券商如何消除β属性烙印

方斐

近期，中证协发布2021年证券公司上半年经营情况，136家公司实现营业收入2324亿元，实现净利润903亿元，同比增速均为9%。2021年上半年行业日均交易量为9090亿元，同比增加19.89%，实现经纪业务收入580.40 亿元，同比增加11%。两融日均规模为16826 亿元，同比增长56%，2021年上半年行业实现利息收入308.54亿元，同比增长12%;IPO规模为2026亿元，同比增加42%，再融资规模为4600亿元，与2020年持平，债券承销规模达4.8万亿元，同比增长11%，证券承销与保荐收入为267.81亿元，同比增长21%。

从上市券商上半年业绩来看，共有20家上市券商发布了业绩预增或业绩快报，其中19 家净利润同比正增长，净利润同比增幅在5%以下的1家，20%-40%的有7家、40%-80%的有 7家，80%以上的有4家。综合来看，财富管理、投行、衍生品高ROA业务大发展是券商业绩实现高增长的最大驱动力。

与此同时，中国证监会在7月23日公布了2021年证券公司分类结果，103家参评证券公司中有15家券商获得AA级评级，35家获得A级评级，国泰君安、招商证券等连续14年获得AA级评级，广发证券由2020年的BBB级连升2级至AA级。分类监管对券商的主要影响有以下表现：

第一，自有资金参与股票质押业务的规模，A、B、C类自由资金融资余额分别不得超过公司净资本的150%、100%、50%;第二，AA及以上证券公司经证监会许可，可成为场外期权业务一级交易商在沪深交易所开立个股对冲交易专用账户直接开展对冲交易;第三，与投保基金上交额挂钩，证监会规定保护基金规模在200亿元以上时，从AA-D级9级证券公司，分别按照应收的0.75%-3.5%的分级比例缴纳保护基金;第四，分类评级结果是创新业务试点范围和推广顺序的依据;第五，与资金成本挂钩，评级越高的公司发展成本更低。大多数头部券商分类评级均为AA级，在分类监管体系下，头部券商在衍生品业务、资金成本和创新业务资格等方面优势凸显。

资本市场扩容、上市公司质量提升、中长线资金的持续流入带来的增量资金直接利好券商投行、财富管理及衍生品业务的发展，2021年行业ROE有望大幅提升。资本市场改革稳步推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。基于此，信达证券认为，注册制改革方向未变，长期来看政策催化剂可期。当前券商行业平均PB估值为1.81倍，仍处于历史1/4分位以下。从已公布的上半年业绩预告来看，头部券商综合优势明显，“强者恒强”的马太效应仍未见逆转的苗头。

α和β环境均边际向好

伴随降准后市场对流动性预期的变化，券商贝塔环境边际向好，更多资金开始关注券商板块机会以及券商行业大力发展的大财富管理主线。行业自身也有诸多向好因素，分类评级A类公司占比明显提升，以金融产品销售、公募基金和资管为主的大财富管理业务线条有望高增长，驱动行业盈利和估值修复。板块估值和机构配置均在底部，券商板块α和β环境边际向好，大财富管理业务是未来行业竞争的主线，按照目前的发展趋势看，行业龙头具有一定的综合优势，从市场的角度来看，紧抓行业新主线龙头是最好的投资思路，龙头标的可享估值溢价。

另一方面，对券商分类评级结果可以从另一个角度进行解析，它相当于是监管认可的行业地位排序，尤其是A类公司比例的提升，这些都是未来行业进行大财富管理的主线标的。根据中证协的披露的2021年券商分类评级结果，AA级数量保持在15家，东方证券、兴业证券由2020年的A级上升至AA级，广发证券由BBB级升至AA级;国泰君安、招商证券连续14年被评为AA级;获评A类A级的券商共35家，较上一年增加15家。

图1：全行业投资咨询业务收入（亿元）及增速

资料来源：中证协、中航证券研究所整理

图2：2021年上半年债券承销规模（亿元）及增速

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

与此同时，中证协披露的证券行业2021年上半年整体盈利（专项合并口径）显示，证券行业整体实现营收、净利润同比分别增长8.9%和8.6%，预计上市券商合并报表口径净利润增速超过25%，基金、直投和跟投子公司净利润预计同比业实现高增长。最近一两周，市场日均股基成交额维持在1.2万亿元以上，累计日均股基成交额同比增長12.3%;市场延续火热趋势。基金新发和两市成交额持续向好，证券板块估值和机构配置仍在低位，中报盈利超预期，券商板块α和β环境均持续向好，继续看好大财富管理主线标的。

东吴证券预计券商中报业绩增长显著，看好行业长期阿尔法。根据预计，2021年上半年，券商实现归母净利同比稳健增长21.4%，当前估值处于低位。截至2021年6月30 日，上证指数上涨3%，非银金融板块下跌15%，其中券商板块下跌9%，2020年同期为-6%。当前券商板块估值处于历史低位（7月22日为1.76倍PB，十年平均为1.92倍PB），随着券商行业ROE中枢的稳固抬升，估值将迎来修复，券商具有显著的长期投资价值。预计券商2021年上半年实现归母净利润同比增长21%，达1010亿元，全年中性假设下同比增长26.7%至1995亿元。

交投活跃有望带动2021年上半年券商经纪业务同比增长17%至611亿元，财富管理转型持续升级。随着市场交投活跃度的持续增长，券商经纪业务有望获得提升。2021年以来，市场交投活跃度持续上行，截至2021年上半年末，市场日均股基交易额达9777亿元，同比增长21%;与此同时，中国新增投资者数量达1084万人，同比增加35.7%达1.9 亿人。基于此，在中性假设下，预计2021年全年市场日均股基交易额有望达到9300亿元，代理买卖证券业务净收入同比增长3.8%至1205亿元。

随着第二批投顾牌照的获批，财富管理转型持续升级。2020年券商行业投资咨询业务达48亿元，同比增长27%。截至2021年7月6日，全市场有超50家机构获得基金投顾试点批文，其中证券公司24家，预计未来券商将以基金投顾为“抓手”加速券商财富管理转型。

2021年上半年，IPO募资额大幅上涨，债券承销金额稳定增长，预计2021年上半年券商承销保荐业务同比增长50%至332亿元。截至2021年上半年，券商债券承销规模同比增长16%至47778亿元，IPO募集金额同比大幅上升50%至2109亿元，其中科创板IPO募资额达708亿元，占IPO发行规模的34%;再融资金额为3819 亿元，同比增长1.5%，与2020年同期持平。综合来看，预计2021年全年投行业务受市场环境改善、注册制持续推进等因素影响继续回暖，中性假设下IPO募集规模同比增长30%至6110 亿元;债券承销同比增长25%至12.6万亿元，从而带动投资银行净收入达727亿元，同比增速为28%。

资管业务通道压缩，主动管理分化业绩，两融持续增长驱动2021年上半年利息净收入同比增长39%。截至2021年一季度末，行业整体资产管理规模降至8.5万亿元，同比下滑18%，环比下降0.2%，已连续17个季度下滑。预计未来券商资管业绩分化将更加明显，主动资产管理能力优异的券商将深度受益，全年中性假设下资产管理业务净收入达384亿元，同比增长28%。截至2021年6月30日，两融余额达1.8万亿元，比年初增长8.55%，与2020年同比增长53%。随着资本市场改革持续优化，预计2021年全年两融余额有望达到 1.8万亿元，带动利息净收入达758亿元，同比增长20%。

图3：2021年上半年IPO募集规模（亿元）及增速

资料来源：Wind、中航证券研究所整理

图4：2021年上半年增发募集规模（亿元）及增速

資料来源：Wind、中航证券研究所整理

长期来看，一系列制度变革陆续推进，资本市场改革、金融市场对外开放、基金投顾试点等持续深化，推动行业竞争格局变化和长期ROE中枢提升，券商阿尔法属性明显提升。总体来看，尽管长期政策催化行业估值提升，但中短期行业贝塔属性仍然凸显。

行业杠杆倍数持续提升

受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几年证券行业杠杆倍数缓慢提升，行业杠杆从2018年的2.82倍提升至2021年一季度末的3.2倍左右。与监管要求的7倍到8倍的上限相比仍有提升空间。2020年到2021年一季度，净资产规模提升较大的是海通证券、中金公司和中信证券，总资产规模提升较大的是中信证券、中金公司和华泰证券。大型券商都在积极扩充资本，努力实现做大做强。

受业绩增长和再融资的驱动，证券行业资本实力增强。从2020年到2021年一季度，券商继续通过多种手段增资，叠加盈利回升带来权益项增长，证券行业净资产规模持续增加。截至2020年年末，行业总资产为8.78万亿元， 净资产为2.23万亿元，分别比上年末增长22.3%和14%;行业净资本为1.8万亿元，比上年末增长11.8%。

2021年市场整体向好，证券行业各主要指标包括交易量、主要价格指数、股债承销额等均有改善，净资产收益率回升至3年的新高，预计2021年年化净资产收益率为7.8%左右。

自营和经纪是证券行业前两大收入来源，2020年自营和经纪收入占比分别为27.8%和28.5%，合计占比在50%以上。由于股票质押业务的风险意识的加强，利息净收入占营业收入的比例不断下降，2020年下降至5%。此外，投行和资管净收入由于增速相对较低占比被动下降，分别为12.22%和6.7%。

经纪业务，在2020年实现高增长的前提下，预计2021全年增速在10%以上。而且，随着经纪业务收入的大增，财富管理业务转型加快。证券行业持续发力财富管理业务转型，2020年实现经纪业务收入1279.47亿元，同比增长54.82%。同时，2020年行业实现代理销售金融产品收入125.72亿元，同比增长188.63%;实现投资咨询业务收入46.77亿元，同比增长24.01%。

2021年上半年市场交易活跃度好于2020年，1-6月市场股基日均交易额9500亿元左右，同比增加17%。虽然股基成交额在经历了1月初日均近万亿元的高水平后，2月回落至日均8000亿-9000亿元左右的水平，若维持现有交易量预计全年日均股基成交额约在9500亿元左右，预计仍将保持约10%以上增长。

投行业务，由于提高直接融资占比的大势所趋，投行业务持续增长。直接融资比重提升，投行收入持续增长。根据发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变化，随着中国资本市场不断深化发展，中国直接融资市场发展空间巨大。并且与海外可比口径相比（2019年），中国股票融资仍有较大的提升空间。

政策对股债一级市场的影响较为直接。从股权融资方面看，受注册制改革等一系列政策调整的持续影响，2021年上半年股票发行维持平稳，2021年上半年，A股市场共有247家公司首发上市，筹资2119亿元人民币，IPO数量和筹资额与2020年同期相比仍保持较高增速，上半年股权融资的增加也在一定程度上推高了券商投行业绩。

资管业务，资管规模整体趋稳，主动管理转型加速。自2017年资管新规出台后，券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减，证券资管总规模从2017年一季度的近18万亿元高点下降至2021年一季度的8.5万亿元低点，虽然目前整体资管规模仍未出现向上拐点，但整体规模趋稳。

随着大集合产品的公募化改造的加速进行，东吴证券认为，行业将进入更加规范运行的状态，虽然券商大集合产品失去原有的“分级”、“保本”等优势，同时面临着银行理财、保险资管产品等强有力的竞争，但在优秀的主动投资业绩支撑下也不乏“爆款”产品，且在股债二级市场行情中长期向好的前提下，券商资管规模也有望在年内企稳。集合资管规模占比持续提升，在券商资管中占比由2019年的18%提升至2020年年底的24.4%。

监管引导差异化发展

此外，从监管环境来看，整体趋严利好合规稳健的券商，并对全行业的规范发展起着引导的作用。随着资本市场提升权益占比，深化改革也在不断加速推进。资本市场具有参与主体与利益诉求多元化，牵一发而动全身的特征，其改革与发展是项系统性的长期工程。资本市场的深化改革加速推进，在“扶优限劣”政策加持下，监管合规、稳健经营逐渐成为券商的竞争优势。而且，“扶优限劣”的监管环境将引领行业差异化发展。

证监会公布首批证券公司“白名单”，引领行业差异化发展，主要有以下四方面的内容：一是“减少”审批流程，对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求。二是简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。三是创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。纳入白名单的公司继续按照现有规则及流程申请创新业务监管意见书。四是未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见。

图5：投资咨询业务收入区间分布（单位：个）

资料来源：中证协、中航证券研究所整理

中国证券业发展周期经历了宽松期、调控期和转型期三个阶段。未来发展将呈现以下特点：第一，行业竞争加剧，呈现分化整合、客户机构化、业务资本化、全面数字化和运营智能化五大趋势。第二，证券行业处于快速发展期，股权融资、财富管理和各项业务发展空间广阔，市场交易和融资量大幅增长。

中长期看，竞争格局向龙头集中趋势不变，主要表现龙头优势明显，中小券商寻求差异化突破。从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的竞争力。近五年来，前五龙头营收和资产规模占比在40%左右，预计市占率将进一步提升。

从成熟市场经验来看，与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同，中小券商可以聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务。例如在高度集中的投行市場，精品投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲击，包括Lazard等在内的精品投行在兼并重组领域的收入排入全球前十;在财富管理领域，嘉信理财通过互联网折扣券商发展模式、美林证券通过特色投顾模式实现了业务的突破。

财富管理市场空间广阔，基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势，开拓财富管理市场。在财富管理市场业务开拓方面，券商优势显著。

首先，销售权益基金有天然的渠道优势。券商传统的金融产品代销业务本就为其提供了渠道优势，加之近年权益基金的快速发展带动券商代销规模的大幅上升，券商销售基金的渠道优势更加明显。其次，中高风险偏好客户的积累优势。券商一般是通过经纪业务进行客户积累，其客户群体相比于银行客户而言，最大特点就是风险偏好较高，因此，将其发展成为潜在财富管理客户的可能性更高。最后是投研优势，券商常年站在资本市场第一线，需要对市场的变化有着极高的敏锐度，往往拥有大型且专业的研究团队，在为高端客户制定定制化产品及服务方面具有明显的优势。

短期来看，主动性基金持续减持券商股与部分券商的再融资减持是行业估值回落的主要原因。但从长期来看，一方面，直接融资规模和权益市场保持上升趋势，带动券商相关收入提升;另一方面，各大券商积极布局其财富管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升。因此，总体上看，当前券商行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果，长期来看券商估值仍有较大的回升空间。

值得注意的是，虽然券商近年来经纪收入占比越来越低，业务收入越发多元、创新业务占比提升，但业务对市场量价的依赖度依旧很高，2020年行业自营收入与经纪业务在收入中的占比超过50%，因此，当前券商仍然呈现高β属性。从券商的历史表现和市场风格来看，券商大部分时间在牛市或反弹市的初期获取超额收益，这也从侧面印证了券商具有高β属性的典型特征。

不过，从历史经验来看，券商在特殊时期也表现出一定的α属性，背后的主要因素是资本市场改革和行业转型。例如2012-2013年券商创新大会召开后，行业业务创新提速，行业正式向多元化和重资产转型，市场对券商业务创新反应积极，业务创新和转型下券商盈利能力的提升。目前，在监管“扶强限劣”、资本市场改革红利等因素的催化下，或许部分券商有望实现α收益。

中航证券认为，短期来看，券商板块当前估值与业绩背离，看好头部券商估值修复机会。2021年上半年，市场整体活跃，股基成交额持续提升，两市融资余额持续创出2015年高点下跌后6年来的新高，衍生品交易规模持续提升。根据中证协公布的数据显示，2021年上半年，139家证券公司实现营业收入2324.14亿元，实现净利润902.79亿元，券商获得仅次于2015年的历史第二高成绩。但上半年行业指数及个股行情低迷，大幅跑输大盘。券商板块当前估值与业绩背离，尤其是资金实力、风险定价能力、产品设计能力、机构客户布局等各方面优势显著的头部券商业绩表现优越，但估值普遍偏低，短期建议关注低估值头部券商的估值修复机会。

长期来看，在当前资本市场深化改革的大背景下，券商板块具有几条较为清晰的发展方向：第一，经纪业务向财富管理转型。从宏观环境角度来看，中国居民可投资本和高净值人群的增加导致中国市场财富管理的需求越来越大。且近两年由于国家“房住不炒”政策的限制，社会资金逐渐转向权益性投资，财富管理业务前景广阔。从业务特征来看，财富管理具备以客户为中心和全方位综合性服务的特点，客户黏性较大，价值创造能力和抗周期性较强，券商有望借助财富管理业务提升业绩抗周期能力，进而提升券商估值。目前各券商已陆续深化财富管理转型发展，提升资产配置服务能力，建议关注财富管理转型较为成功的券商。

第二，资管业务向主动管理转型。 资管新规发布以来，资管业务规模和收入均有所下降，集合资管产品公募化和主动管理是资管业务的主要转型方向。根据央行规定，资管新规过渡期至今年年底结束，届时将对券商资管的优质资产价值发现能力、产品创新能力及风险控制能力等综合水平提出更高水平的要求，因此，券商资管业务主动管理转型的程度至关重要，建议关注主动管理能力较强的券商。

第三，注册制改革全面落地势在必行，投行业务储备丰富、定价能力强的券商优势明显。“十四五”规划明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。注册制使得发行承销机制更加市场化，一方面，发行上市条件更加精简，更具包容性，全面实行注册制有望进一步提升股权融资规模;另一方面，发行承销、跟投等机制也使券商投行从单一的通道式的保荐承销模式向“保荐承销+投资”模式转变。预计在注册制全面落地的趋势下，投行业务储备丰富、定价能力强的券商将更多受益于注册制改革红利。