环境绩效、绿色技术创新与企业价值＊——基于重污染行业上市公司

■ 纪成君 薄洋

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

随着科技和经济的发展，环境问题日益成为了国家和公众关注的焦点。习近平总书记在十八大报告上提出了建设生态文明型社会，竖立我们保护环境的意识；十九大报告上习近平总书记强调要践行金山银山就是绿水青山的理念；2019年习近平总书记分析当前生态环境保护面临的形势，强调全国上下打好污染防治攻坚战，实现到2020年的阶段性目标。由此可见，环境问题在可持续发展模式下得到了高度重视。在国家宏观调控下，虽然各个行业都在为我国税收贡献力量，但其主要来源还是依靠传统的制造业，伴随着我国推动工业化发展不断前进的道路上，带来的环境问题也层出不穷，所以环境问题已经被纳入了国家发展战略体系，导致各级政府也不断加大对企业环境保护方面的补贴资助。但单靠政府的支持仍然势单力薄，因为我国的污染主要来源于企业的生产经营环节，所以企业应该肩负治理污染和保护环境的责任。因为企业履行环境保护的义务并未在社会责任报告中详细披露，由此产生了信息获取难度高和数据不准确等问题，导致利益相关者忽视环境管理方面，更看重企业的经营状况和财务成果，所以企业更多会关注财务报表的美化。这就对一些以盈利为重要决策目标的企业来说，会更加忽视环境管理能带来给企业价值的问题。关于环境绩效如何影响企业价值的这一问题研究还不是很多，值得我们更进一步深入研究。

1 文献综述

1.1 环境绩效与企业价值

早期的传统学派认为，企业如果在经营过程中付出了维护环境问题的显性成本，势必会加大生产成本，造成企业利润的减少。Bowman[1]认为企业在满足股东需求外，如果兼顾利益相关者诉求会增加履约风险与运营成本，降低企业盈利能力。这种观点也在Filbeck和Gor‐man[2]通过重点行业进行实证研究得到了证实。Rubin[3]基于代理成本视角，得出企业积极承担社会责任，不利于企业绩效提高的结论。

修正学派认为，由于环境管理信息隐匿在社会责任报告中，是不同企业之间追逐企业竞争力的潜在因素，企业在环境保护方面做的突出，产出绿色产品，进行绿色工艺，都会产生一个良好的品牌形象，有利于企业价值的提升。张长江等[4]选取16个重污染行业800余家样本，对环境绩效采用评分制方法，通过减少环境规制方面的成本，使资源配置得到优化，提高了生产效率，同时也提升企业同行竞争的优势，有助于财务绩效的提高。折中学派理论认为，刘忠文和段升森[5]收集了2018～2011年的制造行业上市公司数据，得出了环境绩效与财务绩效的U 型关系，造成这一结论的原因是公司在环境发展初期，管理机制还不成熟，创新带来的风险成本使其呈现负相关关系；但随着公司战略管理成熟期，环境管理有益于企业产品产出，企业实现可持续发展，此时两者之间呈正相关关系。徐建中等[6]从测量和情景因素视角，运用Meta 分析方法，从企业层面探讨了环境绩效与财务绩效的正向关系，针对该项研究也提出了未来的中介变量要考虑何种情景下对环境行为起到促进或抑制作用。姜英兵等[7]认为在重污染行业和绿色发展水平较低的地区，企业承担更高的环境责任，通过提高预期现金流和降低融资成本进而会提升企业价值。

1.2 绿色技术创新与环境绩效

创新能力在企业的经济发展和环境保护之间起到了平衡作用，因为企业进行技术创新，无论是在性能上还是在工艺上，都会减少企业生产过程中的污染排放，减少生产成本，提高企业产品性能，这些方面都有助于提升企业综合水平。Gonzalez－Blanco等研究了西班牙制造业公司在产品和工艺方面进行创新对环境绩效有负向影响[8]。李凯杰等[9]构建了绿色创新模型，综合分析了绿色创新的直接和间接效应（干中学效应、空间溢出效应和能源），证实了绿色创新显著提高了环境质量，并且这种效应在不同区域存在明显差异，提出了应该充分发挥空间溢出效应，弱化回弹效应的对策。创新对环境绩效的影响往往是要经过长期的时间过程，创新的初期很少有可预见的回报，这时环境绩效会随着创新的进程下降，但随着时间推移，创新成果浮现，由下降转提高[10]。

1.3 环境绩效、绿色技术创新与企业价值

国内外对三者研究的文献还不是很多，主要观点阐述企业履行社会责任和进行技术创新都对企业价值有所提升。Magat[11]认为企业进行绿色创新，不仅可以促进经济增长，同时解决了环境相关的问题，是提高环境和经济状况的重要手段。朱乃平等[12]认为企业在技术创新方面的投入以及承担社会责任都会对财务绩效发挥正向作用。金基瑶等[13]对318 家制造企业实地调研，不同企业性质无法在环境绩效与经济绩效之间起的调节作用，但是在创新能力调节下，环境绩效好的公司，能更好的提升经济绩效，并且这种促进关系在FBI 企业更加显著。

总体来看，已有文献都是针对关于研究环保投入对企业价值的影响研究。关于环境绩效与技术创新之间关系的探究也很多，研究范围已经涉及各个行业，均尚未统一结论。有关环境绩效、绿色技术创新与企业价值三者何种关系研究很少，避免单独分析环境绩效与企业价值之间的影响关系，将环境绩效、绿色技术创新、企业价值放入同一框架进行分析，以便更好的理解其相互影响的关系，有助于对企业可持续发展提出一些合理的建议。

2 理论分析与研究假设

2.1 环境绩效对企业价值的影响

环境绩效是指企业在运营过程中针对环境保护和污染治理方面进行处理而获取的成效。制造行业的多数企业的生产过程复杂多变，企业现金流周转多数会产生延期或困难的现象，企业要把资金投入在污染治理以及新产能工艺上，无疑会增加企业的生产成本。面对竞争激烈的市场，企业目标就是管理层实现股东财富最大化，。环境方面的支出与治理情况并不会体现在财务报表上，而是披露在社会责任报告中，社会责任报披露的不及时以及内容的不详细，就让其产生了逃避行为，减少环境治理成本。企业更加关注生产方面的显性成本支出，降低成本，实行销量的扩增，以防产品库存过多导致管理成本更高，甚至由于产品更新换代太快，导致企业最终无法实现收益。

Dasgupta 和Laplante[14]认为，企业经营过程中把资金投入在污染治理和环保项目等方面，其他经济项目的资金短缺，就可能导致企业生产力下降，难以和竞争对手抗衡，不利于企业价值的提升。在新会计准则实施后，企业为了迎合政府短期的检查工作，在环境方面的大量支出，不利于企业价值的提升，提出了应该进行长期的环保工作，在偏好环境污染方面的投资时，应关注加强环境预防方面的投资（刘常青，2016）[15]。在此基础上，本文提出如下假设：

假设1：其他条件不变，环境绩效与企业价值呈负相关关系。

2.2 绿色创新对环境绩效的影响

处于成熟期的企业生存发展离不开创新，企业只有不断提升创新能力，才能不被瞬息万变的市场中淘汰。创新作为企业管理的重要项目，决定了公司如何发展、怎么发展、发展程度。企业的创新体现在环境和技术两个层面，企业生产出节能产品或者进行节能工艺，都可以帮助企业减少污染排放以及环境治理的成本。李涛和李昂[16]基于外部治理环境的视角，以法制水平及政府干预两方面作为调节变量，得出在国有企业中，创新投入与环境绩效之间的U 型关系更加显著的结论，提出了应该将创新纳入环保因素和政府减少干预的对策。张兆国[17]以新环保法施行为实践窗口，说明了推动企业创新能影响环境绩效，高管的心理状态和行为、良好的环境规制都会影响二者之间的关系。在此基础上，本文提出如下假设：

假设2：绿色创新与环境绩效呈正相关关系。

2.3 创新投入对环境绩效与企业价值的调节作用

企业环保投入的增多虽然短期可能不利于企业价值的提升，但是可以有利于企业的技术创新，产出节能产品反而节约企业的成本，长期以后会提高企业在市场中的竞争力，实现更高的利润。基于企业的长期发展战略，企业进技术创新的投入，会使企业环境治理方面的成本变少，使环境绩效变得更好，所以企业更愿意披露其履行社会责任的情况。根据信号传递理论，企业树立了积极服务的社会形象，反而提升企业的价值。刘小峰等[18]以2011～2017年A 股上市公司为研究样本，研究了环境管理能力、环境绩效与财务绩效的关系，证实了在重污染企业，环境管理能力会提高环境绩效与财务绩效正相关关系，并提出企业加大环保技术投入力度，提升企业创新能力对企业绩效有积极作用。同时，由于企业产权性质不同，国有企业和非国有企业创新注重程度不同，产生的结果有所不同。在此基础，本文提出以下假设：

假设3a：创新投入会削弱环境绩效与企业价值的负相关关系。

假设3b:在创新投入下，环境绩效对国有企业的企业价值更具有抑制性。

3 研究设计

3.1 变量选取

3.1.1 被解释变量

相关文献用ROA、ROE、EVA、TQ 等指标衡量企业价值。本文研究的是环境绩效对企业价值的影响，该影响可能产生一些滞后性，因为托宾Q 能从市场和财务两方面更加准确的反应未来的价值，有利于结果的确定性，严谨考虑，本文最终用托宾Q来衡量企业价值。

3.1.2 解释变量

环境绩效的具体衡量指标在国内相关研究中没有统一的衡量标准，张仪华等给环境绩效赋予了一个新的定义，即环境管理过程中履行环境责任的预期效果[19]。环境绩效数据获取难度很大，国内学者大多采用社会责任报告披露的环保支出、排污费、或者对环境分成九个方面进行打分制的分数等作为替代变量。本文参照周权雄[20]的做法，用环保投入、污染费等求和取自然数对数作为衡量环境绩效的变量。

3.1.3 调节变量

相关文献用研发投入取自然数衡量创新能力，本文绿色技术创新（GI）的数据是基于国泰安数据库，用是否披露了绿色专利信息作为衡量变量，披露相关专利信息则取值1，没有披露则取值0。

3.1.4 控制变量

参考环境绩效、绿色技术创新、企业价值的相关文献，选取了对其影响变动较大的一些因素指标进行控制。企业的规模不同，可以直接降低企企业的经营成本，提高企业的竞争力优势。因此，将企业规模作为控制变量，对每年期末总资产取对数。每个企业盈利能力、成长能力的大小不同，也会对企业价值产生影响，企业赚取利润的能力越强，成长速度越快，企业未来的价值就会更高，所以对其进行控制，分别对资产收益率和销售收入增长率两个指标进行控制。股权集中度不同，对企业管理决策会产生不一样的影响，进而影响企业环境管理和企业价值，因此用第一大股东持股比率作为控制变量，还有一些变量也会对企业价值产生影响，具体见表1。

表1 变量定义

3.2 样本及数据来源

本文以沪深两市2010～2016年间我国企业社会责任报告中披露环保投入额、污染费的重污企业为初始研究样本，在如下基础上对样本进行了筛选：（1）剔除金融、主营业务为环保的上市公司；（2）剔除在研究时间范围内股市被ST、PT、*ST 的上市企业；（3）剔除环保数据披露不全、绿色专利数据缺失的上市企业。通过筛选整理出135家有效研究数据。其中环保投入、污染费、绿色技术创新等相关数据在社会责任报告中手工整理，其他数据是在国泰安和WIND 数据库、巨潮网查找获得（部分数据是通过EXCEL加工整理）。

3.3 构建模型

为了检验环境绩效对企业价值的影响，检验假设1，构建模型1：

为了检验绿色技术创新水平对环境绩效的影响，检验假设2，构建模型2：

为了检验绿色技术创新对环境绩效与企业价值的的调节作用，检验假设3a，构建模型3a，并在此基础上，区分国有和非国有企业，检验假设3b,构建模型3b。

TQ =α+β1EPI+β2GI+β3EPI*GI+β4TOP+β5GROW+β6ROA+β7DIR+β8LEV+β9SIZE+ε(3a,3b)

4 实证结果及分析

4.1 描述性统计

对各个变量进行了描述性统计分析，看各个变量之间有无异常。统计结果如表2所示，从下表可以分析出，被解释变量托宾Q(TQ)最小值为0.86，最大值为8.8，最小值与最大值两者之间差距非常大，标准差为1.3，说明重污染企业的价值存在很大差异，中位数小于均值，表情大多数企业有较好的经营水平。环境绩效（EPI）最小值为0.99，最大值为11，极差非常大，中位数大于均值，均可以说明重污染企业在环境保护管理成效方面差距很大，企业环保方面的投入严重不足。绿色技术创新（GI）的最小值0，最大值0.046，个别企业的绿色技术创新水平差距也很大，均值为0.062，中位数与均值相差很大，说明大多数重污染行业的创新水平还是有待提高的。

表2 全样本的描述性统计

4.2 相关性分析

以下是各个变量之间的相关系数分析表。从表3可以分析出，解释变量环境绩效（EPI）与被解释变量企业价值（TQ）在1%的水平上呈显著负相关关系，初步验证了假设1的可能性。绿色创新水平（GI）与环境绩效呈正相关关系，初步验证了假设2。此外，控制变量中的企业规模（SIZE）、总资产净利率（ROA）与企业价值（TQ）正向影响，表明企业的规模和净资产产生的收益都会提高企业价值。资产负债率对企业价值有负向影响，公司财务方面的风险越大，企业价值越小。除了董事会独立性和成长能力与企业价值相关系数比0.5 大，其他系数之间均比0.5小，说明不存在严重共线问题。

表3 相关性分析表

4.3 回归分析

变量之间多元回归的结果间表4，需要说明的是回归模型使用的各个变量VIF值均大于1，不存在VIF值大于10的情况，这样变量之间就不存在多重共线情况。

表4 回归情况分析表

首先，为了研究环境绩效对企业价值如何影响，对模型1 进行多元线性回归分析，分析结果如下表4所示。从模型1来看，环境绩效与企业价值在1%的水平上呈显著负相关，说明环境管理效果好反而企业价值会降低，验证了假设1，表明企业发生的环境支出都是迫于短期政府的监督和压力，企业更愿意进行生产投入，将资金放置于更具收益的项目。在此基础上，引入了绿色创新水平这一变量，研究了绿色技术创新水平对环境绩效的影响，对模型2进行多元回归分析，GI系数为正且在10%的水平上呈正相关，表明绿色创新水平与环境绩效呈正相关关系。企业在环境方面进行创新投入，优化了产品性能，降低了污染排放处理费用，提高了环境治理效果，所以鼓励企业应将创新纳入环保方面，更加有利于环境管理。

为了验证绿色创新水平在环境绩效与企业价值之间的调节作用，对模型3 进行线性回归分析。模型3a 是针对所有企业来验证绿色创新水平的调节作用，结果如表5所示，从模型3a 的回归结果可知：环境绩效绿色技术创新交叉项系数为正且在1%的水平上显著正相关，说明虽然环境管理方面的投入不利于提升企业价值，但企业将资金运用在环境治理和环境保护等方面，比如新能源产品工艺上，会减少污染的排放和成本的损耗，还向利益相关者传递企业积极履行社会责任的良好形象，使企业品牌形象突出，反而会提高企业的价值。为了探究这种调节作用是否根据产权性质不同而有所区别，针对假设3b，分别在国有企业和非国有企业进行回归，分析发现与非国有企业相比。在国有企业，这种创新能力在环境绩效与企业价值之间的调节作用更加明显，国有企业更注重环境方面的创新投入，更注重履行社会责任，会更利于提升企业的价值。

表5 回归情况分析表

4.4 稳健性检验

为了研究结论的稳健性，对解释变量环境绩效用排污费与营业收入的比重取自然数对数来代替，对被解释变量企业价值用经济增加值（EVA）衡量，所得结论与前文一致。

5 结论与建议

在本文的理论分析基础上，以沪深两市A 股重污染行业的上市公司为样本，研究了环境绩效与企业价值之间的关系，以及绿色创新能力在环境绩效与企业价值之间的的调节作用，得出如下结论：

（1）环境绩效与企业价值呈负相关关系。其原因存在于两方面：一方面，企业将资金投入在环境管理方面，利益相关者的认可代替了成本收益效应，使企业产生的边际成本大于边际收益，这对以利润最大化、股东财富最大化为目标的企业来说，企环境绩效提升反而降低了企业价值；另一方面，我国大多数企业环境管理都是针对事后的污染进行治理，预防性支出很少，就此看来，单纯属于企业的成本费用支出的一部分，加大企业负担，所以不利于企业价值的提升。

（2）绿色技术创新水平与环境绩效呈正相关关系。其原因存在两方面：一方面，企业为实现可持续发展，会对新产品进行研发，对旧产品改良，如果企业在进行研发创新的同时考虑环境因素，通过绿色工艺和材料循环使用等途径，可以节约能源，减少污染排放，实现友好型企业，使资源得到合理充分的应用；另一方面，绿色创新能力的提升会获得政府的扶持和奖励，使企业更积极的在环境管理方面进行投入，企业的环境绩绩效就会随之提高。

（3）绿色技术创新会削弱环境绩效与企业价值的负面影响。其原因存在两方面：一方面，企业将创新投入在绿色环境方面，不仅会提高环境管理的效果，还会使企业更愿意在环保方面进行信息披露，展现出企业自主承担社会责任的一面，向其利益相关者传递了一个企业会持久、良好经营的绿色信号，这样就会吸引更多的投资者，同时政府也会减少干预，企业进行融资成本变低，这些都会使市场竞争力优势变大；另一方面，与非国有企业相比，迫于政府等外部压力，国有企业更注重创新兼顾环保，环境治理效果更好，通过创新生产出的绿色产品作为企业的特殊资源，它是独一无二的，把这种绿色创新能力的差异用来与他竞争对手的抗衡，反而企业价值提升更加明显

针对以上结论，提出如下建议：（1）关注企业环境管理问题的事前投资。企业的生存发展，要建立在良好的环境基础上，作为污染的制造者，有义务承担社会责任。如果只是每次在事后对企业生产过程的污染进行处理，总是要经过一个长期的污染形成过程，从污染形成到污染污染处理时间越长，成本越多，如果企业可以事前对一些产生污染的环节加以控制，就会减少事后环境方面管理的大量成本，从而提升企业的价值。（2）政府加强创新制度的完善。政府等相关部门应该鼓励企业开展环境方面的创新项目，尤其鼓励非国有企业在绿色技术创新转型，在创新中兼环保，并及时给与相应的补贴和赞助。定期开展企业创新发展项目的宣讲会，树立企业进行自主创新的意识，提高企业在产品和工艺等方面进行绿色创新的能力，进而提升企业的核心竞争力。（3）完善企业社会责任报告相关内容的披露。虽然财务报告揭露了企业的财务成果和经营状况，有利于投资者决策，但是在企业长期稳健的发展下，越来越多利益相关者会更加关注企业的社会责任报告。相关部门应该让其在社会责任报告披露与环境有关的环保创新投入以及排污处理情况，内容披露的全面也会促使企业更积极的采取相应环境保护对策，进而提升企业价值。