海外并购外汇风险管理

王雪淳

摘  要：近年来，许多中资企业在货币汇率波动较大的“一带一路”沿线新兴国家实施并购。并购标的多为基础设施类项目，投资回收期长。为确保并购项目成功落地健康运营，企业需要以汇率假设为主线，在并购决策、交割以及购后建设运营期三阶段，实施全生命周期的外汇风险管理。

关键词：并购决策;并购交割;并购后建设运营;外汇风险管理

一、并购决策阶段的外汇风险管理与挑战

在并购决策阶段，实施有效的外汇风险管理是全生命周期的外汇风险管理基础和前提。其重点在于评估并购财务模型的汇率假设，预估汇率风险对并购项目投资回报率的影响，既要防范因低估汇率风险而错误地做出投资决定，也要避免因过分高估汇率风险而错失有价值的投资项目。因此，企业需要做好以下几方面的工作。

首先，并购财务模型的汇率假设则是影响投资回报率的核心假设之一。为设置合理的财务模型汇率，应对并购项目主要币种从以下因素进行分析：并购目标国的宏观经济情况，外汇监管政策，外汇储备，汇率市场历史走势和波动率，类似国家的经济数据对比等。特别是“一带一路”沿线新兴市场国家，其货币相对美元、欧元等存在较为明显的长期贬值趋势，货币汇率受政治动荡的影响较大，在进行汇率假设时，一般情况下，并购换汇时点的汇率假设应以并购决策时可以通过远期锁定的汇率为主要依据。3年以内的中短期汇率预测，可参考彭博系统汇率预测中值;期限较长的汇率假设，需要结合历史汇率走势以及购买力平价预测模型进行分析。通常，期限越长，则汇率假设的不确定性就越大，需要参考市场预期、长期限的套期保值成本等进行调整，并预留一定的安全垫，以确保投资回报率的实现。

其次，合理的本位币设置防范不必要的外汇风险。特别是如果被并购企业的长期融资币种与其本位币相匹配，可幫助企业自然规避难以对冲的长期限外币债务汇率风险。此外，优先考虑并购融资币种与未来还款来源币种相匹配，可实现汇率风险的自然对冲。但在部分新兴市场国家，企业往往要么因当地实施外汇管制或融资限制过高等原因，难以在短期内获得较大规模与还款来源相同的融资币种，要么因初次进入当地市场而面临较高的融资成本。在此类情况下，企业可考虑先通过人民币或美元、欧元等中间货币融资筹集并购资金，待未来时机成熟时再借入被并购企业当地货币的贷款，置换原有的中间货币融资。

二、并购交割阶段的外汇风险管理与挑战

当并购资金来源币种与并购交割币种存在错配时，并购企业在交割阶段将面临大额集中的外汇风险敞口。特别是考虑到并购交割款通常是一次性支付，而未来收回投资则需要被并购企业在运营期内通过分红或偿还股东贷款逐步实现，因此现实中并购换汇时点面临的汇率风险对整个并购项目投资回报的影响更大。而“一带一路”沿线国家在政治经济环境、政策监管环境以及市场环境等诸多方面，均与国内不同，从而会给企业的换汇交易操作带来一系列挑战。

首先，并购预期可能导致市场汇率的不利波动。如果投资目标国的外汇市场容量较小，并购规模较大，一旦企业的并购换汇需求被市场提前预知，便可能导致汇率朝着不利方向发展。其次，并购交割的时间约束性影响换汇操作。一方面，并购合同通常会对并购交割时间做出明确规定，并购交割一般存在时间约束性。企业并购换汇操作面临较为有限的时间窗口。另一方面，有些并购项目的交易规模较大，为避免大额交易对外汇市场造成不利扰动，企业可能需要将换汇金额进行拆分，这会与换汇的时效性要求产生矛盾。此外，根据并购项目的实施进展，并购交割时点还存在不确定性。最后，外汇管制会增加并购交割换汇的难度。一些新兴市场国家可能存在外汇市场管制，例如限制本国货币在离岸市场流动，或者限制不同外汇交易品种在离岸和在岸市场的交易规模都会增加并购交易换汇的难度。

三、相关建议

（一） 并购决策阶段汇率风险管理

合理设定交易目标。从做出并购决策到签署并购协议并具备换汇条件，这期间可能会存在短暂的时间窗口。此时如果市场汇率出现较大的不利变化，则并购企业应当对原财务模型中的汇率进行动态调整，并综合各方面因素重新确定是否签署并购协议。一旦签署并购协议，则企业应尽可能在第一时间完成绝大部分的并购换汇交易，或设置明确的止盈止损目标，从而将并购换汇的汇率风险控制在可承受的范围内。选择合适的交易品种。复杂且难以计价的衍生品本身可能放大汇率风险，因此套期保值交易应以简单的衍生品为主，避免以并购换汇进行投机或设置杠杆。在具体操作中，如果企业在并购当地尚未完成设立并购平台公司，也未在当地银行开立可用的企业账户，从而无法在并购所在地建立交易授信，则可考虑由母公司通过离岸SPV操作并购交易，采取在离岸市场开展无本金交割的远期交易和在岸市场开展即期交易的组合交易方式。审慎选择交易对手。为控制交易风险，企业应优先考虑熟悉并购项目所在国环境，具有丰富的当地货币交易经验的大型银行，并可以选择国际化银行和本土银行共同参与报价竞争。在交易执行上能起到相互补充的作用。交易对手的选择不宜过多，通常应控制在三家以内，以有效控制信息知悉范围。

（二）并购交割阶段汇率风险管理

提前制定应急预案。并购换汇交易面临非常多的不确定性，建立后备方案是应对市场剧烈波动等突发情况的关键步骤。例如，尽快设立当地公司并开立银行账户，在达到资金交易条件后通过融入短期限、小规模的当地货币，可在一定程度上补充并购换汇资金，降低交割资金不足的风险;对于汇率波动大且交易流动性欠佳的外汇市场，在当地市场融资还可以起到掩护外汇交易的作用。减少敞口暴露时间。并购换汇对交易时效性要求较高，企业应尽量减少敞口暴露的时间。在汇率波动较大的国家，企业在并购协议签署后要尽快开展换汇交易，最大程度地规避因市场价格达不到交易目标而产生的交割风险。在交易时点的选择上，要尽量避开重大政治、经济事件发生期间，以及节假日等特殊时点，以规避汇率大幅波动的风险。妥善选择交易执行方式。在交易执行方式的选择上，采取留单委托是相对安全简便的方式，即企业按预留目标向银行下达交易指令，银行在指令规定的范围内直接交易。此种方式的好处是通过提前向交易对手留单，可以抓住市场短暂触及目标价格的交易机会;同时，相对于竞价交易，留单委托的隐蔽性更好。其不足之处在于，此方式下银行通常会按企业留单的目标价格成交，如果市场出现更好的机会，则较难抓住。确保交割资金按时到账。通过远期锁定并购换汇汇率后，企业还需跟踪资金的按时到账，为并购按时交割提供资金保障。企业应设计有效的支付路径，按投资架构，制定交割资金在不同国家或区域的汇款计划，包括每笔资金的汇款金额（如预留还款手续费）、汇款方向、汇款中转银行等，并安排好时间计划，提前预留银行提款、汇款时间，以有效管控资金的运行。

（三）并购后建设运营期的外汇风险管理

并购交割资金币种与未来收回投资的主要资金币种之间的错配，是企业在并购完成后的建设运营期特别需要关注的外汇风险类型。其具体体现为并购企业以自有资金或并购融资获取的并购交割资金与企業未来可用于分红的经营活动现金结余的币种错配。

如果并购企业主要通过自有资金支付并购交割款，并且不急于收回投资，被并购企业的经营现金结余主要用于在当地扩大再生产，实现滚动发展，则外汇风险更多体现为合并报表层面的折算风险。对此，企业可以只对该类风险进行监测，无需开展金融衍生品套期保值。只有当并购企业有了明确的投资回收计划，需要通过被并购企业分红或直接出售被并购企业收回投资时，并购企业才会面临现金流风险，从而需要进行更为主动的管理。

如果并购企业主要通过并购融资筹集并购资金，并计划通过被并购企业未来的经营现金流结余分红来偿还并购融资本息，则此时的汇率风险会体现为有明确支付压力的现金流风险，对其进行管理的迫切性也大大增加。并购企业可根据被并购企业的经营活动现金流预计和分红政策来预测风险敞口，并可以考虑采取类似于预期交易的管理模式，用逐年滚动的套期保值交易，分阶段实施汇率风险的锁定。

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