拆解地方债供给

赵伟

地方债监管加强的背景下，专项债存在年内发不完的可能。财政“后置”或一定程度对冲经济下行，但较难改变年内经济趋势。

2021年以来，地方债实际发行规模低于此前计划，专项新券和一般新券均是如此。二季度，25个省市公布了二季度地方债发行计划，但部分省市出现实际发行规模低于计划的现象;其中，专项债新券和一般债新券实际发行规模分别为计划的73%和80%，而地方再融资券实际发行规模略超过计划。分月来看，地方债新券实际发行规模占计划的比重，4月和5月分别为76%和67%，6月抬升至86%。

類似现象过去两年也曾出现过，但地方债实际发行规模与计划的差距相对较小。回溯历史，2019年二季度、2020年三季度和四季度，也出现地方债新券实际发行规模低于计划的情况，前者占后者的比重分别为83%、99%和83%，一般债新券和专项债新券均拖累。年度维度来看，2019年和2020年专项债新券实际发行规模分别为计划的94%和98%，一般债新券实际发行规模分别为计划的93%和100%。

地方债新券实际发行低于计划，可能与项目开工手续不完备、审核趋严等因素有关。二季度推迟发行的每只专项债，支持的项目全部或部分为新开工项目;在避免地方债募资滞留国库要求下，新开工项目手续不完备等，可能会影响债券发行进度。相较于前两年，当期未发行地方债占比较高，或与项目审核趋严等有关;为避免以往出现的“钱等项目”等现象，当局明显加强地方债项目质量审核和资金运用。

计划发行而当期未发的地方债，大多会滞后发出来。过去两年的经验显示，延后发行对全年发行规模的影响相对有限，额度在当年基本用完，最大剩余比例不到5%。

地方债监管加强的背景下，专项债存在年内发不完的可能，但比例可能不会太高。伴随项目绩效管理等措施落地，符合要求的项目逐渐缺乏，可能推升年内专项债发不完的概率;部分省市经验显示，项目不具备开工条件导致的资金“闲置”比例平均在13%左右。

5月中旬以来，地方债新券发行明显加快，5月和6月发行规模分别超5700亿元和5300亿元。截至7月10日，24省市三季度地方债新券计划发行规模超1.5万亿元;即使假设部分地方债延后发行，年内地方债供给高峰也大概率出现在三季度、新券发行规模可能超过1.8万亿元，剩余地方债或大多在四季度发行。

伴随地方债发行加快，财政支出有望加快，与基建投资并不必然相关。按照财政预算推算，6-12月，广义财政支出同比增速或达6.9%、高于前5个月的0.8%，但相较于过去6年全年最低7.4%的增速，仍属于偏低水平。

防风险、调结构背景下，地方政府投资基建的动力和能力也大不如以前。财政优先支持民生和产业，对传统基建投资的支持下降，交通类基建计划投资规模近年来首次下降。相较于2020年，2021年上半年，专项债投向基建相关占比下降，投向社会事业、棚改等领域占比上升。

项目质量、债务压制等使得财政资金撬动的杠杆有限，例如专项债项目的募资，90%以上来自专项债和财政资本金;而城投债平台再融资压力较大、城投债募资“借新还旧”高达86%，较难为专项债项目提供配套支持。

财政“后置”或一定程度对冲经济下行，但较难改变年内经济趋势。政策加快经济转型下，传统基建投资增速中枢明显下移、对经济增长的拉动明显减弱。过去几年经验显示，财政支出加快，并没有改变经济原有增长趋势。年内来看，经济高点已过、趋势显现，前期修复较快的出口、房地产投资已逐季回落，而制造业投资和消费修复偏慢，仅靠财政支出可能较难改变下半年经济趋势。