天使投资3.0：创新驱动与生态构建

刘阿祺 马旭飞

创业投资是推进大众创业、万众创新的重要资本力量，也是推进科技成果转化、完善创新体系的助推器。其中，针对早期项目的天使投资，对于缓解初创企业“融资难”问题，推动创投市场发展具有重要意义。过去20年，我国天使投资行业先后经历了以个人驱动的1.0时代和以机构驱动的2.0时代，行业规模实现了大幅增长。然而，以数字技术和硬科技为代表的新一轮产业革命与创新浪潮，对于天使投资的专业性以及服务能力提出了更高的要求，倒逼天使投资行业进行模式升级与动力转换。十四五期间，我国将继续深入推进创新驱动战略，努力建立高水平自立自强的创新体系，为创投行业提供了巨大的发展机遇，同时也提出严峻挑战。在这样的背景下，天使投资行业如何将自身发展与国家战略相结合，如何在构建硬科技创新生态、推进科技成果转化等方面发挥更大的作用，成为政府、业界以及学界共同关心的问题。

近年来，以人工智能、大数据、云计算等新技术为代表的产业变革，推动我国初创企业的创新方式由模式创新向技术创新升级演化，创投行业的关注重点由以往的消费、互联网逐步转向生物医药、智能制造、芯片等硬科技领域。未来，创业投资特别是天使投资的新一轮增长，需要一个可持续的技术创新生态系统作为支撑。基于此，文章首先提出完善创新系统，关键是要构建以企业为主体、以科技成果转化为核心的创新经济循环。在此基础上，文章聚焦天使投资对于打通创新循环的重要作用，总结了我国天使投资行业的发展历程，并以深圳天使母基金为例探讨政策支持对于天使投资转型升级的重要作用。文章最后提出，天使投资和创新生态的发展需要多方共同努力，并针对大企业、创业公司、创投基金、科研机构和政府等各类主体提出行动建议。

构建以企业为主体的创新生态系统

贯彻新发展理念、构建新发展格局要求推进国内大循环，特别是打通国内经济、金融、技术和产业的通道。然而，我国科技创新领域存在的短板和不足，成为经济双循环特别是国内大循环畅通无阻的制约因素。科技领域的短板突出表现为一些关键核心技术不能自主，受制于国外上游产业链的打压和围堵；高质量的科技成果转化不足，对于产业链和供应链的支撑不够。破解硬科技领域“卡脖子”难题，实现高水平自立自强和科技自主创新，除了加大基础研究领域研发投入，更重要的是要完善国家创新体系，提升企业的技术创新与成果转化能力，实现创新经济的良性循环。

西方经济学和管理学对于国家创新体系的研究始于20世纪80年代，主要基于“政府-产业-学界”三螺旋理论，强调通过企业与学界之间的技术合作推动成果转化，而政府应着力提供框架性政策促进产学融合。近年来，学界及公共政策领域对于创新范式的研究已经进入新的阶段，大量研究基于演化经济学理论强调“创新生态系统”的概念。在新的创新范式下，原有的“产学研协同”发展为“产学研用共生”。创新生态中的各个物种（如政府、企业、大学、科研院所、用户）等通过聚集形成群落，整个创新生态的发展实际上是个体之间以及群落之间在共生竞合过程中动态演化的过程。

笔者认为，贯彻新发展理念，完善国家创新体系，应当借鉴创新生态系统的思想，从以往关注资源要素分配的静态结构，转变为强调各创新主体之间的交互机制和动态演化。在原有的静态分析模式下，政策的发力点在于解决市场失灵，即政府通过研发补贴、税收优惠等政策，激励企业和科研机构增大研发投入。然而，企业在补贴政策的引导下，往往重视创新数量而忽视创新的经济效益。目前，我国已超过美国成为成为国际专利申请量最多的国家，但是科技成果转化率却远低于发达国家，高校专利转化率不到10%，远低于美国50%的水平。因此，加快推进科技成果转化，发挥创新成果的经济效益，是推进实施创新驱动战略的关键发力点。

图1 以企业为主体的创新循环

从创新生态的角度，加强科技成果转化就是要实现研究、转化与应用三大创新群落之间的良性交互，实现从基础研究，到技术攻关，再到成果转化并实现经济收益的正向经济循环（见图1）。创新本质上是经济活动，科技成果的转化最终要放到国内、国际双循环的结构中实现经济价值。而企业作为经济活动的主体，自然应当成为推动科技成果转化的主体。此外，生态系统的概念强调环境的约束与赋能作用，各个创新群落与环境之间的物质、能量和信息交换维持系统的稳定性和高效性。对于创新生态来说，重要的环境因素包括（但不限于）基础设施、公共政策、人才支撑以及科技金融等。

构建以企业为主体、以成果转化为核心的创新生态循环面临一个极大挑战，就是企业的创新意愿与创新能力往往不匹配。在我国的商业环境中，国有企业拥有大量的科研人员和资金，但创新意愿特别是通过成果转化追求经济利润的动力不足；而民营企业具有较强的创新意愿，但是往往受限于创新资源的限制。除了大企业之外，小企业特别是创业公司是推动科技成果转化过程中不容忽视的力量。创业公司由于组织惰性低，决策速度快，在技术应用和迭代方面比大企业更有优势，而且创业公司更有积极性将科研成果转化，以获取经济利益。此外，创业公司作为创新生态系统的创新源和“基因库”，为系统通过“变异-选择-保留”进而演化提升提供源源不断的动力。

尽管科技型创业公司对于创新生态的良性发展有着重要作用，但很多初创企业由于缺少外部资金支持而难以跨过“死亡谷”时期，或是在死亡谷内苦苦挣扎，无法实现业务的良性运转。在这一阶段，初创企业能够获得资金的渠道非常有限，而天使投资则是帮助初创企业跨过死亡谷，促进这个创新生态良性发展的关键力量。

我国天使投资：从1.0到3.0

天使投资作为风险投资的一种形式，泛指那些对种子期和初创期的创业企业提供资金帮助的投资者和投资行为。天使投资能够对初创企业早期生存发展提供关键支持。有国外学者对13个天使投资集群横跨21个国家的投資案例进行了实证分析，发现天使投资能够使初创公司前三年的存活率提升14%-23%。从生态的视角来看，天使投资能够扩大初创企业规模，增加创新生态中创新主体的多样性，为创新主体与创新环境之间进行频繁的试错与应答提供支持，进而促进创新生态的可持续发展。

过去20年，我国天使投资先后经历了以个人驱动为主的1.0阶段和以机构驱动为主的2.0阶段（见表1）。天使1.0阶段始于2000年之后，随着互联网、信息技术等行业快速发展，很多海归回国创业并投资初创企业，同时带动了本土成功企业家进入天使投资行业，代表人物包括雷军、沈南鹏、李开复、蔡文胜等。这一时期的天使投资通常由个人主导，通过个性化的投资逻辑和判断进行投资决策，并调动个人资金、行业经验及人脉资源为初创企业提供支持。

从2006年开始，一些专业天使机构逐渐进入人们的视野，如华创资本、创新工场、真格基金等，行业逐步进入由机构驱动的2.0时代。这一时期的突出特点表现为投资的专业化和组织的网络化。一方面，天使机构借鉴创业服务平台的做法，推出“天使+孵化”的模式，整合各类资源为初创企业提供更全面、更专业的服务。另一方面，各类天使網络组织如天使投资人俱乐部、天使投资联盟等搭建了投资人信息沟通与共享的平台，投资人和机构之间通过“合投”的方式降低投资风险，避免恶意竞争，行业由单打独斗模式逐步升级为团队作战。

表1 天使投资三个发展阶段比较

随着行业规模的快速增长，天使投资行业也面临一些发展瓶颈，比如新兴科技领域的早期投资专业性强、风险高，投资人难以作出准确判断，同时投资人也缺少可持续的资源支持创业者。同时，国际局势动荡、新冠疫情、科技进步、逆全球化思维等外部因素，进一步加剧创业投资的不确定性。笔者认为，为了应对内外部挑战，天使投资应当从机构驱动的2.0阶段向创新生态驱动的3.0阶段转变。天使投资机构以及投资人要积极融入区域创新生态，与其他创新主体和群落之间加强交互，共同演化。

一方面，天使投资机构应当加强产业平台的连接，加强与企业创投（corporate venture capital，CVC）的合作。大企业通常具有丰富的行业经验和产业发展洞察，能够弥补投资人在项目判断与产业资源对接等方面的相对劣势；而天使投资机构可以成为企业发展CVC的助推器。另一方面，天使机构还可以加强同高校和科研机构的联系，将科研成果与产业需求相结合，积极引导科研成果转化，从“找项目、抢项目”逐步发展为“开发项目、培育项目”。通过与创新源头的连接，天使投资的模式可以从改造、培育、孵化项目发展为主动策划和邀请创业者进行创业。

综上，生态驱动的天使3.0模式要求天使投资行业积极融入创新生态，与其他市场主体和创新主体之间建立广泛和深入的连接。而在我国现行体制下，不同机构与体系之间的对接互通难以通过市场机制自发完成，这在创新生态研究中通常被称为“演化失灵”，而解决演化失灵的问题需要政府和政策发挥更加积极的作用。

政策支持助力天使投资行业模式升级与动力转换

在创新生态系统中，制约创新成果产出及转化的“演化失灵”具体表现为两个方面：一方面是主体的多样性受到限制，比如市场主体的创新和转化意愿不强，市场准入政策限制新进入者等；另一方面是由于创新要素循环不畅，使得创新主体和不同群落之间的交互沟通受到限制。针对演化失灵，政府的支持重点在于通过综合的政策工具与手段，优化营商环境，破除体制机制壁垒，搭建各类平台，促进创新主体之间以及主体与环境之间对接互通，实现多主体、多资源的全局优化。

生态之所以是生态，在于一群异质性主体基于某个共同愿景、在某种共有制度的协调下开展价值共创。因此，构建生态的过程也就是确立共有制度的过程，其中势必包括新旧制度逻辑的融合。新生态的涌现与新旧生态融合，往往需要一个强有力的生态主的协调和推动。由于早期创业投资的复杂性与不确定性，生态主需要处理好生态架构与环境复杂性之间的适配性，同时也需要有能力调动不同主体的意愿与积极性。从这一点来看，政府或许可以更加积极地扮演生态主的角色，促进天使投资行业与创新生态之间加速融合。

案例：深圳天使母基金

深圳天使母基金成立于2018年，是深圳市政府投资发起的战略性、政策性基金，首期募集资金50亿元，在2020年增加到100亿元，是目前国内规模最大的一只市场化运营的天使母基金。成立之初，天使母基金就承担着深圳市打造科研成果转化率全球领先的平台的重任。通过聚焦“子基金投资、项目直投、生态运营”三大核心任务，深圳天使母基金在支持初创项目发展，构建天使网络，促进创新要素循环，以及培育硬科技创新生态等方面发挥了重要作用。

强化市场引导，聚焦早期项目

在成立天使母基金以前，深圳市的天使投资活动不够活跃，资本更偏向于VC，PE或是二级市场。为此，深圳天使母基金自成立之初的战略定位非常明确，就是“投早、投小、投科技”。天使母基金要求参投子基金所投的必须为早期项目。鉴于早期项目的高风险，深圳天使母基金设置了非常优惠的政策吸引投资机构合作：一是对子基金的出资比例可达40%；二是设置了“即退即分”和基金整体“先回本后分利”的让利机制，各合伙人收回全部实缴出资后，若子基金满足相关要求，天使母基金将投资于深圳地区的全部收益让渡给子基金管理机构和基金其他出资人。

此外，深圳天使母基金在治理模式上也尽可能避免以往政府引导基金出现的问题。从规划之初，深圳市政府就强调充分从尊重创投市场规律，对早期投资的失败给予足够宽容。在母基金的具体运作方面，深圳市政府只规定母基金的制度、办法和细则，具体的项目遴选、尽调、子基金管理等工作都交给专业团队管理，最大程度地避免行政干预。母基金管理公司只是审查子基金的合规性、所投行业和阶段，不干涉子基金的商业决策。截至2021年4月底，参股子基金已投项目308个，投资金额33亿元，全部为战略新兴产业和硬科技领域的早期项目，其中有29%的项目已取得后续融资。

《南方日报》援引一位投资人的话评价天使母基金的作用——“几年前，在深圳专门看早期项目的天使投资人两只手数得完。深圳天使母基金成立后，吸引了国内外很多一线的早期投资机构来深圳落地，天使投资人一下多了很多，大家甚至开始‘抢早期项目，通常一个项目会有2-3家机构一起投，速度稍微慢点项目就错过了”。

构建天使网络，赋能行业发展

母基金的运作模式天然具有平台属性，不同投资机构通过共享母基金投资从而建立联系，在母基金提供的平台上开展交流合作。同时，深圳天使母基金在服务子基金落地，支持子基金运营发展等方面也做出了卓有成效的努力。首先是与地方金融主管部门积极沟通，建立天使类基金公司注册、审批、备案快速通道，帮助子基金顺利落地。同时，天使母基金依托其政府背景与多个部门协同合作，探索建立天使投资服务体系，在税收、人才、住房等方面对企业落户深圳提供更加精准的服务。

天使母基金还充分发挥自身的网络优势，于2019年联合所参投的子基金发起成立深港澳天使投资联盟。目前联盟有200多家会员单位，包括深港澳三地的投资机构、科研院校、科技成果转化机构、龙头企业和投资服务企业，汇集投资、金融、产业、科技转化、孵化等市场要素，衍生出多项赋能产品，为天使投资机构和初创企业提供丰富的市场化服务。母基金管理公司还于2021年牵头组建了深圳天使人之家，将政府基金的支持范围从机构拓展到天使投资人，进一步拓展了天使网络的广度和深度。

除了搭建非正式的网络之外，深圳天使母基金还将赋能体系拓展至物理空间。2021年，母基金管理公司与福田区联合成立“天使荟”项目，旨在打造“科研、孵化、加速、产业”全链条初创企业培训基地，重点支持新一代信息技术产业。天使荟项目还计划在深圳其他区结合支柱产业打造个性化的专业孵化器。

推动成果转化，纾解“卡脖”之困

深圳天使母基金从成立之初就重视通过打造资本支持系统促进科技成果转化，尤其关注硬科技领域的“卡脖子”关键技术。截至2020年底天使母基金参投的50支子基金中，有7家具备高校科研院所背景的机构，通过这些子基金加强天使投资机构与科研院校之间的合作，推动高质量的科研成果转化。其中，天使母基金与投控东海联合成立的深圳投控南科大天使基金投资了网联光仪。该公司与中科院、深圳大学、南方科技大学等多家机构开展研发合作，致力于光谱检测技术的研发、转化与应用。此外，由天使母基金推荐，子基金英诺天使投资的“无限数”项目，是目前我国唯一的高端以太网商业芯片设计商，目标就是解决国内通讯芯片“卡脖子”的问题。

未来，深圳天使母基金还会加大在硬科技领域的投资力度，进一步推动科技成果转化。在近期的一次活动中，天使母基金管理公司董事长姚小雄表示，天使母基金下一步有两项重点战略举措。一是加强项目跟投，对于所参与子基金投资的优质项目，采用跟投方式加大支持力度。二是考虑设立直投子基金，重点支持“卡脖子”关键领域和关键技术。在市场无法有效配置资金的风险高、回报周期长的领域，发挥政府基金的补位作用，有效解决市场失灵的问题。

综上，深圳天使母基金通过吸引社会资本投资早期项目，促进了天使投资群体在深圳的落地生根，有效解决了深圳在创新转型过程中的演化失灵问题。一方面，子基金投资的近300家初创企业，有70%落户深圳，极大扩展了创新主体的数量和多样性，为创新生态的演化夯实了基础。另一方面，深圳天使母基金通过成立天使联盟、天使人之家、天使荟等平台，促进创新主体之间的交互合作。更重要的，深圳天使母基金作为政策性基金，不追求经济回报，而是着眼于国家整体发展战略，肩负起构建区域创新生态、增强自主创新能力的重任，体现了政府引导基金的战略高度和使命感。

构建天使发展新格局的行動建议

近年来，国家和地方纷纷出台政策鼓励、支持创业投资特别是天使投资的发展，而深圳天使母基金的成功经验刺激很多地区纷纷规划筹备政策性天使母基金。然而，政府的功能主要在于创新生态的构建者和提供者，搭建平台以整合各方面创新资源。在此基础上，创新生态中的各类主体要共同努力，把握国家发展与产业变革的机遇，以推动天使投资、培育初创企业为突破口，促进创新生态的繁荣发展。

大企业：抓住战略机遇，布局产业变革中的技术增值

随着5G、人工智能、大数据等技术的涌现和发展，很多大企业面临商业模式重塑与数字化转型升级的挑战。企业在探索数字化转型升级的过程中，要不断获取并吸收、应用先进的技术成果。行业中的龙头企业可以积极探索并发展公司创投（CVC），通过投资科技型创业公司进入新的技术领域，并结合自身业务推进技术转化应用。大企业通过CVC参与早期投资一方面能够帮助自身在产业变革中加快布局新技术、新领域，提升创新能力，另一方面能够为创业公司提供技术创新平台，拓展创业公司通过并购退出的渠道，从而促进整个创业创新生态良性发展。

创业公司：利用政策支持，拓展自身的资源渠道

科技型初创公司在早期阶段不仅需要获得外部资金以平衡开支，更需要对接产业上下游资源推进技术市场化应用。创业公司在寻求外部合作机会的时候，往往需要知名投资机构或政府给予信用背书，以降低信息不对称带来的不利影响。在政府母基金发展较为成熟的地区，创业公司应当积极联系有母基金支持的投资机构，这类投资机构通常被称为“Government-Sponsored Venture Capital”（GSVC）。GSVC经过了母基金的筛选评估，普遍具有较强的专业能力，能够为初创企业发展提供更有力的支持。同时，GSVC帮助初创公司获得政府背书，有利于企业提升社会认可度从而获得更广泛的资源支持。

创投机构：积极参与早期投资，提升综合服务能力

政府母基金通过参股设立子基金的方式，降低了创投机构参与天使投资的风险预期。创投机构在充分的政策及市场评估基础上，创投机构要积极与政府部门沟通，以适宜的规模和方式参与早期投资，作为政策手段的重要补充，推动区域天使投资和创业生态的发展。在这一过程中，投资机构也能够加强前瞻性和战略性投资布局，提高潜在经济收益与自身品牌价值。创投机构要充分了解区域的产业发展环境特点，加强与产业平台的沟通对接，因地制宜制定投资策略。同时，创投机构要不断提升资源对接能力，为创业公司提供市场、人才、技术、渠道等全方位赋能。

科研机构：以更开放的姿态融入创业创新生态

政府支持天使投资发展为科研机构加强成果转化提供了新的平台和机遇。高校和科研机构可以加强与政府母基金的合作，建立专项基金推动已有成果的市场化应用，这种模式在深圳天使母基金的实践中已经取得了很好的成效。同时，科研机构要继续加强与各类企业主体的沟通互动，基于产业发展需求开展有针对性的研究，并通过与初创企业建立联合实验室等方式加速技术迭代与应用。更重要的是，科研机构要抓住新一轮科技管理体制改革的机遇，建立开放灵活的政策，鼓励科研人员参与市场化的创业创新活动，促进创新资源的有效流动。

政府：坚持市场主导，推动有效市场和有为政府更好结合

过往国内外经验表明，创投政策要想实现预期目标，关键是要最大程度地减少行政干预。地方政府在制定天使母基金政策时，应当破除以往招商引资的思维定式，充分尊重市场规律，让专业的人做专业的事。同时，创投产业的发展离不开相关制度环境的保障。除了制定天使发展专项政策以外，地方政府还应当持续完善创业投资相关的法律法规，优化监管环境、营商环境、信用环境，严格保护知识产权和投资人权益，建设高标准市场体系。在政策制定和实施过程中，政府要“有所为，有所不为”，在市场失灵的领域及时补位，在市场主导的环节大胆放手。