科创繁荣周期

周正光

后疫情时代，供需缺口及产业发展势能转变的核心驱动下，科技成长行情并非仅为风险偏好提升下的短期情绪化产物，而是当前中长期维度，产业趋势最为确定的方向。

7月13日，A股市场见证了一个历史性时刻。

当日9时40分左右，上证指数报3559.72点，创业板指报3560.46点，这是创业板指数发布11年后首次超越上证指数。同时，科创50指数也在盘中创下1621.71点的历史新高。虽然在一度被反超后，上证指数继续坚挺，创业板指、科创50指数却明显下跌，但这一刻的定格却是近年来A股市场风格转换的真实映射。

事实上，自2019年以来，创业板指持续暴涨，2019年上涨43.79%，2020年上涨64.96%，2021年上涨18%左右。同期，上证指数涨幅分别为22.30%、13.87%、2%，明显落后于创业板指。

在创业板指屡创新高一度超越上证指数的背后，其权重股的科技成长属性成为关键。2021年以来，创业板指数十大权重股中，宁德时代、亿纬锂能等个股涨幅超过50%。而上证指数十大权重股中多分布在金融和能源行业板块，这些传统蓝筹2021年以来表现则普遍不佳，最大权重股贵州茅台年内涨幅也只有0.21%。

对此，国信证券表示，市场资金在很明显地向代表未来发展方向的产业集中，与之相反的是，一些传统经济板块长期低估值之后，甚至估值还会创新低，无人问津。事实上，从全球股市表现来看，上述现象绝非A股特色，而是全球普遍情况，而且持续时间已经很长了。这背后是整个市场的基础逻辑发生了变化——传统的自上而下投资框架已经开始失效了。

国信证券解释称，传统自上而下框架的最大逻辑前提假设，在于需求变化是影响企业盈利弹性的最大变量，因此名义经济增速的波动，产生经济周期和板块轮动。但是随着经济的不断发展，各国普遍出现了名义经济增速波动不断降低的情况。名义经济增速的波动性没有了之后，决定上市公司盈利的最大变量就不是总需求了，而变成了供给侧的变量，比如集中度提升、科技创新产生新产品、人口老龄化、贫富差距扩大等等，相比总需求变化，这些都属于趋势性的慢变量，因此一旦趋势形成，盈利周期向上或者向下的时间就会非常长，由此造成的板块超额收益时间也会非常长。同时也意味着理性的价值投资者会相对不那么在乎它的短期估值，而更在乎它的长期趋势。

展望未来，除非产业趋势发生巨大变化，比如名义经济增速再次回到高增长高波动，否则估值分化可能就是一个常态，新的估值分化中枢会比之前的更高，单纯由估值高点或者低点引起的只可能是交易性机会，短暂的修复或调整，而难以形成趋势性机会。

国信证券表示，中国经济正处于由高速增长转向高质量发展的关键阶段，其中新旧动能的迭代与转换是实现高质量发展的内在动力源泉;海外国家发展的历史经验也显示，科技创新是一国经济发展转型升级的必由之路。近年来中国支持科技创新的政策陆续出台，中国企业也一直在加大科研投入及技术创新的力度，中国科技创新能力正快速追赶发达国家，为中国经济的转型与发展注入源源不断的新生力量。

与美国的纳斯达克类似，中国的双创板也担任着同样的使命。双创板的设立对于中国资本市场体制的完善具有重大意义，同时也为大批科技创新型公司的融资提供了便利，为促进中国经济的新旧动能转型做出了巨大贡献。当前，双创板已经汇聚了一大批中国顶尖高科技企业，具有很强的科技创新属性，未来还将继续孕育出一大批顶尖的科技企业。

国泰君安证券也认为，后疫情时代，供需缺口及产业发展势能转变的核心驱动下，科技成长行情并非仅为风险偏好提升下的短期情绪化产物，而是当前中长期维度，产业趋势最为确定的方向。

增速为王

2021年年初至春节前，市场延续了过去一年的大盘成长核心资产占优的趋势，2021年2月份之后风格发生变化，中小盘风格开始逐渐回归，价值风格阶段性回归，春节之后，小盘价值显著跑赢。但是更准确的，2021年是高增速的风格占优。

招商证券认为，对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量。2020年由于疫情爆發，经济面临较大的困难，虽此后经济从疫情中逐渐改善过来，但整体来看，市值越大的公司业绩增速越高，沪深300指数显著优于中证500及中证1000。而到了2021年一季度，随着经济增速进一步上行，反过来中证1000增速最高，其次是中证500，最后是沪深300。随着一季报的不断披露，2月中旬市场逐渐开始意识到中小公司也可以有很高的增速，预计2021年全年中证1000指数和中证500指数增速均会在50%以上，相比较之下，沪深300指数的增速却有所回落。

招商证券表示，对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量，2021年2月以来，A股整体盈利增速大幅提升，很多中小二三线高增速标的被挖掘，风格偏向中小风格占优，目前来看，半年报业绩仍有望保持较高增速，三季度后增速将会明显回落。因此，在三季报公布之前，预计市场仍然以增速为王，不断挖掘中小市值优质增长标的。

基本原理是，中小型公司业绩弹性较大型公司更大，当盈利在下行周期过程中，中小型公司抵御风险的能力更差，而大型公司则拥有更加稳定的业绩。因此在经济处在上行周期的过程当中，中小型公司理论上增速会非常高。如此以来，投资者会在高增速的公司里面选择经营业绩改善的公司，看起来中小风格会相对占优。

同样，方正证券对A股历史的回溯研究也显示，2009-2015年三轮小盘成长行情中，基本面表现对板块景气度均形成有力支撑，业绩端改善幅度越明显，行情演绎时间越持久。从业绩端表现来看，历史上三轮小盘成长行情演绎期间，小盘成长业绩端均出现了明显的边际改善，改善幅度优于同期整体市场表现，表明基本面对板块景气度形成了有力支撑。