基于分析师关注的代理成本与信息披露质量关系研究

李萌萌

（东北林业大学 经济管理学院，哈尔滨150040）

十九大报告指出，我国经济要向高质量高效益的模式转变，继续发挥市场在资源配置中的决定性作用。信息披露作为证券市场发展的基石，对证券市场的有效运行和发展都起着至关重要的作用。但近年来，如康美药业、瑞幸咖啡等公司的财务造假事件屡见不鲜，信息披露质量也成为了人们关注的焦点。Jensen和Meckling[1]的委托代理理论提到，现代企业的一个主要特点是所有权和经营权相分离。委托人和代理人是独立的个体，代理人在经营管理中往往会追求自身利益最大化而忽视了其他方面的利益，由此产生了委托代理问题，代理问题产生的代理成本也对信息披露质量有一定的影响。分析师有着专业的信息整理和分析能力，能够识别披露的错误信息，是公司外部治理机制的重要组成部分。基于此，本文旨在从企业的内外部两个角度出发，将代理成本与分析师关注放在同一框架中探究对信息披露质量的影响，为上市公司提升信息披露质量和公司治理水平提供实证参考和借鉴。

1 理论分析与研究假设

1.1 代理成本与信息披露质量

根据委托代理理论，企业的两权分离使股东和管理层之间存在着代理问题，进而形成了代理成本。企业的代理成本较高时，管理者会关注自身利益，利用所占优势对披露的信息进行操纵。罗炜[2]和李虹等[3]提出代理成本较高时，管理者追求自身利益最大化，自愿披露的意愿降低，加剧了信息的不对称程度。当代理成本较低时，管理层与股东的利益冲突减小，会更多考虑公司的整体利益追求。Rogier[4]等发现在代理成本较低时，经理人会权衡利弊，自愿进行内部控制信息报告以减少代理问题给企业带来的损失。上述学者一致认为，较高的代理成本不利于企业的信息披露。当企业的代理成本较高时，管理者会从自身利益出发操纵所披露的信息；当代理成本较低时，管理者会从企业的长远发展出发，兼顾利益相关者的信息需求，增强自愿披露意愿。因此提出本文的假设1：代理成本与信息披露质量负相关。

1.2 分析师关注与信息披露质量

传统的信息经济理论认为，发布者和接收者之间的信息传递需要媒介。在资本市场上，证券分析师则充当了这一角色。一方面，作为资本市场的连接者，分析师能够有效识别企业信息披露中存在的风险[5]，有能力影响企业的信息披露。潘越等[6]发现分析师的介入减少了企业由于盈余管理行为造成的信息不对称。分析师能够获得各种一手资料，以精练的信息分析能力对财务报告进行深入分析和解读，形成高质量的信息，提升信息透明度。另一方面，分析师作为外部治理的一部分，能够对企业的信息披露起到监督作用。Cotter 等[7]认为分析师对上市公司和资本市场的关注有效地提高了资本市场运作效率，减少了公司操纵信息进行舞弊的行为，提高了信息质量。

上市公司的分析师越多，表明公司受到的外部关注越多，能够吸引更多的投资者，同时对公司的信息披露质量也有了更高的要求。因此，分析师的关注能够降低公司与其他利益相关者的信息不对称程度，提高信息披露质量。因此提出本文的假设2：分析师关注与信息披露质量正相关。

1.3 分析师关注对代理成本与信息披露质量关系的影响

信号理论认为，公司利用信息披露传递公司的优势和利好信号，以此获得外部的投资和资源。Arya[8]等提出证券分析师的持续关注和跟踪能促使管理者提高信息披露的质量，并且和行业间的竞争相互促进，共同发挥对信息披露质量的提高作用。分析师作为独立的第三方，能够对管理层起到一定的监督作用，有能力识别管理层的机会主义和自利行为。Fang[9]认为分析师关注为企业创造了更好的信息环境，减少信息的不对称，易于发现管理层的寻租动机，抑制其盈余管理行为。

证券分析师是上市公司重要的外部治理机制之一。分析师对公司的管理层和信息披露有一定的监督作用，使公司信息传递的质量有所提高，投资者等信息使用者所能了解的公司信息增加，减轻内外部的信息不对称程度，抑制代理成本对信息披露质量的负向影响。因此提出本文的假设3：分析师关注削弱了代理成本和信息披露质量之间的负相关关系。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文数据均来自国泰安数据库，选取2014-2019 年深圳的A 股上市公司作为总样本并进行以下筛选：剔除ST、ST*、金融、保险业的上市公司，剔除数据有异常的上市公司，最后获得1215家公司的6861 个数据。数据的整理及分析由Stata15.0 和SPSS22.0完成。

2.2 变量定义

①被解释变量：本文采用深交所公布的信息披露考评结果定义信息披露质量，考评结果优秀时取值为4；结果良好时取值为3；结果合格时取值为2；结果不合格时取值为1。

②解释变量：参考任广乾等[10]的研究，选择管理费用与主营业务收入的比值定义代理成本。

③调节变量：借鉴郭阳生等[11]学者的做法，以分析师跟踪的团队数量加一取自然对数来衡量分析师关注程度。

④控制变量：本文选取公司规模（ASSET）、资产负债率（LEV）、股权集中度（TOP1）、董事会规模（BOARD）、高管持股比例（MANA）、机构持股比例（ORG）以及行业和年度的虚拟变量作为控制变量。

2.3 模型构建

为验证上述假设，构建本文的模型如下：

表1 变量说明及定义

其中模型（1）检验代理成本对信息披露质量的影响，模型（2）检验分析师关注对信息披露质量的影响，模型（3）检验加入分析师关注这一调节变量后对信息披露质量的影响。

3 实证分析

3.1 描述性分析

表2 对变量进行了描述性统计，其中信息披露质量（IMQ）的平均数为3.094，标准差为0.612，说明总体上深市A股上市公司的信息披露质量较好；代理成本（AC）的平均数为0.105，表明深市A 股上市公司整体的管理费用在主营业务收入中的占比较低，而其最小值为0.001，最大值为0.890，样本公司间的代理成本区别比较大；分析师关注（ANA）的最小值为0，最大值为4.190，公司间的分析师关注程度仍有较大差距。

表2 描述性统计结果

3.2 相关性分析

表3为主要变量间的相关性分析结果。代理成本（AC）与信息披露质量（IMQ）的相关系数为-0.038，在1%的显著性水平下负相关，说明随着代理成本的上升，企业的信息披露质量将会下降，初步验证了本文的假设1。分析师关注（ANA）与信息披露质量（IMQ）的相关系数为0.270，在1%的显著性水平下正相关，表明分析师的关注有利于信息披露质量的提高，初步验证了本文的假设2。对于三者间的关系需要进一步的回归分析得出。

表3 相关性分析结果

3.3 回归分析

由表4的回归分析结果可知，模型（1）中代理成本（AC）与信息披露质量（IMQ）的回归系数为-0.996，在1%的水平下显著负相关，说明代理成本越高，企业的信息披露质量越低，验证了本文的假设1。代理成本较高时，管理层更有可能出于自身利益而隐瞒相关信息；当代理成本较低时，委托人与代理人的利益趋于一致，管理层会更关注公司的长远发展，自愿披露更多信息。

表4 回归分析结果

模型（2）中分析师关注（ANA）与信息披露质量（IMQ）的回归系数为0.527，在1%的水平下显著正相关，说明分析师的关注能够提升企业的信息披露质量，验证了本文的假设2。分析师的关注和跟踪既能够为信息使用者提供更高质量的信息，又能够对管理层起到监督作用，从而对信息披露质量产生正向影响。

模型（3）中，代理成本（AC）与分析师关注（ANA）的交乘项AC*ANA与信息披露质量（IMQ）的回归系数为1.124，在1%的水平下显著正相关，说明分析师关注能够削弱代理成本对信息披露质量的负影响，验证了本文的假设3。分析师作为信息的传递者，为股东、投资者等信息使用者提供了更便于理解的信息，同时有助于股东及时识别管理层的机会主义动机，减少管理层谋求私利的行为，提升信息披露质量。

3.4 稳健性检验

采取替换变量的方法，将信息披露考评结果中的优秀与良好评级取值为1，及格与不及格评级取值为0，作为信息披露质量的替代变量；以研报关注度（RES）作为分析师关注的替代变量，计算为公司进行跟踪分析的研报数量加一取自然对数，结果表明上述结论依然成立。

表5 稳健性检验结果

4 结论与讨论

本文选取2014-2019年的深圳A股上市公司为样本，研究了代理成本、分析师关注对信息披露质量的影响。研究发现：代理成本负向影响信息披露质量，分析师关注正向影响信息披露质量，分析师关注能够显著削弱代理成本对信息披露质量的负向影响。本文在已有研究基础上，从分析师关注的视角出发，探究公司在内外部治理机制的共同作用下信息披露质量的变化，为公司信息披露质量的提升提供了新的思考角度。

当前我国证券交易市场信息披露制度仍需完善，首先，公司应在完善自身内部治理结构的同时关注分析师等的外部治理作用，加强外部监督对管理层的约束，缓解代理冲突，提升公司治理水平，提高信息披露质量；其次，政府也应进一步加强外部治理机制的建设与监督，使其更有效地发挥作用，引导公司信息披露水平的提高，促进证券市场的良好运行。

本文的研究也具有一定的局限性，在未来的研究中可加以改善和深化。一方面，本文选取的样本为深圳A股上市公司部分年份的数据，可以进一步完善数据的收集整理，使研究结果更具有普适性；另一方面，可进一步思考在不同股权性质、内外部环境及政策等的情况下三者关系的深入分析和探讨。