企业战略差异与商业信用模式

李高波 于博

摘 要：本文以2000—2017年我国A股主板上市企业的年度数据为样本，验证了企业战略差异对商业信用模式的影响以及内在机制。研究发现：企业战略差异能够显著影响商业信用模式，随着战略差异程度的提高，企业获得了较少低成本商业信用，较多高成本商业信用;作用机制分析表明，经营风险（盈余波动和现金流波动）是企业战略差异影响商业信用模式的主要渠道;调节效应检验发现，内控质量与成长性正向调节企业战略差异与低成本商业信用的关系，负向调节战略差异与高成本商业信用的关系。本文的研究对于理解企业战略差异经济后果、企业战略差异风险的溢出效应和改善商业信用融资策略具有重要的参考价值。

关键词：企业战略差异;商业信用模式;经营风险;内部控制;成长性

中图分类号：：F272.3  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）06-0100-10

一、问题的提出

商业信用在世界范围内已被证实是一项重要的短期融资工具。早期的研究发现，商业信用占美国制造企业总负债的13%，即使是在金融市场不发达国家，商业信用更是担当了重要角色[1]，已成为新兴经济体的重要融资来源[2]。近期一项研究表明，在34个国家的样本企业中，商业信用融资占总债务的比例高达25%[3]，进一步凸显了商业信用融资的重要性。相比金融机构，供应商更具信息优势、客户管理优势与清算优势[4]，这使得供应商更了解客户的经营风险及其长期发展战略，并会根据客户释放出来的战略信息来权衡双方的合作收益与潜在风险，进而采取不同的合作模式。而在众多的供应链合作模式中，商业信用是最直接的，因此，商业信用的融资能力、融资模式与融资方战略特征存在重要联系。企业战略差异与商业信用融资关系的研究已日益受到学界关注，例如，现有研究发现，单一财务战略定位差异降低了企业商业信用融资[1]，而基于整合观的企业战略差异获得了较少的商业信用融资[2]，采取“进攻型”战略的企业则从供应商处获得了更多商业信用[3]。上述结果大多是因为战略差异具有风险溢出效应，较高的企业战略定位差异会对外部供应商的决策行为产生负向冲击，致使企业获得的商业信用规模显著降低[4]。学界将企业战略偏离行业常规的程度称为战略差异[5]。尽管战略差异与商业信用融资的关系研究已得到初步探讨，但不同类型商业信用模式的成本存在天然差异，当企业采用激进型战略时（战略差异度较高），其面临的经营风险通常也会更高，此时，供应商作为商业信用供给方，在制定商业信用策略时，能否识别因客户战略差异所传递的经营风险信息，从而权衡商业信用的成本与收益，调整其商业信用供给策略，进而影响客户的商业信用模式？其内在机制何在？这些问题至今仍未得到系统性研究。本文将以2000—2017年我国A股非金融类上市企业为研究对象，研究战略差异与商业信用模式之间的关系，从而填补上述不足。

本文的增量贡献在于：第一，尝试从交易成本角度研究企业战略差异对商业信用融资的影响，并关注到了基于不同内部控制环境及成长性特征的调节作用，为企业战略差异经济后果的研究提供了新视角。第二，已有研究关注了外部环境、企业层面和高管特征等因素对商业信用融资的影响，但忽略了企业战略因素的影响。本文从企业战略差异的风险溢出效应视角拓展了商业信用融资的影响因素研究。第三，本文通过检验盈余波动和现金流波动两条路径，揭示出战略差异影响不同成本商业信用融资的内在机制，这有助于加深对战略定位与企业非正式融资行为关系的认识。第四，由于研究发现供应商能感知客户因战略差异引发的经营风险，提供交易成本较高的商业信用、减少交易成本较低的商业信用，所以，本文从成本结构角度出发，拓展了有关商业信用决策中“结构”决策的研究边界，将研究焦点从关注规模决策而转入结构决策。同时，由于高内控质量和高成长性可以缓冲企业战略差异对商业信用模式的负面冲击，因此，为客户如何提高自身商业信用融资竞争力指明了实践路径。

二、理论分析与研究假设

作为非正式金融，商业信用融资已成为企业外部融资的重要手段，甚至已成为欠发达金融市场融资的重要来源[6]。替代性融资理论在一定程度上解释了商业信用融资存在的原因;基于商业信用需求方视角，信贷配给理论则认为，商业信用的大量存在，主要源于信贷配给。信贷配给的存在使得一些借款人无论愿意支付多少利息，都可能得不到足够的银行贷款，因此他们向供应商寻求帮助，需求导向使得商业信用成为银行贷款的重要替代。Petersen 和Rajan[7]发现，商业信用已成为美国企业最重要的外部融资来源，当企业无法通过正式渠道获取银行借款时，商业信用便成为银行融资的一种替代。Nilsen[8]则为商业信用成为银行借款的重要替代提供了进一步的经验证据支持。

然而，当企业采用脱离行业常规的战略差异时，因不被本领域内的专家认可，阻碍了企业与内外部环境的资源互动，降低了企业的经营效率。而且，已有研究发现，企业采用脱离常规的战略，往往面临业绩的大起大落[9]，这种盈利的波动，又放大企业经营风险，融资约束增加，由于信贷配给的存在，致使正规融资渠道受挫，加大对商业信用融资的需求。具体分析如下：

首先，如果企业选择超出行业可接受范围的战略，因企业战略拒绝了已经融入行业常规的传统智慧[10]，这种独树一帜的做法可能使企业面临合法性挑战，从而削弱企业从组织领域交易伙伴那儿获取资源的能力[11]。如果交易方难以理解企业战略差异，该交易方不但不会接受，而且还可能拒绝为企业提供任何资源，或者限制对其资源的供应。而且基于降低交易风险的考虑，交易伙伴可能会在合同中加入更高的风险补偿条款，无形当中又增加了企业的交易成本，加大了外部资源的获取难度和融资成本[12-13]，恶化外部融资环境，提升了企业经营风險和现金流不确定性，加剧外部融资约束。

其次，如果企业选择与行业常规差异化较大的战略，较大的战略差异迫使企业不断培育新的能力或获取新的资源。作为知识和实践的统一体，企业吸收、加工和有效运用新知识的能力是有限的。因此，重新进行资源配置的成本和难度都很大[12]，资源配置的有效性具有较大的不确定性。如果资源配置未能及时跟进，势必给企业带来经营风险;而且在经营管理过程中需要付出更高成本，施加更多努力和进行更多探索，而探索的结果又具有很大不确定性，企业经营的不确定性较高，未来盈利水平和现金流的不确定性提升，经营风险剧增。此外，当企业战略与行业常规偏离较大时，供应商通常难以根据已往的行业认知信息评价企业战略，加剧了信息不对称[5]，因而使企业面临程度更重的信贷约束。依据替代性融资理论，当面临正规渠道融资困境时，作为非正式融资方式的商业信用将成为重要替代。由此可以推断，实施战略差异的企业利用商业信用进行替代性融资的需求更为迫切。

已有研究发现，商业信用融资的获得是一个需求与供给达成均衡的结果[14]，供应商在其中起了重要作用。随着企业战略信息受到越来越多的利益相关者关注，供应商可能会关注到企业脱离行业常规的战略信息，不断权衡其提供商业信用的风险与收益。一方面，基于商业信用提供的经营性动机[15]，供应商向战略差异大的企业提供商业信用可以获得较大收益。通过促销，提高销售产品的市场竞争力，抢占潜在的市场份额;通过延迟付款，为客户提供质量保证，树立产品声誉;通过提供一定期限的还款信用，帮助客户渡过难关，有利于稳定或巩固供应链关系。另一方面，基于交易成本理论[16]，当客户采用脱离行业常规的战略时，业绩波动较大，经营风险增加，外部融资压力较大，流动性风险剧增，致使未来收款存在不确定性和复杂性;加之供应商难以用常规思维评估客户战略，拉大了与客户之间的信息不对称;如果战略差异较大，则难以与原有认知、知识或经验重合，导致供应商难以理解企业的战略，则不能对企业的经营活动及其绩效作出正确评判[5]，产生心理认知风险[17]，反而对客户越不容易形成信任关系，致使供应商向战略差异大的企业提供商业信用面临较高的交易成本。在作出信用决策时，供应商为维护自身利益，对风险进行规避，从降低交易成本考虑，权衡提供商业信用的利弊，既希望获得商业信用的收益，又希望降低回款风险，在提供商业信用时，及时调整商业信用决策，尽量让客户采用预付款结算，减少赊销（应付票据）的结算，对企业来说，因此增加了高成本商业信用，减少低成本商业信用获得。综合上述分析，笔者提出如下研究假设：

H1：假定其他条件不变，随着企业战略差异的增加，企业获得较少的低成本商业信用，较多的高成本商业信用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2000—2017年我国A股非金融类上市企业作为初始样本。初始样本先后剔除资产和净资产为负值或0值的样本、ST、SST、*ST、S*ST的企业样本和研究变量缺失的样本，总共得到17 545个企业—年度样本。内控指数来源于深圳市迪博企业风险管理技术有限公司设计公布的“迪博·中国上市公司内部控制指数”。固定资产原值数据来源于色诺芬（CCER）数据库，其他数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。此外，本文对所有连续变量按前后1%的比例进行缩尾处理，以减轻异常值对研究结论的影响。所有数据处理及实证均使用STATA15.1软件。

（二）模型建立与变量说明

为了检验H1，本文借鉴陈运森和王玉涛[18]与郑军等[19]的研究，构建如下模型：

CTi，t=α0+α1DSi，t-1+∑17j=2αiControlsi，t-1+Industryi+∑Yeart+εi，t（1）

CT表示商业信用模式，其中，CT1表示低成本商业信用模式，CT2表示高成本商业信用模式。如果H1成立，被解释变量是CT1时，DS的系数α1应显著为负，即企业战略差异与低成本的商业信用模式负相关;被解释变量是CT2时，DS的系数α1应显著为正，即企业战略差异与高成本的商业信用模式正相关。Controls为控制变量，i表示行业，t表示年度。

1.被解释变量

商业信用模式（CT），代表企业商业购销活动中不同成本的商业信用。预付账款、应付票据、应付账款是企业与供应商关系中三种常用商业信用模式。对于客户企业而言，预付账款是典型的“先买单，后购货”模式，不仅直接反映了供应商对企业的不信任，而且导致企业的资金被占用，有较高的机会成本，因而对企业来说是成本最高的一种信用方式。与预付账款的“先买单，后购货”模式相比，应付账款和应付票据这两种是典型的“先购货，后买单”模式，签约成本则相对较低。应付账款却因不需要事前签发票据进行担保，往往在双方相互信任的环境中采用;如果供应商对企业不信任，预付账款和应付票据等商业信用模式则会更多地被采用[18]。而对于供应商来说，最愿意接受的是客户预付账款的结算方式，其次是客户应付票据的结算方式。因此，本文着重研究预付账款与应付票据两种信用模式，并将预付账款定义为高成本商业信用模式（CT2），应付票据定义为低成本商业信用模式（CT1）。借鉴刘凤委等[20]与陈运森和王玉涛[18]的做法，CT1=应付票据账款/（应付票据+应付账款）;CT2=预付账款/（应付账款+应付票据+预付账款）。为了控制不同行业对商业信用的影响，在主回归检验中本文还同时采用经行业调整的商业信用模式指标，分别记为CT1和CT2。

2.解释变量

企业战略差异（DS），反映企业战略偏离行业常规程度。借鉴Tang 等[9]的研究，用如下方法构建：首先，计算能够刻画作为资源配置模式的企业战略的六个维度。其次，对于每个维度指标分别减去同行业同年度均值，再除以该指标的标准差，然后取绝对值。最后，对于六个维度的和取平均值，按照中位数，大于中位数取值为1，小于中位数取值为0，得到企业战略差异指标（DS）。

稳健性检验还将利用剔除广告投入与研发投入后的其余四个指标重新计算企业战略差异，记为DS1，并采用主成分分析法構建战略差异指标DS2。此外，为了减少对企业战略差异按中位数分类的偏误，还将采用战略差异的连续变量，记为LDS。

3.中介变量

经营风险（Risk），包括两个统计口径：Risk1为经行业调整的 Roa 在过去三年的标准差[12];Risk2为过去三年经营活动净现金流的标准差[21-22]。

4.调节变量

内部控制（IC），本文借鉴方红星和陈作华[23]的研究，采用“迪博·中国上市公司内部控制指数”来衡量内部控制质量，并将高于中位数的样本取值为1，否则为0。

成长性（GQ），采用“TobinQ 值=（每股价格×流通股份数+ 每股净资产×非流通股份数+负债账面价值）/总资产账面价值”来衡量企业成长性，并将高于中位数的样本取值为1，否则为0。

5.控制变量

借鉴 Petersen 和Rajan[7]、饶品贵和姜国华[24]与陆正飞和杨德明[14]等研究，模型中引入了产权性质（State）、现金持有（Cash）、地区经济发展水平（lnGdp）、政府干预程度（Market）、银行信贷规模（Bank）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（Roa）、资产抵押能力（Capital）、成长能力（Growth）、经营活动现金净流量（Cfo）、市场竞争程度（Comp）、第一大股东持股比例（Top）和上市时间（Age）等相关变量，另外我们也增加了行业与年度控制变量，的控制变量及具体含义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。从度量商业信用模式的变量来看，CT1均值为0.206，表明企业使用应付票据结算占应付款项的20.6%。CT2均值为0.218，表明21.8%的企业需要提前支付货款。从中位数、最大值、最小值及标准差来看，不同商业信用模式在各企业之间差异较大;另外，DS均值为0.511，最大值为1，标准差为0.500，说明我国有较多上市企业选择与行业常规差异较大的企业戰略。

（二）基本回归结果与分析

表3列示了对模型（1）的回归结果。

为了增强结果的稳健性，对所有的回归均控制了行业和年度固定效应，并对标准误进行了企业层面的聚类（Cluster）调整。表3中，列（1）是企业战略差异对低成本商业信用模式的回归，其结果表明，企业战略差异（DS）的回归系数为-0.030（t =-5.940），且在1%的水平上显著，说明DS每增加一个单位，将导致低成本商业信用下降0.030个单位，相当于低成本商业信用模式平均值的14.6%（0.030/0.206×100%）。同时，在控制其他影响因素前提下，企业战略差异每增加一个标准差，低成本商业信用融资将减少6.7个百分点（0.030 × 0.500/0.224）。列（2）表明，将被解释变量替换为经行业调整的低成本商业信用融资后，企业战略差异（DS）的回归系数为-0.027（t =-5.385），且在1%的水平上显著，说明企业战略差异对低成本商业信用的影响无论在统计意义上，还是在经济意义上均具有显著性。这意味着供应商感知到企业采取战略差异的风险，降低了对客户的信任程度，为降低交易成本，减少了低成本商业信用的提供。列（3）是企业战略差异对高成本商业信用融资的回归结果。企业战略差异（DS）的回归系数为0.017（t =4.005），且在1%的水平上显著，说明战略差异每增加一个单位，将导致高成本商业信用增加0.017个单位，相当于高成本商业信用模式平均值的7.8%（0.017/ 0.218×100%）。同时，在控制其他影响因素前提下，战略差异每增加一个标准差，高成本商业信用融资将增加4.3个百分点（0.017 × 0.500/0.199）。列（4）表明，将被解释变量替换为经行业调整的高成本商业信用融资后，企业战略差异（DS）的回归系数为0.018（t =4.103），且在1%的水平上显著。说明企业战略差异对高成本商业信用的影响无论是在统计意义上，还是在经济意义上均具有显著性，这意味着供应商感知到客户采取战略差异的风险，对客户回款更加不信任，为降低商业信用回款风险，减少成本损失，会倾向于提供高成本商业信用。

综上，随着企业战略偏离行业常规程度的加大，企业获得了较少的低成本商业信用，较多的高成本商业信用，即H1得到验证。

（三）稳健性检验

为了增强研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：

其一，为解决内生性问题，本文选取滞后两期的战略差异（连续变量）作为战略差异的工具变量，并运用2SLS两阶段最小二乘法进行内生性处理。其二，采用Heckman两阶段回归处理本文可能存在的样本选择性偏差。其三，本文进行了核心变量替换检验，借鉴Tang等[9]与叶康涛等[25]的做法，剔除广告投入和研发投入两个维度，重新构建战略差异指标（DS1）;采用主成分分析法构建战略差异指标（DS2）;为了减轻按中位数对战略差异进行分组得到0—1变量的偏误，本文还采用连续变量（LDS）重新对假设进行检验。其四，本文还进行了其他类型的稳健性检验。如为排除极端值对研究结论的影响，采用对极端值不敏感的分位数回归进行检验;替换关键控制变量，用营业收入自然对数衡量企业规模，替换总资产的自然对数;用TobinQ来衡量企业成长性，替换营业收入增长率;用净资产收益率（Roe）衡量企业盈利能力，替换总资产收益率（Roa）。上述稳健性检验结果均与前文结论一致，由于篇幅所限不再报告，留存备索。

五、进一步讨论

前文研究结论揭示出企业战略差异能显著影响商业信用融资成本，然而，这一影响作用的传导路径何在、何种条件下其影响会更为突出？解读这些理论设问有助于完整诠释企业战略差异影响商业信用的微观机理，为此，本部分将从中介效应和调节效应两方面出发做进一步分析。

（一）中介效应分析

经营风险很可能是企业战略差异影响商业信用模式的重要传导路径。现有研究发现，企业战略差异会通过影响经营风险进而影响债务融资成本[13]和权益融资成本[12]，但有关战略差异是否会通过加剧企业经营风险来强化供应商风险感知，进而减少供应商低成本商业信用供给、增加高成本商业信用供给则至今未见系统性研究。考虑到商业信用的融资替代性质，其融资成本也很可能会随战略差异及其引发的经营风险变化而产生变动。为验证这一传导机制的存在性，本文进一步基于中介效应逐步检验法，在模型（1）的基础上构建了模型（2）与模型（3）。

Riski，t=δ0+δ1DSi，t-1+∑17i=22δiC0iControlsi，t-1+Industryi+Yeart+εi，t（2）

CTi，t=γ0+γ1DSi，t-1+γ2Riski，t+∑18i=3γiControlsi，t-1+Industryi+Yeart+εi，t（3）

其中，Risk表示经营风险。包括两个口径：Risk1为经行业调整的 Roa 在过去三年的标准差[12];Risk2为过去三年经营活动净现金流的标准差[23-24]。

中介效应检验结果如表4所示：

表4列（1）表明DS对Risk1的回归系数为0.004（t=8.002），且在1%水平上显著，说明企业战略差异越大，企业经营风险（盈余波动）越高。列（3）是在控制盈余波动情况下，企业战略差异对低成本商业信用的回归结果。其中，盈余波动（Risk1）的系数为-0.626（t=-6.987），在5%水平上显著;企业战略差异（DS）系数为-0.028（t=-5.443），在1%水平上显著，并且其绝对值小于表3列（1）战略差异回归系数的绝对值，说明盈余波动（Risk1）中介了战略差异对低成本商业信用的影响。但值得注意的是，列（4）下盈余波动（Risk1）的系数并不显著，说明盈余波动并非战略差异影响高成本商业信用的传导路径。

表4列（2）表明，DS对Risk2的回归系数为0.005（t=5.468），且在1%水平上顯著，说明战略差异越大，企业经营风险（现金流波动）越大。列（5）是在控制现金流波动情况下，战略差异对高成本商业信用的回归结果。其中，现金流波动（Risk2）的系数为0.210（t=2.881），且在1%水平上显著，企业战略差异（DS）系数为-0.031（t=-6.027），在1%水平上显著，且绝对值大于表3模型（1）下战略差异回归系数的绝对值，则无法说明现金流波动（Risk2）中介了战略差异对低成本商业信用的影响。然而，列（6）表明，现金流波动（Risk2）的系数为0.295（t=4.471），在1%水平上显著，企业战略差异（DS）系数为0.016（t=3.682），也在1%水平上显著为正，且小于表3列（3）企业战略差异对高成本商业信用的回归系数，说明现金流波动（Risk2）在战略差异（DS）对高成本商业信用（CT2）的影响中发挥了部分中介效应。

Sobel检验法下，盈余波动（Risk1）中介效应 Z 值为11.389，现金流波动（Risk2）中介效应Z 值为4.995，均大于临界值0.970，并至少在 5%水平上显著。这进一步表明，在对低成本商业信用的影响中，盈余波动发挥了部分中介效应;而在对高成本商业信用的影响中，现金流波动发挥了部分中介效应。综上，战略差异会增加企业盈余波动风险和现金流波动风险，供应商感知到客户经营风险提升后，会倾向于提供交易成本较高的商业信用，减少低成本商业信用供给[23]。但相比之下，采用低成本商业信用模式的供应商会更关注盈余波动信息，而采用高成本商业信用模式的供应商则更关注现金流波动信息。

（二）调节效应分析

1.内部控制的影响

笔者认为，良好的内部控制能起到降低客户经营风险和供应商风险感知的作用，从而降低二者之间交易成本、形成良好的信任关系，进而调节战略差异与商业信用模式之间的互动关系。具体而言，内部控制可有效应对战略差异偏离企业内部控制目标的重大行为、过程和结果，从而降低企业治理风险、经营风险、财务风险及员工作业风险。方红星和陈作华[25]研究发现，良好的企业内部控制不仅有助于降低企业特质性风险，还可以降低企业的系统性风险，由于二者共同影响了供应商的风险感知水平，故提高内部控制有助于客户与供应商之间构建良好的信任关系，进而增加客户使用低成本商业信用的概率，避免供应商转向高成本商业信用供给。

借鉴方红星和陈作华[25]等的研究，本文采用“迪博—中国上市公司内部控制指数”来衡量内部控制质量。该指数越高说明内部控制越有效。本文将高于中位数的样本取值为1，否则为0，记为G_IC，并重点观察其与内部控制的交互项（DS_IC）的回归系数及其显著性。

为检验内部控制的调节效应，在模型（1）的基础上构建模型（4），重点观察企业战略差异与内部控制的交互项（DS×IC）的回归系数及其显著性。

CTi，t=β0+β1DSi，t-1+β2G_ICi，t-1+β3DS×ICi，t-1+∑19j=4βjControlsi，t-1+Industry+Year+εi，t（4）

表5列（1）和列（2）是关于内部控制调节效应的回归结果。

列（1）表明，企业战略差异与内部控制的交互项DS×IC的回归系数为0.014，在10%水平上显著，说明了内部控制水平越高，越有助于降低因战略差异上升而损失掉的低成本商业信用。列（2）揭示了企业战略差异对高成本商业信用的影响。其中，交互项DS×IC回归系数为-0.013，在5%水平上显著，说明内部控制水平越高，越能缓解因企业战略差异上升而引发的对高成本商业信用的依赖。上述结果说明了高质量内部控制降低了企业风险和供应商风险感知，从而减少了潜在交易成本，帮助战略差异度高的企业获得了更多低成本商业信用，减少了其对高成本商业信用的依赖。

2.企业成长性的影响

于博[26]研究发现，成长机会和所有制差异对商业信用供给和需求都有明显影响，那么，企业成长性是否会影响供应商对风险与收益的认知态度，进而影响战略差异与商业信用模式之间的关系呢？首先，这取决于供应商对成长性企业的认知，一个供应商的未来业绩取决于其主要客户的增长及其与他们的关系。Petersen和Rajan[7]认为，商业信用可以被看成是供应商对客户持有“隐性股权”。当供应商与客户有着牢固的经济联系时，他们更有可能分享客户的增长机会，并产生整合效应。尽管整合效应会随客户市场地位的攀升呈现出非线性影响[27]，但提供商业信用毕竟是强化客户关系的纽带[28]，有助于增加未来的合作收益。同时，供应商通过向客户提供商业信用，甚至资产专用性投资来锁定那些具有潜力的、成长性较好的企业，能够维护稳定的供应链关系并提升用户迁移成本、避免客户转向其他竞争对手。

当然，高成长性企业的融资需求也会更高，由此加剧战略差异衍生的还款风险，使上游供应商提供商业信用的风险飙升。因此，成长性对战略差异与商业信用关系的调节作用和调节方向具有一定的不确定性。基于此，本文采用“TobinQ 值=（每股价格×流通股份數+ 每股净资产×非流通股份数+ 负债账面价值）/总资产账面价值”来衡量企业成长性。并将高于中位数的样本取值为1，否则为0，记为G_Q，进而观察战略差异与成长性的交互项（DS_GQ）的回归系数及其显著性。为检验成长性的调节效应，在模型（1）的基础上构建模型（5），重点观察企业战略差异与成长性交互项（DS×GQ）的回归系数及其显著性。

CTi，t=β0+β1DSi，t-1+β2G_Qi，t-1+β3DS×GQi，t-1+∑19j=4βjControlsi，t-1+Industry+Year+εi，t（5）

表5列（3）和列（4）是关于成长性调节效应的回归结果。

列（3）表明，对低成本商业信用而言，战略差异与成长性交互项DS×GQ的回归系数为0.019，在5%水平上显著，说明成长性越高，越有助于降低因企业战略差异上升而损失掉的低成本商业信用。从列（4）战略差异对高成本商业信用的影响看，二者的交互项DS×GQ的回归系数为-0.027，在1%水平上显著，说明企业成长性水平越高，越能缓解因战略差异上升而引发的对高成本商业信用的依赖。综上，客户的高成长性增加了供应商的未来合作收益，弱化了供应商对企业战略差异客户经营风险的感知及担忧，提高了对客户的信任水平，降低了潜在的交易成本，便利了高战略差异度客户获取低成本商业信用，减少了对高成本商业信用的依赖。

六、研究结论与政策建议

本文探讨了战略差异对商业信用模式影响以及具体实现路径。研究发现，战略差异能够显著影响商业信用模式，随着战略差异程度的提高，企业获得的低成本商业信用显著减少，相反高成本的商业信用显著增加;进一步研究发现，战略差异大的企业，有较高的经营风险（表现为盈余波动和现金流波动），权衡风险与收益，供应商因此调整了商业信用政策，说明经营风险是企业战略差异影响商业信用模式的作用路径。研究还发现，内部控制和成长性对企业战略差异与商业信用模式二者关系具有调节作用。

根据本文结论，笔者给出如下建议：第一，从理论层面分析。上市企业的战略定位与经营风险密切相关。战略定位越偏离行业常规，企业所面临的经营风险越大，供应商对企业回款可能越不信任，权衡潜在的风险与收益，提供较少低成本商业信用，增加高成本商业信用供给。因此，研究商业信用模式的影响因素，应关注企业的战略选择及其与行业常规战略的差异度。第二，从供应商的实践层面分析。对于战略差异度较大的企业中，供应商应当充分认识战略差异导致的经营风险对信用管理政策的影响，通过调整信用管理政策，针对盈余波动大的企业提供低成本商业信用，对于现金流波动大的企业则发放高成本的商业信用，以稳定供应链关系，维护供销双方的长远利益。第三，从客户企业的实践层面分析。针对经营风险在战略差异与商业信用模式关系中所发挥的中介作用，应加强战略差异执行中的风险管控，降低盈余波动和现金流波动，增强与供应商的信任关系，缓解战略差异对商业信用融资的不利影响。同时，加强内部控制建设，加速企业成长，以获取对企业有利的商业信用模式。

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Corporate Strategic Differences With Business Credit Model

LI Gao-bo1，3， YU Bo2

（1. School of Economics and Management， BeijingJiaotong University， Beijing 100044，China;

2. School of Finance， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222，China;

3.School of Business， Beijing Open University， Beijing 100081，China）

Abstract：Taking the annual data of Chinas A-share main board listed companies from 2000 to 2017 as the sample， this paper empirically tests the impact of strategic differences on trade credit model and the specific implementation path. The results show that： strategic differences can significantly affect the trade credit model. With the increase of the degree of strategic differences， the company obtains less low-cost trade credit and more high-cost trade credit. After a series of robustness tests， the conclusion still holds; The analysis of mechanism of action shows that operational risk （earnings volatility and cash flow volatility） is the main channel for strategic differences to affect trade credit model; the moderating effect test shows internal control quality and growth positively regulate the relationship between strategic differences and low-cost trade credit， and negatively regulate the relationship between strategic differences and high-cost trade credit. This study has important reference value for understanding the economic consequences of strategic differences， spillover effects of strategic differences risks and improving trade credit financing strategies.

Key words：strategic differences of enterprises; trade credit model; business risk; internal control; growth

（责任编辑：于振荣）