股票市场的“底层”逻辑

徐军

2020年，中国的股票市场迎来了而立之年。经过30年的快速发展，股市从8只股票起步，到去年末已达4140只，股市总市值也近80万亿元，规模位居世界第二，影响力与日俱增;另一方面，资本市场发展还不充分不平衡，市场结构还不尽合理。

“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系”成为今后五年工作的重点，而作为股票市场塔基的场外股票市场将在其中发挥至关重要的作用，“底层”发展如何将最终影响整体市场的走势。

股票市场不可或缺的组成部分

从定义上讲，场外市场是个舶来品，国外的柜台市场（Over the Counter）是证券场外市场的由来。场外股票市场并无一个统一的概括，目前比较共识地把证券交易场所之外的股票市场称为场外股票市场，较场内股票市场在准入门槛、监管等方面的要求相对较低。无论从国外成熟资本市场的长期实践，还是国内市场的实际需求看，场外股票市场作为“底层”影响着“上层”市场的长期走势。

从基础功能看，场外股票市场是完善多层次股票市场体系的必然要求。2020年末，中国企业数量超过4400万户，沪深证券交易所虽已设立不同板块和市场，但难以满足企业对资本市场的巨大需求，企业入选比例为万分之一，更多的企业只有通过场外股票市场才可能获得资本市场体系的服务。另一方面，场内资本市场的发展也有赖于场外股票市场作为基础发挥资源配置的作用，输送具有成长性的中小企业，容纳不满足上市挂牌标准的公司，这也是美国股票市场能够保持长期向上走势的重要原因之一。

场外股票市场还能够满足中小微企业金融服务的客观需要。中小微企业具有规模小、经营风险高、盈利波动强等特点，而股权融资的高风险及可能的高回报，更加符合中小微企业投融资的特性。场外股票市场通过定价和服务拓宽中小微企业直接和间接融资渠道，帮助其获得普惠金融服务。

场外股票市场也为股份公司股权流动提供了必要的渠道。股份公司将出资份额化的目的就是为了便于向社会募集资金，标准化的股份也有利于自由转让。根据国家统计局第四次经济普查结果，截至2018年全国股份公司数量为19.7万户，除上市公司和“新三板”挂牌企业外，多数股份公司急需转让平台，以实现有效股份流动来反映企业价值。

此外，场外股票市场还能丰富资本市场的投资供给，成为企业早期投资的退出渠道。2020年末，我国存续的私募股权基金和创业投资基金合计超过4万只，这些基金投资项目除了上市这座独木桥，亟待在资本市场找到有效的出口。另一方面，具备风险识别能力的专业投资者有着多样化的投资需求。场外股票市场可以充分发挥其市场主体多元化、服务方式灵活等特点，通过转让、并购等方式较好地实现早期和成长投资供需双方的有效匹配。

在探索中前行

中国场外股票市场起源于20世纪80年代企业股份制改革试点启动后形成的柜台市场。1986年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部开设股票交易柜台，公开挂牌代理买卖股票，由此出现了最早的柜台交易，这也是新中国股票市场的开端。

设立于2001年6月的代办股份转让系统，及在其系统上于2006年1月建立起来的中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办系统股份报价转让试点（俗称“新三板”，现已发展为全国性证券交易场所——全国中小企业股份转让系统），则在沪深证券交易所之外提供了投资者通过券商柜台交易买卖特定挂牌股票的途径，形成了特殊的场外股票交易模式。

2010年前后，天津、重庆、上海等城市在国家政策支持下，开展了股权交易市场试点。2012年8月，中国证监会发布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》。以此为契机，全国各省份纷纷在当地设立地方股权交易市场，中国场外股票市场在地方层面也迎来了迅猛的发展。

经过近年来的快速发展，中国场外股权市场探索了股权融资、债权融资、托管登记、综合服务等为主的运营模式，成为中小微企业获取普惠金融服务的新途径。2020年末，中国共有34家区域性股权市场，挂牌公司3.47万家，展示企业12.93万家，托管公司5.24万家，愈来愈发挥其股票市场塔基的作用。

关键瓶颈亟待破题

场外股权市场的起步至今不到十年，基本制度刚刚建立，探索发展仍是近阶段的市场主题，参与各方面临不少问题和挑战。

首先是法律和政策环境有待进一步完善，修订后的证券法已明确了区域性股权市场的法律地位，“为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施”。由于场外股权市场涉及的主体面广、参与人多、利益关系复杂，由此带来的一些重大问题如股份转让有效性、股份托管的权威性、投資者股票转让的税收豁免等亟待明确。相对场内股票市场较为完备的制度体系，场外股权市场的法律政策体系建设任重道远。

场内外资本市场目前还缺乏有机的联接。与国外场内场外股票市场相互联动不同，中国资本市场中不同层级的交易场所之间均独立运营，既没有建立场内场外市场之间的转板机制，不同市场之间特别是场外股权市场之间也没有建立多地挂牌的机制，多层次资本市场之间处于相互割裂的状态，在很大程度上限制了资本市场整体基础功能的发挥。

资本市场的基本功能是发现价格，实现有效资源配置。当前，场外股权市场的股份流动受到转让方式、企业地域、股东人数等多方面的限制，市场价格发现功能无法有效体现，制约了个人和机构投资者参与市场的积极性。

政策支持相对缺乏，联通机制尚未建立，配置功能无法很好实现，挂牌收益和成本之间的匹配欠佳，导致多数场外股权市场挂牌企业对信息披露等资本市场的基本保障制度持消极态度，进一步限制了市场的规范发展。

改革创新还需凝聚共识

作为解决信息不对称、联接中小微企业和社会资源的重要平台，场外股权市场将帮助中小微企业规范自身行为，增加企业透明度，降低资源对接成本，获得资金融通，促进企业成长，是当前形势下中小微企业综合服务特别是普惠金融服务的有效供给渠道。同时，场外股票市场与证券交易所的有机联动，将使得优者能上、劣者能下，进出畅通、风险可控，实现优胜劣汰的资源配置机制。目前，场外股票市场的改革需要各方共同努力，探索中国特色的创新。

在证券法基础上，建议国务院和相关部门应尽快通过法规规章明确必要的场外股权市场的配套政策。包括对公司法第一百三十八条中“股东转让其股份应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”中的“其他方式”明确为通过场外股权市场进行转让，促进股份公司股份合法规范的流动;进一步明确场外股权市场股份登记的法律地位;对个人在场外股权市场买卖股份公司股份比照上市公司股票，对差价收入免征个税，享受公平的证券市场同等待遇等。

多层次资本市场之间的有效衔接不仅仅是所谓的转板机制建立，更应该是互联互通机制，这种机制应当是建立在统一的标准之下。互联互通的试点宜从已建立股权、人员、技术联系，按证券市场基本标准建立内部制度，地理区域相近（如同城）、沟通管理方便的场内场外股票市场开始。从国际经验看，具有控制关系的交易所集团更易实现集团内部场内外市场的互联互通，因此可以考虑由场内交易所对场外股权市场实现股权控制，以方便进行系统、制度、技术的无缝衔接。

中国场外股权市场不同于主板市场有明确的市场功能和定位，对未来存在的以股权融资、综合服务等为主和混合经营等多种不同的运营模式，建议监管机构通过分类管理的手段对不同模式的场外股权市场采用不同的监管要求，既防范市场风险，又发挥不同市场的特色。

对于挂牌企业按照证券交易模式挂牌前有严格审核，挂牌后有信息披露和监管，挂牌企业相对比较规范，企业挂牌成本较高并有融资以及对接更高层次资本市场需求的，在实行机构监管的同时，考虑优先给予一定先行先试的政策，鼓励开展证券化的创新业务。对于以提供服务不涉及证券交易的市场在监管上可以重点强化功能和行为监管，通过报备和自律管理的方式实现日常监管，对其涉及金融产品的行为予以严格的审批管理。

30年来，中国新兴加转轨的资本市场形态仍长期无法走出大起大落的循环，资本市场发现价格和资源配置的功能尚未更好地发挥。通过夯实股票市场长期健康发展的基石，进而实现优胜劣汰的机制，才能从根本上提高股票市场的质量和效率。在交易所体系下的场内外实现“能上能下”联动机制和多层次资本市场一系列配套制度形成之前，中国股票市场尚有不少工作有待完成。

（编辑：陆玲）