双管齐下健全退市机制

刘纪鹏 单玉 刘彪

1990年我国证券市场建立，经过30多年的快速发展，成绩显著。在加快我国经济发展、优化整体资源配置、完善金融体系和提升公司治理水平等方面发挥了重要作用。

然而，企业一旦上市，股价爆炒带来的巨大财富效应也催生了一批企业和背后的股东铤而走险，甚至通过欺诈发行来谋求上市，本身并不符合上市条件。也有一批企业由于后期受国家政策、行业波动、管理团队能力下降、企业生命周期等因素影响，并不符合继续公开交易的条件，但仍采用各种会计手段维持上市公司的地位，甚至配合资金继续在资本市场“圈钱”“割韭菜”。

今年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》），指出“资本市场违法行为仍较为突出”，必须以零容忍的态度，加强资本市场基础制度建设，健全依法从严打击证券违法活动体制机制。

退市制度是建设我国资本市场良好生态的关键

随着注册制的稳步实施，上市公司数量激增，未来证券市场还将经历一个快速扩容的过程，而上市公司的质量决定了资本市场是否能健康发展。但由于我国退市制度还不完善，很多劣质上市公司并未按预期被强制退市或主动退市，这些应退未退的上市公司侵占着资本市场有限资源，损害了不少投资者的利益，阻碍了资本市场健康、有序、快速发展。

今年的《意见》提出，到2025年要形成“崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态”。好的生态需要新陈代谢，除了引进好的公司，必须建立上市公司优胜劣汰的良性循环机制。本次《意见》也提出要“推进退市制度改革，强化退市监管，严格执行强制退市制度”，作为完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系的重要内容。

大浪淘沙、优胜劣汰是自然法则，同样应适用于资本市场。但是历年来我国上市公司退市数量微乎其微。截至2020年年末，30年内我国A股退市的股票数量只有134家，占全部4140家的3.2%，平均每年不足5家上市公司退出市场;强制退市81家，占全部退市的60.4%。相反，在纽约证券交易所年均退市率是我国的60多倍。

为了进一步完善退市制度，党的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”;国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》及国务院副总理刘鹤提出“建制度、不干预、零容忍”的优化资本市场生态的指导方针。

为了深入贯彻党中央国务院精神和认真落实指导方针，上海证券交易所和深圳证券交易所于2020年12月31日分别发布了上市规则（2020年12月修订版），即退市新规。但是今年以来，我国上市公司退市数量仍不多，仍有劣质上市公司应退未退，退市情况与我国高速发展的资本市场并不匹配。

股票核准制导致我国退市率长期低位

我国退市制度是基于1993年颁布的《公司法》实施的，从此公司上市才有了出口，不再只进不出。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所在1998年初分别参照《公司法》的条款，在《上市规则》中增加了上市公司连续亏损三年即停牌的财务指标。但是，我國证券市场一直到2000年年底也没有任何上市公司被强制退市，退市制度并未得到真正的贯彻落实。

2001年，停牌、复牌和摘牌在证监会2001年颁发的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的文件中得以明确，适用性显著提高，标志着我国股票市场正式建立了退市制度，而此时欺诈发行和信息披露违法并未纳入强制退市范围。

2005年修订版《公司法》和《证券法》为退市制度改革奠定了法律基础，首次提及了自主退市制度，不过退市制度仍以强制退市为主。由于上市公司对财务报表的操纵让主要依赖于连续亏损的退市机制难以有效实施，2012年上海证券交易所和深圳证券交易所对退市制度进行了更加深入的改变，确定建立风险警示板、退市整理板，在退市标准中新增五类退市指标。

2014年国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，中国证监会根据意见提出针对欺诈上市、信息披露违法的执行强制退市。到此，上市公司退市体系才得以形成，包括退市风险警示、暂停上市、恢复上市、重新上市、强制和主动终止上市等。

为了完善退市制度，提高退市效率，保护投资者权益，沪深交易所于2020年12月31日发布了股票上市规则（2020年12月修订版），此次为第14次修订。本次修订，一方面明确和细化了之前的退市标准，另一方面又增加多条退市标准，改革力度前所未有。

新版退市制度中，完善了仅考察净利润的退市指标，即把营业收入和扣非净利润两项指标进行了组合，力求精准描述空壳公司。还加强除牌的实施力度，缩小避免除牌空间。从交易类、财务类、规范类及重大违法类标准强化监管要求，特别是把财务类与审计意见类标准结合适用，主要还是为了整治逃避退市行为。为了优化退市程序、提升退市效率，实现应退尽退的目的，本次修订删除暂停上市和恢复上市程序。

从1990年开市至2020年底，我国A股退市公司共134家，整体退市率仅为3.2%。其中因换股吸收合并退市的有51家，因连续三年亏损退市的有48家，因面值退市的有14家，因未按规定披露年报、财务报告被出具无法表示意见、重大违法退市等其他不符合情形的有21家。

我国证券市场之前退市率过低，难以形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态机制，根本原因还是由于以往我国股票发行实行核准制、企业上市门槛高、违法成本低所导致。

坚决打击各类资本市场违法犯罪活动

事实上，为了提高资本市场质量，打造一个科学合理的证券市场，制度层面已经大有改进。2020年3月颁布实施的新《证券法》对欺诈IPO、虚假披露等行为加大了处罚力度，更加细化和明确了相关直接人的法律责任。与此同时，《刑法修正案（十一）》于第二年落地，强化了对相关直接人的刑事责任追究。实施当天，证监会发布公告计划对拟上市企业中抽查20家进行现场检查，而这20家中，有16家暂停IPO申请，剩下4家直接终止上市申报。这些数据验证了加大处罚力度的震慑力，而这将会进一步规范资本市场健康发展，未来新上市的上市公司质量也会得到明显的提升。

2020年年底，上海和深圳证券交易所颁布的新退市制度，对退市标准优化以及退市流程进行了简化，对退市监管执行进行了强化，完善了上市公司的退市标准和退市程序，从严治理资本市场，拓展多种退市渠道，投机取巧的行为在一定程度上得到遏制，倒逼上市公司规范经营的理念逐渐加强，整体将促使资本市场进一步健康有序发展，助力A股实现“良币驱逐劣币”，更好地保护投资者权益。

值得一提的是，退市新规改进了退市标准新增“信息披露和规范运作方面公司涉及严重问题且拒绝改正”和“50%以上董事对年报或半年报不保证真实”的两个指标。并且明确了重大违法类财务造假退市标准，公司连续两年虚假披露营业收入、资产、负债、净资产和利润总额金额合计超过5亿元，同时虚假金额超过该两年披露的50%，均面临退市风险。

从指标适用性和做空机制两个角度完善我国退市制度

上市公司獐子岛两次出现财务披露的巨大差异，震惊了整个资本市场，其大股东和实际控制人利用信息不对称玩弄投资者于股掌之间，联合中介机构为了一己之利合谋欺骗投资者，对投资者保护熟视无睹。而由中国证监会行政处罚决定书〔2020〕29号文件，调查认证獐子岛财务造假、操纵利润，但是仍然不符合“连续两年虚假记载的金额超过5亿元并超过该两年披露的年净利润合计50%”的重大违法指标，因此獐子岛在A股市场上仍可以正常交易。

獐子岛之类的案件暴露了我国目前的退市新规存在强制退市要求过高、执法不严、执法效率低等问题，建议从退市指标适用性和完善做空机制两个角度出发进一步完善，为建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场提供有力支撑。

理论上根据“零容忍”监管指导方针，财务造假不应该有范畴，应该是严禁，严格加强对财务造假的惩处。财务造假并不局限于净利润、利润总额、净资产、资产负债表，还需要关注表外事项，一经查证属实达到条件的应无条件退市。为了保证我国金融改革的稳步推进，新版退市制度对财务报表造假还是有允许，只是规定了金额和比例。

总的来说，退市制度对财务造假标准设定不合理，因为财务造假退市标准设定与公司规模相关。大公司存在财务造假行为时，造假规模更容易达到退市标准，但是由于基数大，虚假披露的比例未必能触及退市指标;小公司存在财务造假行为时则相反，比例上可能会达到退市标准，但造假规模可能并不能满足退市标准。所以，为了全面打击规避财务造假退市指标行为，建议把财务造假总额与造假比例之间“且”的关系修改为“或”的关系，拓宽财务造假指标的适用范围。

“做空机制”是成熟证券市场构建退市制度的核心制度之一。完善的退市制度應该是一个全自动化的退市，市场上应有很多能充当监管角色的机构，他们通过紧盯上市公司的虚假业绩以及违法行为来获取利益，也可以补充监管部门的监督不足。对于他们来说，通过发现上市公司的虚假业绩或者违法行为获得丰厚的利润，从而使他们有动力去监督上市公司。

目前，我国证券市场的“做空机制”还存在不足，大部分都是以避险为主要目的的被动性做空，主动性做空很少涉及。尤其是发达国家的股票市场普遍存在着较为完善的做空机制，我们可以借鉴成熟证券市场经验，依据相关法律法规制定我国股票做空机制，同时完善配套机制，给予做空企业空间，让其充分发挥其调节证券市场的功能。

为了帮助我国证券市场实现“良币驱除劣币”，消灭劣质上市公司，净化我国资本市场，建议在引进“做空机制”的同时再扶持一批专业的做空机构。我们也可以参照国外做法，扶持一批做空公司，给予做空基金备案绿色通道，再结合税收优惠和政府补贴等政策扶持一批专业的做空机构。同时，通过相关监管办法对这些做空公司的整个交易过程进行实时监控，保障金融安全稳定安全。