招商蛇口：藏匿负债的三条“暗道”

杨现华

一边是不断高涨的销售额，一边是跌入谷底的股价，看似满足三道红线要求的招商蛇口（001979.SZ）真的没有负债方面的担忧吗？

上市房企在二级市场的表现普遍不佳，招商蛇口尤为明显。公司股价已经跌入历史谷底，而2020年招商蛇口销售规模跻身行业前十，2021年上半年排名更进一步。

在销售快速增长的同时，招商蛇口并没有牺牲负债的稳定性，三道红线全部居于绿档。不过，公司短债占比近40%，长债又以1-2年为主，两者合计占比近六成，招商蛇口的债务压力或许并不轻松。这仅仅是公司披露的显性融资，在公司经营性资金往来中，金融机构频频现身，这是否涉嫌用经营性负债代替有息负债？少数股东回报率长期低于招商蛇口的收益率，公司每年收购的少数股东权益中又有金融机构现身……

负债无近忧有远虑

根据克而瑞披露的数据，2021年上半年，招商蛇口实现签约收入1769.7亿元，行业排名从2020年的第10名继续提升至第7名。根据业绩预告，招商蛇口预计2021年上半年净利润约37亿-47亿元，同比增长305.04%-414.51%。

招商蛇口销售的不断增长并没有依赖杠杆的扩大。2020年年末，公司剔除预收账款后的资产负债率58.84%，净负债率28.81%，现金短债比为1.23，全部满足三道红线的最低要求。2020年年末，招商蛇口融资余额为1604.44亿元，较上一年同比涨幅为14.8%，恰好满足了监管的要求，这是巧合还是刻意为之，市场不得而知。

在招商蛇口超过1600亿元的融资额中，一年以内的借款为600.48亿元，占比为37.53%;1-2年余额为327.15亿元，两者合计近千亿元，占比接近六成。对于房地产开发商而言，融资期限越长越好。期限短的融资只是房企融资构成的补充，不应该成为房企融资的主要部分。由于房企的项目开发多在一年以上甚至数年，如果短贷长用，后果可想而知。

从招商蛇口的融资结构来看，公司一年以内的短期融资占比近四成，显然不低;合计约千亿元即近六成的借贷是一年以内和1-2年的贷款，在严控房企有息负债增幅下，招商蛇口的销售回款若出现问题，风险将急剧增加。

招商蛇口是在2015年年底完成整体上市的，2016年和2017年，公司实现签约销售739.34亿元和1127.79亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为签约销售金额的86.22%和71.88%。由于签约销售是全口径，部分联营合营项目并未纳入合并范围，此时这一比值尚可理解在合理范围内。但之后，招商蛇口的这一比例开始迅速下降。2018-2020年，招商蛇口签约销售1705.84亿元、2204.74亿元和2776.08亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为签约销售金额的59.38%、57.12%和63.96%，基本保持在60%左右，降幅明显。

在年报中，招商蛇口并没有披露公司签约銷售的权益占比。克而瑞的数据显示，2018-2020年，公司的权益销售占比均约为70%左右，与之前两年相比并没有明显下降，那么公司销售现金流入占比不高或许是公司当前面临的问题之一了。

有息负债增长受到监管的严格控制，销售现金流入占比不高，除了借贷和项目销售回款之外，招商蛇口是否还有其他筹资方式呢？

少数股东慷谁之慨？

2019年，招商蛇口实现归属母公司股东的净利润超过160亿元，整体上市以来归母净利润每一年都在增长。由于计提减值和投资收益减少，公司2020年的归母净利润首次减少至122.53亿元。

与归母净利润基本保持增长相比，少数股东损益就没有这样的稳定性了。2020年，招商蛇口少数股东损益为46.6亿元，而2018年已经达到42.21亿元。在2018年前后，即2017年和2019年，招商蛇口的少数股东损益分别为27.89亿元和28.24亿元，在整体上市的首年2015年招商蛇口少数股东损益就已经接近32亿元。

与少数股东损益的巨幅波动相比，招商蛇口少数股东权益始终保持增长势头。2017-2018年年末，公司少数股东权益分别为244.15亿元和329.54亿元，2019年和2020年年末分别为1325.25亿元和1519.87亿元。

2019年，招商蛇口少数股东权益大幅增长，是因为公司通过重组将深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司（下称“前海蛇口投资”）纳入合并范围，公司持有其50%股份。前海蛇口投资主要开发的是前海地块，在招商蛇口的主要盈利公司中还没有这家合资公司的身影，因此这会导致少数股东权益盈利回报率的部分“失真”。2019年，招商蛇口的少数股东权益增长了近千亿元，显然主要是由收购所致。即使将这千亿元新增全部计入前海蛇口投资并予以扣除后，2019年和2020年招商蛇口的少数股东权益也都超过了300亿元和500亿元。

2019年前三年，招商蛇口少数股东收益率在12%左右，2019年和2020年则不到10%。与之相比，2016-2019年招商蛇口的净资产收益率多数在17%左右，仅有2020年略低，也超过了12%，少数股东的收益率远不如公司。

一般来说，少数股东的收益率与母公司不应悬殊，比如万科等公司的少数股东收益率就与母公司相差无几。如果少数股东的收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

少数股东一向是明股实债的温床。如果少数股东获得的利润长期无法匹配其投入，这就需要投资者注意了。一般地产项目从拿地到利润结转需要三年左右的时间，因此从利润表上看归属少数股东的利润是有时间差的。即使考虑到时间错配因素，少数股东损益和回报率仍然远远不及招商蛇口。

如果少数股东权益主体多为基金、资管、信托等，那么意味着存在表外负债的概率较高。仅以2020年为例，招商蛇口成立的多家公司中，投资35.51亿元成立的上海招弘商务咨询有限公司持股76%，华润信托持有剩余24%;12.2亿元成立的无锡瑞商房地产开发有限公司持有76%，剩余24%由招商证券所有。在已成立的公司中，比如2019年招商蛇口出资12.63亿元成立青岛招商铭华置业有限公司，目前其49%的股份由深圳市创峰企业管理有限公司持有，该公司背后是赫赫有名的平安。