赛道股是用来证伪的

李淼淼

所谓赛道股，指的是那些成长空间可能比较广阔、在未来国民经济中重要性可能能够大幅提高的细分行业或领域的龙头公司。

但广阔到底有多广阔，领先究竟有多领先？又是高度不确定。这种不确定导致了赛道股的估值难题：这样的公司应该怎样估值呢？

从绝对水平看，尽管眼前的业绩不算可观甚至处于持续亏损状态，但未来前途可能不可限量，赛道股几乎确定享有很高的估值，且几乎处于恒时高估的状态（相对价值股而言）。但是从相对水平来看，赛道股的估值又是因何而波动？同样一个赛道股，为什么某天100倍PE，几个月后又变成了200倍PE？

对于赛道股的估值而言，赛道本身的成长空间的大小当然是首当其冲的因素，俗称天花板高低。更高的天花板当然可以给予更高的估值。但天花板的高低充满了不确定性（强调一点，天花板的高低虽然不确定，但不同赛道之间天花板高低的差异客观存在），而且天花板问题本身确实是很玄妙的事，所谓高低，都在未来，目前不能证明，也不能证伪。市场任何时点对于天花板的看法，必然带着主观性，也受群体观念规律的支配。用哲学的话说，赛道股的天花板，任何时候都是个幻象，最终取决于群体的主观构建。

心理学规律告诉我们，群体对任何长期问题的主观构建，最终都要落脚到一个现实的可见的锚点上。而这个拐点，恰恰是赛道的短期景气。一个赛道，如果短期超级景气，其成长空间的想象就可以无限延展，怎么吹得天花乱坠都无法证伪。尤其是，估值会奖励相信的人，惩罚质疑的人。而如果短期不够景气，哪怕从理论上一个行业成长空间大，也会被弃之如敝履。如果非要举一个例子，那么保险再合适不过了。相信没有人否定这是个空间巨大的行业，但短期之内行业的状况确实拿不出手，估值一跌再跌也就不意外了。

这就是赛道股的秘密，是所谓长期主义最诡诈狡黠之处。说好的看50年100年，实际上只是冲着短期超级景气来而已。只要短期超级景气持续，怎么给多少估值都行。一旦短期景气出现拐点，腰斩就是保留节目。看看现在的电车医美，谁又能记得此前的海天恒瑞。

有没有比短期景气更原生一点的锚点？理论上是有的。

能够跟短期超级景气一样有影响力的因素不多，政策取向算一个。这是外力，决定了你打的是顺风球还是逆风球。由于赛道股本身处于极其不稳定状态，外力的影响可能会非常的戏剧化，直接导致临界状态的改变，从而导致估值的剧烈波动。当然这里的政策应该是实实在在真金白银的政策，适时适当的政策可以直接引爆短期景气，从若隐若现到浮出水面，演绎出一段数倍的大行情。

事实上，任何行业，尤其是新兴行业，都是良莠不齐鱼龙混杂。鼓励性支持性的政策鼓励，往往带来很大的想象空间，难免泥沙俱下，鸡犬同飞。而政策取向转向专注调整和整顿的时候，则容易万马齐喑全线尽墨。这几年的CXO赛道，正在生动演绎这个过程。

对于新兴赛道而言，在所有政策里面，宏观流动性是最为重要的政策。这不难理解，如果你兜里有很多的钱在焦虑地寻找投资机会，那么你更愿意相信一些美妙的故事。但如果你兜里没有钱，那么再好的项目你都会投去质疑的目光。口袋丰俭决定了脑袋转向。

但这只是浅层次的含义，更深层次的含义是现代经济中货币和财政政策的取向。财政政策和货币政策，实际的地位是在演化的。宏观调控肇始于大萧条，在“二战”之后普遍推广。经济危机催生了宏观调控，而经济危机发生很重要的原因是资本主义社会追求效率所必然导致的贫富分化。财政政策带着浓厚的劫富济贫的味道，作为对贫富分化的一个对冲手段，一直起主导作用，货币政策更多地是个配角。但长期追求公平导致了低效，最终引发滞涨。最终财政沦为下手，里根总统上台以后，美国发现货币政策简直没有成本且效果又好。如果说财政政策是给钱主义，主要是传统行业的“普通青年”受益，那么货币政策就是借钱主义，是追求效益的“文艺青年”受益。

后金融危机时代，面对老龄化的调整，西方国家普遍采取货币刺激主导，希望借助科技、赛道走出泥潭。财政政策沦为跟班的小弟，适当安抚更加失衡的贫富差距。中国近10年的政策取向反反复复，至少当前越来越向“货币为主财政为辅”的组合靠拢，寄望于用低成本的方式实现经济结构转型。试图用更高的效率去破这个贫富分化的困局，结果如何对谁而言都是未知数。

如果非要说长期主义、相信经济能够转型成功，那么目前低估值的“普通青年”银地保龙头应该也能够充分受益，还有着良好的安全边际。问题在于短期并不景气，如何让人相信未来？

脱离开因果逻辑，赛道股要实现估值提升，必须至少同时具备三個方面的条件，缺一不可。一是赛道天花板高，二是宏观流动性充裕，三是短期高度景气。抱团，还真不是那么容易。每年都有许多符合这些苛刻条件的新面孔冒出来，每年也有许多被证伪的老面孔黯然离去。但是，谁在乎呢？大家都很忙，金钱永不眠。市场本就薄情，不用过分投入。

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