卖空机制与企业行为研究述评

杜永奎 刘瑞泽

【摘要】2021年年初美国游戏驿站股价暴动引起多方关注， 这次非常态散户抱团与华尔街空头博弈事件已上升至对卖空机制的重新审视。 卖空短时间内会造成股价大幅波动， 但同时也能有效调节股票定价效率、促进企业优化财务决策、实现资源有效配置。 通过梳理卖空机制与企业投资、融资、内部人行为等相关的国内外文献可知， 卖空机制是一项结束单边交易市场的外部治理机制， 理论界对其在提高投资效率、降低避税激进程度、约束高管在职消费、抑制大股东掏空行为等方面的效用已基本达成共识， 但对其对于企业投资不足、研发创新及盈余操纵等行为的影响则存在不同观点。 鉴于此， 下一步研究可针对游戏驿站事件的发酵及其产生的蝴蝶效应， 并结合我国制度背景，重点以加强卖空机制市场监管为目标， 探究其与企业行为之间的互动循环机制， 拓展二者之间的作用机理。

【关键词】卖空机制;企业行为;融资融券制度;游戏驿站事件;市场监管

【中图分类号】 F832     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）13-0104-6

一、引言

在2021年年初的美国游戏驿站事件中， 散户投资者抱团大战华尔街空头成为众人关注的焦点。 作为老牌游戏产品零售商， 游戏驿站（GameStop）线下运营的商业模式无法适应互联网时代的用户需求， 其业绩连续亏损导致对冲基金频繁做空该股票， 空头净额高达股票流通量的140%， 最终引发散户抱团对抗华尔街投资机构。 根据有效市场假说和信息理论， 无论做多还是做空， 股价变动最终仍取决于企业基本面。 游戏驿站股价随着做多暴涨后又大幅下跌， 但该公司的业务重组消息激发了散户情绪， 导致其股价自2021年3月以来上涨了142.67%。 此外， Ryan Cohen的加盟也是做多者最为看重的基本面因素。 加之韩国散户游街要求取缔做空等非常态事件， 进一步引发了市场对卖空机制的重新审视。 实施卖空管制或扩容均是政府宏观调控的重要手段， 党的十九大明确提出了深化资本市场改革、完善金融监管体系的目标和要求， 随着我国卖空规模不断扩大， 理顺卖空机制与企业行为之间的相互作用关系， 进而通过加强市场监管等宏观经济政策促进微观企业高质量发展， 已逐步成为理论和实务界关注的重点。

早期关于卖空机制的研究， 主要聚焦于其对市场定价效率的影响， 学者们在卖空机制能防范泡沫经济发生[1] 、提高股票定价效率[2] 等方面已达成共识。 随着卖空管制的放松， 理论研究逐步深入研究其对企业行为的治理效应， 卖空机制一方面通过挖掘并传递负面信息加大股价下行压力， 另一方面则通过缓解代理问题影响财务决策， 进而调整企业战略。 已有研究主要采用准自然实验法， 由于制度背景、市场环境、实证数据等不同， 导致目前有关卖空机制对企业行为的影响研究尚未形成定论。 因此， 本文通过系统梳理国内外相关文献， 厘清卖空机制对企业投资、融资、内部人行为等的作用机理， 明晰其对企业不同行为决策的影响差异， 以期为卖空监管制度的完善提供理论支撑和决策参考。

二、卖空机制与企业投资行为

游戏驿站在遭遇过度卖空后寻求技术转型， 其在电商领域的投资也有所改变。 对外投资虽为企业主观行为， 但也受市场环境和制度背景影响。 卖空机制主要通过信息透明度、管理者迎合动机、股价下跌风险影响企业投资行为。 已有研究主要探讨卖空机制对企业非效率投资和研发创新行为的影响。

（一）卖空机制与企业非效率投资

基于信息不对称理论， 信息透明度是卖空机制约束企业非效率投资的重要中介因素。 引入卖空机制前， 公司的负面信息不能及时反映到股价中[3] ， 导致产生乐观性偏差进而出现价格泡沫; 引入卖空机制后， 卖空有效缓解了企业与市场之间的信息不对称， 将高估的股票调整至其真实价值， 有助于投资者减少对项目的不合理估值， 降低融资成本， 进而缓解投资不足[4] 。 在企业面临较高的融资约束时， 卖空机制能够优化投资决策， 进而抑制过度投资。 基于委托代理理论， 市场限制卖空的条件下， 投资者异质信念通过管理层迎合动机直接加剧企业过度投资， 或通过股权融资现金流间接促进企业过度投资[5] ; 市场允许卖空后， 当企业业绩存在异常时， 其价格发现功能促使管理层及时调整经营决策以应对投资机会较差的情况[6] 。 出于对利益的考量， 大股东也会督促管理层制定企业投资策略， 抑制过度投资、缓解投资不足， 即降低非效率投资。 虽然我国引入卖空机制的时间不长， 但依然起到了优化企业投资、提高资源配置效率的作用。

对于经营状况较好的企业， 股价的传导机制实质上未发生变化， 因此放松卖空管制并没有明显改變优质企业的投资行为[1] 。 一方面， 卖空者作为知情交易者能有效挖掘企业负面信息， 为保持股价稳定， 企业可能采取选择性披露方式以隐藏负面信息[7] ， 管理层为推卸责任， 则会进行更多的投资来维持股价， 进而加剧投资不足。 对于产权性质不同的企业， 卖空机制的价格发现功能导致民营企业存在迎合投资的动机， 对股票的错误定价通过股权融资渠道和迎合渠道影响企业投资水平[8] 。 另一方面， 在卖空压力下， 股东会提高期望回报率， 增加企业权益资本成本， 其负面信息也会影响债务资本成本[8] ， 导致融资成本上升， 进而降低企业投资水平。 在融资约束高的情况下， 股东通过股权融资进行投资的意愿降低， 进一步加剧了投资不足， 对过度投资则没有影响[9] 。

（二）卖空机制与企业研发创新

1. 卖空机制与企业研发投入。 创新作为企业投资的特殊形式， 周期长且未来收益不确定性高， 卖空机制的实施导致企业创新投入等财务决策信息均能有效融入股价。 放松卖空管制后， 存在卖空风险的企业则有更强的意愿投资具有发展价值的创新项目。 从研发投资角度来看， 卖空机制能通过缓解信息不对称和抑制管理层不当行为提高薪酬契约敏感性， 进而激励企业创新[10] 。 卖空压力的监督效应一定程度上可减少管理层短期行为， 加大研发支出， 但研发支出的确认具有较强的主观性， 且盈余操纵空间较大， 管理层考虑到创新的风险性及不确定性往往会采取短视行为， 主观上更倾向于将资金投入具有稳定收益的项目上， 导致企业研发投资增长水平明显低于不允许卖空的企业， 进而抑制研发投资。 由于行业异质性， 高技术企业原本就存在大量研发投资行为， 卖空机制对此影响甚微; 对于非高技术企业而言， 其内部治理水平越低， 卖空机制对企业研发支出的作用越明显[11] 。

2. 卖空机制与企业创新产出。 从创新产出角度来看， 引入卖空机制降低了企业风险承担意愿， 对企业创新投入影响甚微， 但其激励效应显著提升了企业创新产出[12] 。 由于产权性质不同， 卖空压力能缓解国有企业高管在创新研发上投入精力不足和缺乏风险承担的问题， 促进其增加创新产出 ; 非国有企业在提高创新投资水平时， 能有效降低创新投入不足的可能， 且市场化程度越高其作用越显著[13] 。 一方面， 卖空机制通过缓解信息不对称提高管理层创新意愿， 并通过提高其专利申请量向市场传递积极信息， 以避免遭遇卖空风险。 另一方面， 由于管理层具有迎合动机， 卖空压力虽能约束企业管理层懈怠行为， 但如果管理层过分关注企业短期绩效则会诱导其通过虚增专利申请量释放利好信号。 虽然实用新型和外观设计这两类专利的申请和授权量显著增加， 但通过实质审查的授权增长较少， 降低了企业发明申请质量， 造成创新表面繁荣。 而策略性专利活动仅是一种被动应激反应， 卖空机制并未切实激励企业创新[14] 。

卖空机制对企业非效率投资、研发创新行为的影响， 涉及范围较广， 作用路径复杂， 理论研究目前尚未形成一致定论。 放松卖空管制后， 卖空者有足够动机挖掘企业负面信息， 通过发布沽空报告等释放信号导致企业股价下跌， 促使企业提高信息质量、降低投资不足。 对于自身存在问题的企业， 股价下跌压力能降低非效率投资、加大研发投资， 对优质企业则影响甚微。 与之不同的观点认为， 卖空机制未改善企业投资行为， 企业风险承担意愿降低， 通常会考虑短期内收益高的项目， 进而抑制研发投入、加剧投资不足; 管理层出于迎合投资动机， 为避免遭遇卖空， 会虚增专利量， 造成创新表面繁荣、加剧过度投资。 卖空机制对企业投资行为的影响见图1。

三、卖空机制与企业融资行为

游戏驿站通过成立特别委员会专注于公司的数字转型， 聘任具有电子商务、在线营销、财务等专业知识的董事， 提高了投资者信心， 进而降低了融资成本。 根据信息不对称理论和信号传递理论， 卖空机制引发的股价下跌压力促使企业优化财务决策， 对外传递利好信号以求获取融资。 已有卖空机制与企业融资行为的相关研究主要聚焦于融资约束和避税行为两个方面。

（一）卖空机制与企业融资约束

卖空机制导致市场存在股价泡沫， 企业可以较低的成本进行融资。 放松卖空管制后， 做空机构出于自身逐利的动机会积极挖掘企业负面信息， 投资者会更加关注股价下跌信号， 要求更高的预期回报率， 这提高了企业对外融资成本。 相对于股权融资， 我国企业更倾向于债务融资。 卖空压力促使企业减少新增债务融资和外部权益， 降低自身财务杠杆[15] 。 自引入卖空机制以来， 企业的债务期限缩短， 债务融资规模缩小， 融资约束加大。 与之不同的是， 卖空机制通过降低企业现金持有水平和现金—现金流敏感程度、扩大银行贷款规模， 来降低融资成本、缓解融资约束[16] 。 随着卖空规模不断扩容， 外部投资者能够更深入地了解企业的真实财务状况， 其对投资项目的不合理估值减少， 从而促使企业融资成本降低[5] ， 进而缓解了企业融资约束。 比如， 企业在进行商业信用融资时， 卖空机制通过信号传递和股价下跌压力降低其商业信用融资， 对于民营企业和股权制衡度小的企业其作用更显著。

（二）卖空机制与企业避税行为

作为反向融资的一种手段， 企业避税通过降低税负、调整纳税期限变相进行无息融资， 一方面可提升企业业绩， 缓解现金流压力， 另一方面会加剧财务运营的复杂程度， 容易引发代理冲突。 当企业采取税收激进行为时， 为躲避税务机关的检查， 往往会虚构大量关联交易， 导致其存在卖空风险。 卖空机制带来的股价下跌风险和信息治理效应迫使管理层约束其机会主义行为， 从而缓解代理冲突， 抑制企业避税活动[17] 。 管理者持股比例越低， 允许卖空的企业避税程度越低， 卖空对其的抑制作用越有效。 此外， 市场化水平不同， 放松卖空管制的治理效应也有所不同， 税收征管相对较为严格的区域， 其卖空机制效应更显著， 能有效弥补制度环境和税收征管力度方面的不足[18] 。 卖空交易者作为知情者， 能有效缓解信息不对称问题。 企业避税行为过激会引起融券交易者关注， 但融券交易者并未将企业避税行为作为融资决策依据， 因为对企业避税行为的抑制主要来自于卖空威胁， 而非做多交易。

概括地说， 卖空机制能通过缓解代理冲突有效抑制企业避税活动， 但对能否缓解企业融资约束存在争议。 賣空机制通过提高信息透明度， 降低融资成本， 缓解企业融资约束。 但股价下跌压力会使管理层更倾向于发布利好消息， 减少债务融资规模， 同时， 投资者会要求更高的预期回报率， 降低其可能发生的损失， 进而加剧企业融资约束。 卖空机制对企业融资行为的影响见图2。

四、卖空机制与企业内部人行为

遭遇过度卖空后， 游戏驿站宣布管理层将与风投基金RC Ventures LLC达成协议， 以促进企业从实体零售商转型为电商， 股价随之上涨。 企业内部人“认知偏差”对企业财务决策和资产定价的影响最终反映在股价中， 卖空机制通过信息披露质量及股价下跌风险约束管理层和股东， 最终影响企业行为。

（一）卖空机制与高管隐性腐败

随着委托代理问题日益严重， 当企业管理层和股东利益目标不一致时， 前者更倾向于追逐个人利益， 做出有悖于股东利益的行为。 对于业绩异常的企业， 卖空机制的价格发现功能能降低高管操纵利润的动机[8] 。 作为寻租行为之一， 高管腐败行为分为显性腐败和隐性腐败， 其中隐性腐败主要通过在职消费、超额在职消费等方式进行。 股价下跌压力提升了高管对薪酬的敏感性， 降低了其薪酬粘性， 卖空机制通过高管权益薪酬约束其在职消费行为[19] ， 防止高管侵占企业收益。 卖空压力通过提高信息披露质量， 使股东能更准确地评价高管业绩及其努力程度。 在游戏驿站的资产和恢复盈利的能力尚未得到市场认可之前， 企业成立了特别委员会， 由其决策加速电商转型、聘任具有电商经验的CFO， 这一利好消息提高了薪酬契约的激励作用， 降低了高管承担风险的意愿。 企业治理水平越高， 卖空机制抑制高管隐性腐败的作用越显著[19] 。

（二）卖空机制与大股东掏空行为

从股权结构和治理机制上看， 上市公司“一股独大”现象容易导致第二类代理问题， 其主要表现为大股东通过关联交易、占用资金等途径进行掏空行为。 做空者侧重于收集企业的负面消息， 当企业存在大量关联交易等异常行为时， 容易遭遇卖空， 进而导致其股价下跌， 给相关利益者带来损失， 这种反馈效应督促股东抑制其掏空行为， 能有效缓解第二类代理问题， 发挥其外部治理功能。 随着卖空管制的逐步放松， 如果大股东继续实施掏空行为， 企业的中小投资者则可以利用卖空该股票进行制衡， 保护自身利益[20] 。 相对于非试点企业而言， 放松管制后， 可卖空企业的关联交易减少26.61%， 有效抑制了股东私利行为[21] 。 此外， 大股东通常还会以股权质押方式掏空企业， 卖空带来的股价下跌压力加剧了中小股东“用脚投票”的行为， 进而会影响大股东利益， 有效抑制了股东进行股权质押的寻租动机， 不过民营企业中股权质押的意愿较弱、规模较小。

（三）卖空机制与企业盈余操纵行为

盈余管理一直是公司治理所关注的焦点， 现有文献关于卖空机制对企业盈余操纵行为的影响主要有两种不同观点： 一是卖空机制能有效减少企业盈余操纵行为。 卖空者会主动寻找存在财务问题的企业， 在市场和股东的双重监管下， 管理层进行盈余操纵时会受到严重惩罚， 但市场化程度较低时， 其抑制作用并不显著[22] 。 对比跟踪分析不同国家引入卖空机制后的企业表现， 发现其事后惩罚效应可以约束管理者， 进而抑制企业盈余管理行为[6] ， 企业盈余管理程度越高， 遭遇卖空的风险就越大。 鉴于我国卖空规模较小， 其盈余管理的约束行为并非来自真正的卖空， 而是源于卖空机制的威慑效应。 二是卖空机制未能有效减少企业盈余操纵行为。 该机制对我国企业盈余管理未产生显著的积极影响， 没能持续发挥其治理作用[23] 。 考虑到我国新兴市场的特殊背景、产权性质的不同， 卖空机制对企业的影响也存在差异， 由于研发活动的不确定性， 在卖空压力下， 为规避股价下跌风险， 管理层更有动机通过减少研发费用进行盈余操纵[24] 。

综上， 卖空机制能有效缓解企业代理冲突， 通过高管及股东对股价涨跌的敏感性， 提高薪酬契约粘性， 约束管理层的不当行为， 同时抑制大股东私利行为， 而大股东也会积极监督管理层， 进而提高企业财务决策效率。 但已有文献对卖空机制能否降低企业盈余操纵尚未有定论。 卖空压力一方面减少了企业盈余管理的动机， 另一方面可能适得其反， 经理人风险承担意愿降低， 则会采取更隐蔽的手段加剧盈余操纵， 以通过发布利好信息传递企业具有未来发展潜力的信号。 卖空机制对企业内部人行为的影响见图3。

五、述评与展望

（一）文献述评

1. 作为外部治理机制， 卖空可抑制企业多种违规行为。 卖空机制通过影响股东与管理层之间的委托代理关系、投资者与企业之间的信息不对称程度来改变企业行为， 发挥资本市场的“清道夫”作用。 一方面， 卖空机制通过缓解企业与投资者信息不对称问题， 降低融资成本， 进而缓解企业融资约束， 降低投资不足， 减少盈余操纵。 另一方面， 卖空机制带来的股价下跌压力能有效缓解企业代理冲突， 加大研发投资， 降低非效率投资， 抑制企业激进避税行为。 虽然国内外企业相关环境制度有所差异、风险偏好多样， 但已有研究较为一致的结论是： 卖空机制能提高信息披露质量、优化企业投资决策、减少企业激进避税行为、缓解管理层短视问题、抑制大股东掏空行为。

2. 受市场环境、政策、地域、产权性质等因素影响， 卖空机制的作用效果各异。 卖空机制受资本市场的制度完善性、公司治理结构的有效性、产权异质性等因素影响， 其作用效果具有多样性。 现有研究已经证实卖空机制对不同地域、不同产权性质企业的影响有较大差异， 如在金融市场发展水平较高的地区， 卖空机制能有效发挥治理作用。 关于卖空机制能否抑制盈余操纵、减少投资不足、提高创新效率等问题， 已有研究存在不同的观点。 其一可能是因为各国制度环境不同且制度设计和实施过程存在偏差， 其二是因为在已有研究中， 相关样本数据和时间跨度都有所差异， 在市场化程度相对较高的地区， 股权结构相对均衡的企业其违规动机就相对较小。 卖空机制对企业行为的影响见图4。

3. 投资者专业度、管理层风险承担意愿等逐步成为影响卖空效应的主要因素。 卖空机制作为一把“双刃剑”， 虽然对企业有显著的外部治理效应， 能防止管理层过度投机行为、弥补内部治理缺陷、缓解投资不足问题， 但现有研究表明， 股价下跌压力过大时则可能降低管理层风险承担意愿， 进而加剧投资不足、抑制研发投资， 并采取更隐蔽的手段进行盈余操纵。 管理层为避免企业遭遇卖空， 出于迎合动机大量申请专利造成创新表面繁荣， 进一步加剧了企业过度投资。 当企业遭遇卖空后， 易造成投资者恐慌， 进一步加剧融资约束， 反而未有效抑制企业违规行为。 我国试点企业虽处在逐步扩容中， 但存在机构投资者参与度不高、融券交易额少、机构恶意做空等问题， 未将卖空机制的效用最大化。

（二）研究展望

1. 探究加强卖空监管的具体措施。 美国游戏驿站事件是对金融市场的一次示警。 当此次事件发生时， 由于卖空监管的缺失， 市场自我调节失灵， 无法对多次卖空行为进行监测和预警， 因未对卖空比例设限引发金融市场发展失序。 目前， 我國融券制度尚不完善， 融券规模也在逐步扩容中， 网络化、扁平化对政府进行卖空监管提出了新的要求， 政府制定何种符合中国国情的政策制度以优化资源配置， 对促进微观企业质量整体提升和宏观经济高质量发展至关重要。 做空机构出于盈利目的进行裸做空， 容易恶化市场环境， 而大部分投资者缺乏对卖空机制的了解以及专业判断能力， 盲目跟风容易导致企业股价波动剧烈， 被市场操纵者利用， 进而增大市场风险。 因此， 关于卖空机制如何发挥监督企业消极态势的“预警器”作用、如何最大限度地彰显卖空机制的积极效应、何时加强金融监管以减少卖空所带来的风险和投机行为等问题， 仍需要进一步探讨。

2. 分析微观企业与卖空机制间的互动循环。 游戏驿站带来的蝴蝶效应引发了笔者对卖空机制的重新思考。 已有研究大多关注卖空机制对企业行为的影响， 较少探究企业对卖空机制的事前预测， 比如企业对于卖空压力存在“主动求变”的适应性行为， 企业若能够预测政府的卖空管制或扩容行为， 则可以根据预测结果调整自身战略决策。 市场交易制度如何影响上市公司行为， 公司内部治理制度如何安排才能促进市场交易制度作用的发挥， 以及二者之间的相互影响在未来仍有广阔的研究空间。 在今后研究中， 可重点关注微观企业行为与宏观政策的互动作用， 结合不同研究方法， 自下而上展开， 实现“宏观—微观—宏观”循环， 可以基于行为金融学理论视角， 进一步探究卖空机制与企业行为的互动关系。

3. 拓展卖空机制与企业行为的作用途径。 回顾游戏驿站事件的全流程、梳理其背后的逻辑发现， 该事件的爆发是包括投资者情绪在内的多种因素综合作用的产物。 现有研究大多关注了卖空机制对微观企业行为的影响， 而其是通过何种途径影响企业行为进而出现“牵一发而动全身”的现象则有待深入研究。 卖空管制或扩容都会导致其作用有所变化， 今后的研究可进一步验证其争议之处。 引入卖空机制后， 其潜在风险迫使企业经营目标不再局限于自身盈利发展， 影响卖空机制治理效应可能存在多种作用路径， 而不同作用路径的效用又存在差异性。 此外， 应进一步区分融资融券的作用， 我国融资融券制度同时实施， 存在交互影响企业行为的现象， 对于企业不同行为可能产生相反的影响。 今后可立足我国实际， 寻找影响卖空机制治理作用发挥的主要因素， 最大限度地发挥其积极效应， 使其更好地推动企业高质量发展。

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