疫情冲击下的欧洲债务风险、影响及启示*

徐肖冰，陈庆海

（1.沈阳理工大学，辽宁 沈阳 110159；2.中国人民银行沈阳分行，辽宁 沈阳 110001）

一、引言

随着新冠肺炎疫情在欧洲的不断蔓延，欧元区主要国家的政府债务问题再次引发关注。在过去的二十年里，欧元区先后经历了三次重大危机：全球金融危机、欧洲主权债务危机和新冠肺炎疫情危机。在此次疫情爆发前，欧元区国家正在从上一次主权债务危机中艰难复苏，然而疫情的爆发使各国不得不面临经济停摆、失业率迅速上升、对外贸易下降等问题，这无疑成为欧元区经济复苏的巨大障碍。积极应对疫情的直接后果则是欧元区许多国家的财政赤字和政府债务迅速攀升，大大降低了欧元区国家的财政可持续性，埋下了债务危机的隐患。本文在阐述疫情引发欧洲经济风险和社会风险交织的基础上，分析欧元区主要国家政府为应对疫情冲击而采取的措施及其导致的债务风险，并进一步归纳债务风险上升带来的影响及对我国的启示。

二、疫情冲击下欧洲经济风险与社会风险交织

（一）经济下行趋势显著

疫情冲击下整个欧元区经济增长率下滑严重。IMF数据显示，2020年欧元区经济增长率为-8.2%增速较2019年大幅度下降。事实上，2019年在国际贸易冲突加剧和地缘政治不确定性加大的背景下，与全球价值链和贸易关系高度一体化的欧盟成员国受到了较大的影响，这使刚刚走出债务危机的欧元区国家经济出现了下滑。2019年欧盟27国和欧元区的国内生产总值实际增长率分别为1.5%和1.2%，均低于2018年水平。2020年，欧洲部分地区疫情严重，为控制疫情蔓延，各国采取了封锁边界、限制经济活动等一系列必要措施，这些措施不仅限制了企业生产，也导致总需求大幅下降，对恢复经济和市场信心也产生了不利影响。

与以往危机不同，此次疫情冲击了所有欧元区国家经济。尽管各国受冲击的时间和规模有所不同，但所有欧元区经济体都在经历衰退（见图1）。其中西班牙和意大利受疫情影响最严重，预期经济增长率分别为-12.83%和-10.6%。作为欧元区第二大国的法国同样在疫情影响下经济萎缩近10%，即使经济表现最好的德国在这次危机中经济增长率也只有-6%。值得注意的是，此次经济下滑幅度最大的几个国家正是上一轮爆发了欧洲债务危机的国家。

图1 2020年欧元区主要国家经济增长率

（二）高失业率引发社会风险

自2012年欧洲债务危机后，欧元区总体失业率虽持续下降，但仍然处在高位。2020年，受疫情影响，整个欧元区失业率再次上升。根据IMF的数据显示，2020年欧元区的失业率将近9%，回到了债务危机时的水平，其中希腊和西班牙失业率远远高于欧元区整体水平，分别为19.8%和16.8%。较高失业率意味着更多的失业工人需要领取失业救济金，这无疑将增加政府财政支出，加重政府债务负担。同样值得注意的是，高债务国家的失业率也同样处于高位，这一点在希腊、意大利、葡萄牙和西班牙等国家中表现更为明显（见图2）。

图2 2020年欧元区主要国家失业率和债务负担率关系

疫情冲击下欧洲再一次进入负增长、高失业的状况，加之未来疫情发展的不确定性和就业环境的严峻，欧元区各国的经济发展受到威胁，这增加了各国面临的不确定性，加速了社会风险的形成。

（三）老龄化加剧社会风险

欧洲一直是世界上老龄化最严重的地区之一。疫情期间，老龄化问题不仅导致欧洲成为疫情较为严重的地区，而且因为老年人感染人数较多，各国病死率也相对较高。为应对疫情，各国在医疗保健上的支出大幅增加。一直以来，老龄化都是困扰欧洲国家经济发展的重要问题。希腊、西班牙、意大利和葡萄牙的出生率已经低于更替率，尤以西班牙和葡萄牙为甚。且上述国家的退休金较高，导致主权债务负担率也较高。目前欧洲面临如下形势：一方面人口老龄化和较低出生率导致人口减少、退休工人数量增加，财政收入减少；另一方面老龄化导致养老金支出和公共医疗支出增加，极大增加了公共支出，且预期寿命延长也在加重公共支出的负担。在过去十年中，大多数欧元区国家的预期寿命都有所增加，达到了80岁以上，如西班牙的预期寿命已超过83岁，爱尔兰82.6岁，法国82.5岁。

疫情下欧元区各国政府在公共政策和社会政策、抚恤金和保健方面投入大量资金，财政支出的增加使得财政赤字扩大（见图3）。如果不能有效地缩减赤字，财政压力会越来越大，尤其在经济下行的情况下，高失业率、高赤字容易引发经济和社会风险，甚至导致政局动荡。

图3 2010-2020年欧元区主要国家财政支出占GDP比率

三、疫情冲击下欧元区主要国家债务风险及特点

（一）疫情冲击下欧元区主要国家债务风险显现

为应对疫情带来的公共风险，欧元区所有国家政府都采取了相似的应急措施，主要是运用财政政策减轻疫情带来的不利影响，防止经济停滞。欧盟委员会提出了总计370亿欧元的财政计划，并暂时放松《稳定和增长公约》中关于财政赤字不得超过GDP的3%等约束。意大利早在2020年3月份就批准了250亿欧元的一揽子援助计划，旨在稳定就业和保障医疗系统。德国出台总计1560亿欧元的援助计划，一方面用于购买医疗设备，支持医院和疫苗研发；另一方面对中小企业进行援助，为失业工人提供生活保障。法国、希腊、西班牙也分别出台了450亿欧元、100亿欧元和139亿欧元的财政刺激方案（见表1）。虽然这些措施在短时间内可以缓解疫情对经济的负面影响，但大规模的扩张政策也使各国财政赤字迅速扩大，政府债务大幅攀升。

表1 欧元区部分国家财政救助计划

（二）现阶段欧元区国家债务风险的主要特点

1.政府债务杠杆率高企

当前，在欧元区19个成员国中，有7个国家政府债务占GDP比重超过100%，成为高负债国家，有11个国家债务占GDP比重超过60%的警戒线。事实上，大部分高负债国家也是2012年爆发主权债务危机的国家。虽然此后这些国家一直在进行经济调整，但希腊、爱尔兰、意大利和葡萄牙的债务负担率多年来一直高于100%。以意大利为例，2019年公共债务负担率达到134.8%，是欧盟第二高的国家。此后，受疫情影响，在2020年底飙升到160%左右，财政赤字率达到10.4%，这是二战以来的最高比率。如果疫情不再爆发，预计2021年债务负担率将略有下降。西班牙的政府债务负担率经过债务危机后的调整，一直呈下降趋势，2019年债务占GDP比重已经达到95%，但2020年3月西班牙增加了大约225亿欧元的债务，债务负担率上升到98%，到2020年上半年末债务负担率已经超过了100%，到2020年底债务占GDP比率达到115%。自从加入欧元区以来，法国的公共债务负担率一直低于100%，但在2020年第一季度法国的债务负担率首次超过了101%，2020年底达到110%。希腊作为欧元区债务负担率最高的国家，在2020年底更是攀升至205%，远高于其他国家（见图4）。受此次疫情影响，欧元区绝大多数国家公共债务增幅都远高于上一轮主权债务危机时的增幅。

图4 2008-2020年欧元区高债务国家债务占GDP比率

2.企业部门债务风险持续上升

在疫情冲击之下，不仅政府债务负担比率迅速攀升，欧元区各国的企业也是身负巨额债务。疫情期间，各国企业通过银行贷款和发行债券的方式来维持现金流，以避免倒闭。欧盟委员会数据显示，2020年上半年欧元区企业增加了超过4000亿欧元债务，而这个数值在2019年仅为2890亿欧元。大多数欧元区国家企业杠杆率超过了发达国家的平均水平，例如卢森堡的企业债务规模超过GDP的300%，而爱尔兰、法国、荷兰和比利时的企业杠杆率也超过150%（见图5）。随着疫情的持续恶化，经济复苏前景不容乐观，欧元区企业债的违约风险大幅上升。

图5 2020年12月欧洲主要国家企业杠杆率

从到期规模来看，2020年是欧洲企业债券偿还高峰期，4-12月欧洲各国企业债累计到期规模将达到2.02万亿美元，占未到期总债务规模的比重达到14%，其中6、9、12月的企业债到期规模最大，分别达到3726亿美元、3226亿美元和3338亿美元（见图6）。

图6 欧洲各国企业债到期规模

3.债务货币化特征突出

在疫情应对导致各国不断扩大支出、债务大幅攀升的背景下，欧央行通过量化宽松（QE）计划间接为新发行的公共债务提供大量资金。通过资产购买计划（APP）的公共部门部分，欧央行计划在2021年12月前收购约4200亿欧元的债务。根据紧急资产购买计划（PEPP），欧央行原定2021年6月之前在公共和私人资产上花费1.35万亿欧元，但受第二波疫情影响，12月10日欧央行宣布增加500亿欧元，将紧急资产购买计划规模由此前的1.35万亿欧元扩大至1.85万亿欧元，购买债务的政策至少持续至2022年3月，其中大部分用于公共债务。2020年欧元区各成员国新发行债务1.2万亿欧元，随着第二轮疫情的到来，很有可能在2021年继续保持该增速，所以预计欧央行仍将继续提高其资产购买计划。

然而，债务货币化的长期持续势必会引起流通领域中货币供应量增加，通货膨胀压力增大，同时也影响到欧央行的政策制定。值得注意的是，与2008年的金融危机不同，当前疫情危机涉及对供给方面的冲击。因此，如果仅仅通过需求政策加以管理，可能导致较为严重的通货膨胀。而且从长期来看，当前持续的债务货币化将使欧元区财政规则不再适用现有条约。

四、欧元区国家债务风险带来的负面影响

（一）阻碍长期经济增长

受疫情冲击，欧元区国家经济增长率普遍大幅下滑，并且失业率迅速攀升。根据IMF的预测，未来五年欧元区经济增长率仍将保持在较低水平，主要国家经济增长率在1～2%左右。如前所述，随着疫情的蔓延，各国都实施了一揽子援助计划，虽然这些计划在缓解危机上有一定的作用，但也使后续财政政策实施受到影响。一方面，为了控制债务增长，疫情结束后各国将会实施预算限制，并取消疫情时期的援助计划，这可能导致大量公司面临破产，失业率进一步上升，进而使得企业和家庭无法偿还借款，原本就比较脆弱的金融部门受到严重的负面冲击，甚至引发金融危机。同样，长期失业会对人力资本产生不利影响，引发社会风险。值得注意的是，受疫情影响，一些行业将无法达到疫情前的产出水平。另一方面，如果各国为了防止财政紧缩之后经济下行压力过大，可能继续实施扩张性财政政策，而这又将导致债务规模的进一步扩大。有研究表明，当一国债务负担率超过90%时，各国经济增长普遍会出现明显下滑（Carmen等；Kumar 和Woo，2010；Ursua 和 Wilson，2012）。总的来看，未来无论欧元区采取怎样的经济政策，经济下行压力都将增大，并且会导致债务进一步上升，不利于经济长期可持续增长。

（二）可能引发下一轮债务危机

如前所述，大多数欧元区国家的政府债务负担率都远高于60%的警戒线，这使得欧元区国家的金融系统脆弱性上升，易受到来自外部的冲击。自20世纪80年代以来爆发的拉美债务危机、东南亚金融危机、欧元主权债务危机都表明，政府高负债容易遭受来自国际市场的冲击，每一次危机都导致国内生产总值出现大幅萎缩。

此外，此次疫情之后，如果欧元区各国政府大幅削减财政支出，有可能出现比预期更严重、持续时间更长的经济衰退，加上主权融资成本上升和或有负债显性化，将使已经负债累累的欧元区国家，尤其是高负债欧元区国家的政府债务走上不可持续的道路。无论从主权债务角度还是从企业负债角度，欧元区国家状况都不容乐观，欧洲主权债务危机极有可能重演。

（三）削弱欧央行独立性

长期以来，欧央行始终保持较高的独立性，并以维护物价稳定为最终目标。当一国政府正式或非正式地迫使中央银行为其赤字融资时，就会出现财政政策主导货币政策的情形。当这种情况发生时，利率和货币创造将由预算需求驱动，从而动摇物价稳定的目标，货币政策就丧失了独立性。尽管短期内政府高赤字、高债务的不利影响并不会显现，甚至政府可以在不增加税收的情况下提供更多的公共产品和服务，但却埋下了恶性通胀事件的祸根。

从欧央行来看，欧元区主要国家债务风险上升导致其独立性受到挑战。如果一些国家的扩张性财政政策持续时间超出预期，高负债国家经济增长缓慢，但其他国家已实现经济复苏，这种情况下，高负债国家的通胀将受到抑制，但低负债国家的通胀将上升。随着欧元区整体通胀率上升，欧央行将倾向提高利率，并停止资产购买计划。这样将对高负债国家产生两方面不利影响：一方面，更高的利率将提升高负债国家的借贷成本；另一方面，高利率将阻碍高负债国家的经济复苏，降低其偿债能力，这将进一步扩大财政预算赤字。在此形势下，欧央行如果结束间接为财政赤字融资，很可能引发高负债国家新的债务危机，进而危及整个金融系统的稳定性。尽管欧央行具有独立性，但当意识到债务危机将导致经济再次衰退，或担心欧元区进一步分裂时，将会选择继续保持低利率政策，并继续为预算赤字融资。此时欧央行虽然阻止了新的债务危机发生，低负债国家的通胀率将上升，将使欧元区整体利率高于目标利率水平。实际上，目前欧央行已经被高负债、高赤字国家所绑架。这样，高压下的欧央行独立性只能是形式上的。

（四）加剧欧元区内部发展失衡

随着疫情的发展，经济下滑和债务风险上升，将导致欧元区内部各国的差异性进一步扩大。从未来经济发展来看，有的国家可能会较快走出低谷，实现经济复苏，如德国依靠其强劲的工业基础，预计在2021年经济增长率能达到4%左右，但有些国家如意大利、希腊，遭受疫情冲击较严重，并且制造业、旅游业等行业受到较大冲击，将经历较长时间的经济复苏期。

事实上，自2008年国际金融危机之后，欧元区各国间的经济差异已经暴露出来，这次疫情将进一步放大这种不对称性。欧洲内部发展失衡的局面不仅使各国经济复苏更加复杂化，也使欧元区政策制定更加复杂化。经济复苏缓慢的国家将要求提供更多的政策支持，财政政策不仅涉及公共支出和政府债务的增加，同时也涉及不只针对某一个国家的共同货币政策。如前所述，如果疫情结束后，欧央行尝试回归正常化，结束资产购买计划，上调利率并将通胀率降至目标水平，那么势必对高债务国家产生不利影响。而如果欧央行继续为新增公共债务提供资金支持，那么将导致财政占主导地位，从而威胁欧央行独立性。政策的复杂化和不确定性正是由于各国之间经济上的巨大差异所导致，目前看来，欧元区更多地会采取折中政策，这也将进一步拉大各国之间的经济差距。

五、启示与建议

（一）警惕欧洲债务危机重演

如果新冠肺炎疫情在欧洲持续较长时间，欧洲经济将遭受明显冲击，一方面将导致各国政府被动扩大债务规模托底经济，另一方面也将使得欧洲企业的生产经营遭受巨大冲击。处于疫情中心的意大利在上一轮主权债务危机中就已影响了整个欧洲。不仅意大利银行持有大量意大利国债，欧洲多家大型银行都是意大利国债的主要持有者，一旦意大利国债市场崩盘，整个欧洲金融体系可能都难以幸免，欧债危机完全有可能重演。

目前，我国已成为欧盟的最大贸易伙伴，中欧供应链、产业链联系紧密。下一步，我国需重点关注欧洲债务风险演变并对潜在风险做好评估与预案。目前，疫情防控是各方焦点，欧洲不断攀升的债务风险引发关注，但债务危机爆发的临界点可能尚未到来。随着各国加强医疗卫生体系建设，各国疫情防范能力显著提高，但债务问题尚存在许多不确定性。因此，即便疫情得到控制，也需要高度关注欧洲债务风险的变化，及时研判爆发危机的可能性，评估对我国的影响并做好政策应对。

（二）防范过度负债陷阱

当面临公共风险或经济下行冲击时，政府通常会出台大规模财政刺激政策，不断扩大财政支出，从而导致财政赤字增加，政府债务迅速膨胀（苏民，2021）。欧元区国家一方面囿于制度限制，不得不依靠财政政策刺激经济增长，另一方面在面对债务过度膨胀时，又不得不依靠发债—偿债—发债的路径，抑或走上债务货币化的道路，但两者都是不可长期持续的。

与欧元区主要国家相比，我国目前整体政府债务负担率不高，但地方政府债务规模较大，同时还可能存在隐性债务，债务风险同样需要密切关注。此次疫情期间，我国政府新增一般公共预算赤字1万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，到2020年10月底我国新增发行地方政府债券6.12万亿元，地方政府债务余额达到25.8万亿元，这意味着受疫情影响，我国政府债务负担率上升不可避免。因此，在密切关注欧元区主要国家债务风险的同时，也应当科学分析我国政府债务问题，防范债务规模过快增长，陷入过度负债陷阱。

（三）审慎对待债务货币化

如前所述，欧央行大量购买政府债券，债务货币化方式严重影响了中央银行的独立性。根据欧央行的紧急资产购买计划（PEPP），欧央行不仅于2020年12月再一次扩大了购买范围，而且将购买时间延长到2022年3月，欧央行购债规模将达到前所未有的水平，如何坚持其对物价稳定的目标面临严峻挑战。

债务货币化的实质在于央行投放基础货币，为政府债务融资。尽管短期内债务货币化能够缓解财政压力，但长期来看会对经济运行造成严重负面影响。与欧洲情况不同，我国整体政府债务水平保持在合理区间内，债务负担率并不高，财政赤字率仍然可控，市场对国债的需求也比较旺盛，政策调控依然具有较大空间，没有实施债务货币化的必要性。实际上，债务货币化的口子一旦打开，如何能做到适度、如何控制通货膨胀、如何保证汇率的相对稳定等一系列问题都有可能会出现失控。一旦局面恶化到无法挽回，那么将要为此付出巨大代价。