H公司并购Y公司定价分析

高洋 对外经济贸易大学

一、研究背景

近年来Y公司内部管理出现一定的问题。2021年H公司拟采用现金支付的方式收购Y公司不高于10%的股份。本文目标是对于H公司并购Y公司的定价进行分析，从财务角度研究本次并购的合理性。

二、Y公司价值评估

（一）Y公司净资产价值评估

通过利用Y公司资产负债表的数据，2020年两公司受到新冠疫情的影响较大，不能代表Y公司正常的经营水平，因此选择2019年的年报数据作为重置成本法的依据。

1.折现率的计算

Y公司2017-2019年的贝塔系数β为1.59，根据2019年的年报显示，Y公司的资产负债率是9.60%，Y公司的长期借款为人民币424.89万元，利息支出为882.45万元。最终计算出的Y公司WACC（资本成本）为6.23%。

2.Y公司净资产价值评估过程

对Y公司2019年资产负债表中的一些重要科目进行了调整，具体如下：

（1）对Y公司应收账款项目进行调整：对应收账款调增人民币43,463,606.20元，该数据是财报中对于应收账款的计提坏账准备。

（2）调整Y公司固定资产和投资性房地产项目：根据Y公司2019年年报显示，对投资性房地产、房屋和建筑物的账面价值减50%，具体包括投资性房地产85,000,000.元，房屋及建筑物780,000,000元。

（3）调整Y公司无形资产项目：出于谨慎性角度考虑，对Y公司1,504,511.33元商誉进行调减。

经过上述分析，求出Y公司调整后的资产价值为2,705,857,758.27元，调整后的负债为305,774,259.27元，由此求得Y公司的净资产价值为2,400,083,499.00元人民币，约为24亿元人民币，其账面价值为2,879,674,238元，约为28.8亿元。调整后的净资产价值比账面价值低约16.7%。

（二）Y公司盈利能力价值评估

根据Y公司2019年年报，长期股权投资增加为-29,070,094.58元、固定资产支出为20,776,125.40元、无形资产增加为529,103.48，无息长期负债为0元，因此资本支出共计-7,764,886元。综上，在公司盈利能力方面，Y的价值为2,010,444,653元，约为20.1亿，低于净资产账面价值约30.2%。

（三）Y公司特许权的价值评估

从四个维度来对Y公司的特许权价的值进行分析。

1.定位：Y公司的定位是比较准确的，将自己定位为细分市场软件系统的细分市场的深耕者，重点服务于大型金融机构。自从公司成立以来，这种较为聚集的战略获得了较大的成功。

2.业务系统：Y公司的内部部门划分及绩效考核机制导致了其内部各部门山头林立，各个部门之间协调性较差，例如，Y公司的销售部门居然只侧重于合同金额的考核，而不注重应收账款回收的考核。这种应收账款考核机制无疑造成Y公司现金流的紧张。

3.关键资源能力：金融软件公司实际上是新时代的技术密集型和劳动密集型行业，因此人才关键资源能力十分关键，近年来Y公司众多有经验的员工纷纷跳槽。Y公司近年来也采取了一系列措施来防止人员的流失。Y公司在其细分市场已经牢固占据行业龙头地位，金融机构在软件使用方面一般是稳定压倒一切，正常情况下不会更换长期合作的供应商。Y公司的关键资源能力领先与其竞争对手，但这种优势受到核心员工外流的挑战。

4.盈利模式的分析：Y公司的主营业务收入来源主要来源于以下几个方面：

（1）新的客户：主要是新筹建的各种金融机构，特别是今年我国对外资控股外资新公募基金放开后，新增客户数量有望获得较大增长。

（2）原有客户定制化需求：对存量客户提供原产品系列的升级换代产品，一般而言小版本的升级是免费的，可以在原有版本上实现，但大版本的升级属于更新换代性质，一般需要客户新采购一套新版系统。

（3）维护费：向存量客户收取软件维护费，一般不超过软件采购合同金额的15%。这一部分是Y公司较为稳定的收入来源，随着客户使用Y公司软件数量和合同金额的不断积累，维护费的绝对金额也在不断增长。但每年客户均会要求Y公司就维护费的折扣问题进行统一谈判，因此实际的维护费的比例达不到合同金额的15%，且这种比例近年来有明显的下降趋势。

金融软件行业的盈利模式高度同质化。金融软件行业的先发优势十分重要，Y公司作为金融软件行业的龙头公司，进入市场较早，因此先发优势十分明显，这主要体现在Y公司核心产品的在细分市场的市场占有率极高。通常而言，金融机构多数较为保守和稳健，多数金融机构对产品稳定性能要求相当苛刻，通常秉承稳定压倒一切的理念，不会随意更换重要系统的供应商，从这个角度上来讲，Y公司在细分市场领域的具有明显的行业壁垒以及宽广的护城河。

根据价值投资理念，Y公司拥有明显的护城河和特许权，因此从长期来看，Y公司的经营的业绩应该超过行业内平均水平。本文选择资产负债率、产品毛利率和净资产收益率来研究Y公司的盈利模式。Y公司的毛利率较高，反映出Y公司较强的盈利能力。但Y公司的资产负债率过低，反映出了Y公司财务杠杆使用不充分，导致了其净资产收益率较低。值得注意的是，Y公司的资产负债率虽然较低，但因其近年来通过子公司从事了一定的供应链金融业务，因此可能存在较多的或有负债。

（四）Y公司的增长价值评估

经过调整后，Y公司盈利能力价值中的项目如下：净利润为1.02亿元，净资产价值24亿元，盈利能力价值为24.2亿，增长价值为16.46亿。

三、基于FCFF法的Y公司价值评估

利用经典的两阶段模型进行评估，阶段1（2021-2025年）：一般以3-5年作为预测期对公司的主要业绩指标进行预测，这个阶段的增长率会高于永续增长率。阶段2（2026年及以后）：在该阶段公司的经营情况稳定，公司将会将保持固定的增长率增长。

（一）Y公司2021-2025年营收预测

十四五期间Y公司内部制定的五年复合增长率目标为20%。目前行业可发展空间仍然很大，本文预测2021-2025年Y公司的营业收入保持20%复合增长率。在预测Y公司第二阶段的永续增长率时，需要同时考虑我国GDP增长率和CPI等多个指标，在这些指标中，GDP增长率是最为关键指标。Y公司的产品和服务在金融软件行业已经获得先发优势，另外我国金融软件行业每年均有较为稳定的监管改造订单且十四五期间预计监管部门将会释放许多政策性红利，将会批准众多的新业务。因此预计未来Y公司有望保持一个较为稳定的增长率，认为Y公司永续增长率定为10%。

（二）Y公司2021-2025年利润预测

因为公司的经营情况会有一定波动，2015年到2019年Y公司的营业成本占营业收入平均值为20.17%。Y公司享受高科技企业所得税税率优惠待遇，阶段1的所得税税率设定为15%，阶段2假设恢复到正常所得税的税率25%。

（三）预测Y公司2021-2025年自由现金流

一般而言企业固定资产折旧一般都会保持稳定，因此，总体而言，折旧与摊销占营业收入比重一般是保持相对稳定的，利用Y公司2015-2019年这5年的平均值对未来进行预测，求得这五年内折旧与摊销占营业收入比重平均值为4.44%，用2015-2019年5年平均值占比58.82%来预测2021-2025年Y公司的资本性支出。

（四）Y公司FCFF法的价值评估

如表1所示。

表1 2021-2025年Y公司自由现金流预测（单位：元）

在阶段1，各期预测现值的总和为861,250,592.55元。在阶段2，自由现金流的折现值是2,679,979,575元。第一和第二阶段两阶段之和，也就是Y公司的内在价值为3,541,230,167.55元，约为35.4亿元。

四、研究结论

本文利用价值投资法对H公司收购Y公司的并购标的进行定价分析，分别从净资产价值、盈利能力价值、特许权价值和增长价值四个维度进行定性和定量分析，同时根据Y公司的实际经营及行业情况对分析进行验证与检验，利用价值分析法确定的Y公司的内在价值约为16.46亿元人民币，H公司拟收购Y公司10%的股份的支付的对价约2亿人民币，通过价值投资法的分析可见，H公司并购Y公司的并购定价不具有足够的安全边际。

本文采用实践中最常用的自由现金流折现法对本项并购的并购标的得价值进行估计，经过计算得出Y公司内在价值为35.41亿元，按照自由现金流折现法，该项并购具有足够的安全边际，通过比较两种方法发现，显然价值投资法是一种更加安全可靠的定价分析法。

本文认为价值投资分析法不但可以用于二级市场的投资分析，还可以用于一级市场的并购定价研究，且价值投资分析法与目前实践中主流的自由现金流折现法相比更多的考虑了定性方面的因素，因而从定量方面可能更加接近并购公司的内在价值。