提升。违约风险是指一方当事人未能按照协议条款履行合同规定的职责，一般会导致现有业务失败，更严重的情况是直接导致公司破产。Carillion是一家建筑集团公司，其大部分利润来自私人融资计划 （PFI） 合同。根据合同规定内容，英国的医院、学校和监狱等基础设施主要由该公司提供。根据英国国家审计署发布的《政府处理 Carillion 倒闭事件调查报告（2018）》中指出，该公司在中央和地方政府、NHS 机构、学校和其他机构拥有约420份公共部门合同。英国商业、能源和工业战略委员会以及工作和养老金委员会 （2018） 的一份联合报告指出，该公司失败的主要原因是其对收购和进一步市场扩张的痴迷，并且在这个过程中忽视了对于承包商违约风险的管理。Peate等中外学者认为类似 Carillion公司的破产事件可能会再次发生，并且很快就会发生。Carillion公司的突然倒闭引起了行业内对于建筑项目违约风险的重视，提醒建设项目选择承包商时应全面做好尽职调查并仔细计量和考虑违约风险。

建设项目特点为固定资产占比较大，如机器设备等数量较多，同时建设材料和库存也占有较大比重。此外，建设项目对现金流流动性要求很高，其特点决定了建设项目具有较高风险，尤其是违约风险。（Barrie&Paulson，1992） 建设项目的财务风险也不同于其他行业。通常来说，建设行业经济稳定性较弱，主要原因是受经济周期影响较大，并且经常面临流动性不足的问题。若出现违约风险，库存的变现能力较弱，易造成现金流断裂等问题。因此，鉴于建设项目的特点，预测承包商违约风险是管理建设项目中的一个关键点。为减少损失、规避风险，项目经理在选择承包商时应对违约风险做出合理、务实的预测。

随着计算机技术的快速发展，行业研究人员在公司违约风险预测方面取得很多进展。例如随机模型（Zhai and Russell，1999）、贝叶斯模型（Kazem and Mosleh，2012 ）、强制支持向量机模型 （Tserng，et al.，2011）、基于期权的信用模型 （Tserng，et al.，2011）等。尽管如此，一些传统技术仍然是预测违约风险的标准工具，如基于财务指标分析的 Z-Score 模型和杜邦分析模型。（Altman，1968;Turner 等，2015）。财务报表可以反映出公司在特定时期末的价值并评估公司运营的总体情况。财务比率可以预测未来是否存在违约风险，有利于项目的完成和利润的实现。在目前的行业实践中，承包商的财务比率可以为预测违约提供预警机制和必不可少的监测工具。

昆明轨道交通集团有限公司是昆明市人民政府国有资产监督管理委员会出资成立的国有独资企业，于2008年12月经昆明市人民政府批复成立。公司主要负责昆明市城市轨道交通工程项目的投资、建设、营运和管理。经营范围包括城市轨道交通项目沿线的投融资、土地综合开发、物业管理、广告制作代理发布以及国内贸易物资供销、房地产开发经营等业务。2013年9月经市国资委同意，公司开始集团化经营，下设昆明地铁建设管理有限公司、昆明地铁运营有限公司、昆明地铁资源经营管理有限公司、昆明轨道产业投资管理有限公司、昆明道恒房地产开发有限公司、昆明轨道交通四号线投资管理有限公司及昆明轨道交通五号线投资管理公司7家子公司。核心下游公司主要集中在建筑业公司，因此在建设项目承包商的选择上对于违约风险也要格外关注，进行良好的违约风险管理对于昆明轨道相关项目的完成有着极为重要的实际意义。

本研究中将着重探讨利用杜邦分析和Altman的Z-Score两种模型预测建设项目违约风险可行性以及两种分析在昆明轨道项目管理的应用，并结合分析结果给予相关建议。

（二）研究思路与方法

本文的研究思路为探讨杜邦分析和Z-Score模型是否可以应用于建设项目违约风险的预测。首先，将通过文献学习和整理的方法对两种模型进行介绍，随后将两种模型应用于Carillion公司，從而验证两种模型预测违约风险的可行性。若通过验证，这两种模型将应用于昆明轨道公司建设项目管理中，得到两个模型分析结果，为项目经理提供关于如何根据模型预测结果选择承包商的相关建议。

通常来说，研究中主要有两种方法，分别为演绎法和归纳法。演绎法通常被认为是检验理论的科学研究，该方法用于预测某个给定目标发生的概率，主要特征是使用定量数据来进行分析并对分析结果和规律进行总结。定量分析是指在收集和分析数据的过程中强调量化，这种研究方法的主要优点是易于解释和理解，研究具有高度的真实性。本文主要探讨杜邦分析和Z-Score模型是否可以应用于建设项目中承包商违约预测，因此本研究将主要采用定量分析的演绎方法来进行。根据 Robson 和 McCartan提出的演绎法的过程，本文将根据以下步骤来进行分析：第一步，假设杜邦分析和Z-Score模型可以预测承包商的违约;第二步，将搜集模型所需要的数据并进行数据的简单加工;第三步，使用Carillion公司作为研究样本进行测试并检验结果。如果检验成功，将把两种模型应用于昆明轨道公司建设项目中进行违约预测分析。为提高数据收集过程的效率以及确保数据的真实性和准确性，本文使用的所有实证研究数据均来自公司的年度报告。

（三）国内外文献研究综述