不同流动性水平下个股投资者关注度对股票收益波动影响研究——基于面板门槛模型的分析

杨 音（北京工商大学）

■ 前言

随着互联网与金融行业的不断融合与发展，投资者从各网络平台获取股市信息的渠道逐渐丰富，投资者能够借助互联网平台实现信息浏览与投资交流。投资者对股票的关注程度体现了其投资预期和偏好，很大程度上影响投资者的投资决策行为，进而导致股票价格的波动。由于公司规模、运营能力以及预期收益的不同，其股票在股市中的活跃程度和流动性存在差异。因此，研究不同流动性水平下投资者对股票的关注度对股票价格波动的影响具有重要的意义。

近年来，很多国内外文献以不同的方法对投资者关注进行了度量，并将其与股票市场的关系进行了研究。研究表明，投资者关注对股票收益波动率存在正向的影响关系，并且可能存在非对称效应。投资者关注程度与股票市场之间的影响成为研究热点，目前大部分研究谈论了投资者关注度与股票市场之间的关系，很少分析个股投资者关注度、流动性和股票价格波动之间的关系。本文使用python 软件对东方财富网股吧中股评信息进行分析处理并对单只股票构建了个股投资者关注度指数，选取面板门槛模型，并将股票流动性作为门槛变量，探究不同流动性水平下个股投资者关注度对股票收益波动率的影响。

■ 模型构建

（一）数据描述

本文构建的个股投资者关注度指数的数据来源于东方财富网股吧中每只股票的帖子文本信息，股票收益波动率等其他数据均来自国泰安数据库。选取中证500 成分股中用户日均发帖量排名前100 的股票作为样本股进行研究。研究时间区间为2018 年9 月1 日至2019 年8 月30 日，共242 个交易日。

（二）个股投资者关注度指数建立

本文使用python 软件对东方财富网股吧中的中证500 成分股的相关帖子信息进行了抓取与处理，获取了自2018 年9 月1 日至2019 年每一只股票在开盘日当天股吧中的相关发帖量（NPT）、和股票帖子的平均阅读量（NR）。对每一只股票构建个股投资者关注度指数（IRP）：

其中，IRPi,n表示中证500 成分股中第i 支股票在第n 天帖子的关注程度，表示n 时期内发布的第i 支股票相关的所有帖子数量，表示第i 支股票每条股评帖子的平均阅读量，（1）式即为个股投资者关注度指数（IRP）。

（三）变量选择

本文选取股票收益波动率（RTV）为被解释变量。股票收益波动率能够很好地衡量股市风险，并反映市场运行效率。选取个股投资者关注度指数（IRP）为核心解释变量。通过对东方财富网股评信息的分析处理构建个股投资者关注度指数，体现投资者在投资决策时对该只股票的关注程度。选取股票流动性（LRT）为门槛变量。有很多学者选取股票的换手率来体现股票的流动性大小（彭薇雯，2019）。换手率是衡量股票投资者在某时间段内持有或卖出股票频率的指标，即平均每股流通股的成交量。若某只股票在一段时间内的成交量提升，该股票的持有成本将会降低，进一步会引起流通性的提升，因此我们选取换手率来体现股票的流通性。

选取中证500 指数收益率（MR），公司总市值（LCA）和市净率（PB）为控制变量。参考Fama 和French 三因子模型，公司的规模、股票价值和市场因素这三个维度是影响股票收益率最关键的因素，为了保证数据量级的一致性，本文将公司的总市值取对数处理。

■ 实证分析

本文使用面板门槛模型，分析在不同的流动性水平下个股投资者关注度是否会对股票收益波动产生影响。为了保证在面板门槛回归中不出现伪回归的现象，本文对三个主要的变量进行单位根检验，结果显示，RTV、LRT、IRP 序列均平稳。

模型的设定为：

其中，μi,t为个体效应，t 为时间，i 为不同的股票，被解释变量为RTVi,t（股票价格波动率），核心解释变量为IRPi,t（个股投资者关注度指数），控制变量为LCAi,t（公司总市值）、MRi,t（指数收益率）和PBi,t（市净率），门槛变量为LRTi,t（股票流动性），I（·）为指标函数，γ为模型中设定的门槛值，εi,t为无法确定的随机因素。

对面板数据使用门槛效果检验，结果如表1 所示。面板数据存在单一门槛效应，门槛值为0.003，即本文划定LRT＜0.003 时为低流动性水平，时为高流动性水平。

使用个体固定效应对面板数据进行回归，结果如表2 所示。

表1 面板门槛值估计和显著性检验结果

表2 模型参数估计结果

从表2 可以看出：当LRT＜0.003（股票处于高流动性水平下）和LRT ≥0.003（股票处于高流动性水平下）时，个股投资者关注度均对股票波动性存在显著的正向影响。对于样本股，在控制了LCA、MR、PB 的影响因素的条件下，个股投资者关注度每提升一个单位，流动性水平低于0.003 的股票波动率会提升0.002 个单位，流动性水平高于0.003 的股票波动率会提升0.018 个单位。对于不同的流动性水平，投资者的关注度对股票价格波动的影响存在差异性，随着流动性的提升，关注度对波动性影响的程度加大。原因在于投资者对股票的关注程度体现了其投资预期和偏好，而预期会直接影响投资者决策，进而导致股票价格的波动。在市场中受投资者关注度较大的股票，投资者易受从众心理的影响，跟风买入或卖出，最终加大股票价格的变动幅度；而受投资者关注度低的股票，当市场中出现利好消息或负面消息时，由于投资者的关注程度不高，对其投资决策行为的影响有限，股票价格波动幅度受关注度的影响程度较小。

■ 总结

本文以个股投资者关注度与股票价格波动率为研究对象，选取了股票流动性为门槛变量，使用面板门槛模型探讨不同流动性水平下个股投资者对股票的关注度对股票价格波动的影响。首先利用python 对东方财富网股吧中的股评信息进行了抓取与处理，通过股评信息数据对研究的每一只样本股构建了个股投资者关注度指数，然后对面板数据进行门槛效果检验，结果表明存在单一门槛效应；最后对数据建立模型进行回归，研究发现：当股票处于高流动性水平和低流动性水平时，个股投资者关注度均对股票波动性存在显著的正向影响。对于不同的流动性水平，投资者的关注度对股票价格波动的影响存在差异性，随着流动性的提升，关注度对波动性影响的程度加大。