我们时常在牛市中途下车

胡语文

回顾过往一些案例，往往有很深刻的启发和教训。比如某些投资者2014年底部重仓的招行、福耀玻璃等白马股均在2015年股灾期间卖掉了，尽管对近一倍的收益颇为得意，但现在回过头来看，当时因为恐惧而卖出绝大多数都是错误的。2021年，面对低估值的优质周期股龙头，人们可能又会重复上次的错误。“买入”看上去相对简单，而什么时候卖出才是关键。不能因为市场的波动，而改变了对潜在价值的基本判断能力。

最近央行调整大额存单的定价机制，进一步加快利率市场化，从长端利率的实际下行来看，降息的效果将会在股市中显现。但是不能把利率下行看成是股市上涨的核心影响因素，更大层面的原因是来自于以资本、土地和劳动力等传统生产要素对经济增长贡献的边际效应递减。所以，提升全要素生产率成为拉动经济增长的核心驅动因素。而这个因素可能需要借助资本市场并推动科技创新和境内外风险资本的广泛参与来实现。

尽管有些观点认为，中国股市过去10年之所以表现一般，主要是利率上行导致的。笔者觉得这个结论其实值得商榷。一方面，过去10年中国利率下行趋势是确定性的，这从国债收益率和上证指数等指数市盈率估值中枢不断下行可以验证;另一方面，信贷供应的大幅飙升也表明中国货币环境在过去10年其实是非常宽松的，不存在所谓的利率上行的问题。反而需要警惕的是，宽松货币政策和杠杆率提升导致产业空心化和房地产泡沫，并形成灰犀牛的风险。过去10年股市之所以表现一般，主要原因不在于利率的传导，而在过去10年中国经济发展阶段的主要矛盾集中在房地产市场和土地财政。

自2018年开始，中国经济已经开启了新的发展模式——科技创新为主导，提升直接融资，股市也就进入了新的发展阶段。

首先，房地产行业的生命周期已经从成长期进入到了成熟期，未来驱动中国经济增长的核心驱动力将会从传统的三驾马车（出口、消费和投资）变成壮大资本市场和科技创新驱动。

其次，中国经济已经从过去靠信贷驱动转变为资本市场驱动的发展阶段。考虑到资本市场的战略地位的确立，随着资本市场不断对外开放及注册制和诸多股市基础制度的形成及完善，中国股市有望走出一波超级牛市。

最后，在双循环阶段，随着人工、土地及资本成本的逐步提升及对潜在GDP增长的贡献度边际递减，继续靠招商引资吸引外商投资从而实现制造业产业升级的方式已经成为过去式。当前通过打造资本市场的财富效应，有吸引长线外资（需要警惕热钱）流入，通过发展资本市场、扩大直接融资，推动新兴产业科技创新和研发，从而实现经济向高质量发展阶段转型。

所以，A股未来20年走出超级牛市是经济转型升级的必然要求，这个与利率下行驱动资产价格上涨并不存在必然的因果联系。否则无法解释为何过去10年利率下行推动了房产价格的大幅上涨却无法推动上证指数的大幅上涨。当然，未来2-3年上证指数仍会处于长期牛市启动前的休整期。2021年下半年美股泡沫的风险释放会对A股核心资产构成外部风险。但周期性行业的上涨将会对冲核心资产下跌对A股的负面影响，上证指数在未来2年更多表现为区间震荡。