美国数字代币融资监管措施之镜鉴

郎平

摘   要：纵观美国从首次代币发行到新型数字代币融资模式的发展现状，这与美国SEC遵循“最少的监管就是最好的监管”和坚持“DO NO HARM（不伤害）”的“轻触式”监管理念息息相关。在“轻触式”监管理念导向下，SEC对数字代币融资采取的监管措施是：适用豪威测试判定数字代币“融资合约”是否属于证券，通过交易的经济实质来甄别“证券发行”行为，实现了金融监管与金融创新之间的平衡。考究我国对数字代币“一刀切”的监管措施的施行效果，虽有成效但带来了不利后果，美国对数字代币的监管措施为我国解决数字代币融资“一刀切”的消极后果提供了新思路。

关键词：数字代币;区块链;监管;豪威测试

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.04.006

中图分类号：F822.2               文献标识码：A       文章编号：1003-9031（2021）04-0046-05

一、美国数字代币融资发展现状

（一）数字代币融资模式“雏形”——首次代币发行

首次代币发行（Initial Coin Offerings，简称ICO）是指发行人允许投资者用法定货币或虚拟货币兑换其数字资产——代币，并用发行代币募集的资金发展其业务的行为。该融资模式的核心是通过底层代码承诺，利用区块链技术和智能合约来执行融资合约，进而通过确定的代码（智能合约）自动执行发行者与投资者之间的融资合约。2013年通过ICO发行了第一个太师币，在不到一年的时间里，ICO数字代币形成的加密货币市场成为世界上增长最快的资本市场。ICO作为首次公开募股（IPO）的“复制品”，存在如下不足：一是信息披露要求过低。ICO通过很少超过五十页的白皮书来披露信息，且白皮书通常不会披露发行人的任何财务记录。2018年5月，《华尔街日报》发布了对1450个ICO的调查结果，其中有111本ICO白皮书涉及“抄袭”。“抄袭”的内容包括营销计划、安全问题，甚至独特的技术性能等。二是ICO属于绝对高风险的天使投资。ICO高风险来源包括：发行方与投资者之间严重的信息不对称;网络安全风险;初创企业欠缺有价值的资产支撑;欠缺评估机构;加密资产本身固有的波动性所带来的不确定性;欠缺有效、合格的加密资产托管方。由于ICO自身固有的缺陷，以及监管的滞后性，ICO数字代币融资项目使投资者成为数字代币市场中金字塔计划、大型网络盗窃、欺诈、加密泡沫的受害者。根据统计，2017年美国约有78%的ICO数字代币融资项目（总金额达13.4亿美元）因欺诈叫停。这一乱象促使美国监管机构对ICO数字代币融资模式的监管越来越严格，ICO数字代币融资模式逐渐被融资方所放弃。

（二）新型数字代币融资模式

自ICO因其自身缺陷与监管压力而宣告失败后，美国数字代币融资模式却以复制金融衍生品+区块链技术相结合的方式呈现出多元化发展势头，主要有如下几种模式。

一是STO融资模式。证券型代币发行（Security Token Offering，简称STO）属于区块链技术下的股权众筹。该代币融资模式会明确其发行的代币属于证券，并会遵循监管合规要求的证券发行方式。目前STO融资模式主要包括权益通证和资产通证两类，不同STO融资模式下的代币有不同权益资产的价值支撑。因此，STO可以理解为严格监管下可以实际落地的区块链+项目的金融化。由于STO规避了ICO的缺陷，有价值的资产支撑为投资者降低了风险，且合规性程度高，随后以STO为“蓝本”的数字代币融资模式“阵营”进一步得到拓展。

二是SAFT融资模式。代币简单协议（Simple Agreement for Tokens，简称SAFT）融資模式可以说是未来股权简单协议（Simple Agreement for Future Equity，简称SAFE）的“变形”。SAFT预售的代币主要包括销售最终代币和分销代币，通常将此称之为“网络发行”。投资者在初创企业筹资阶段与其达成“代币销售协议”，一旦初创企业开始运作，手中持有的“合约”则可能会转变成初创企业的“产品”，投资者可以自己使用，也可能成为“证券”，并可将其向二级市场售卖。

三是RICO融资模式。反向ICO（Reverse Initial Coin Offerings，简称RICO），即成熟的实体企业并未采用IPO筹集资金，而是选择通过区块链发行虚拟货币或通过特殊目的智能合约来筹资，投资者可以在项目的任何阶段退还发行方代币并获得退款。RICO不仅降低了投资者遭受欺诈性ICO的风险，且成为风险投资者退出发行公司的新工具，并激励发行方履行合约义务，但投资者的“退出”会导致发行方筹集到的资本存在不确定性。目前该模式的主要“原型”是加拿大的实体企业Kik Interactive INC（以下简称Kik公司）所发售的KIN代币。

此外，还有交互式初始代币发行（Interactive Initial Coin Offering，简称IICOs），即参与者可以根据其他参与者的行为选择加入或退出众筹。LCF融资模式，即风险投资人为投资区块链初创公司的股权或加密资产，通过发行加密基金（Launching a Crypto Fund，简称LCF）从投资者手里筹集资金。还有基金融资转向加密货币融资、初始供应拍卖、空投等融资模式。不断推陈出新的数字代币融资模式正在从全球为美国的筹资企业注入新鲜“血液”，为美国经济发展提供助力。

二、美国对数字代币融资的监管措施评析

（一）美国对数字代币融资的监管理念阐述

“轻触式”监管理念促使美国一直以来对金融创新倾向于采用灵活的监管框架，所谓“轻触式”监管是指政府和监管机构应避免对金融创新过度限制，不仅要尊重创新技术“自下而上”特性，还要为技术创新提供一个可预测的、一致的、简单的法律环境。在互联网金融时代，美国因奉行“轻触式”监管成为最大的赢家。如今区块链技术正改变着金融业的格局，而依托于区块链技术的加密货币从商品、证券拓展到了加密资产，正在形成以加密经济为主导的新兴市场，美国“轻触式”监管理念不仅能够为区块链技术提供可预测的、统一的、直接的、不复杂的法律环境，还可以避免监管不确定性或监管方法的不协调性，从而有利于区块链技术对金融的创新发展，还有助于美国的初创企业从全球筹资。美国监管机构在整治ICO数字代币融资乱象时，对ICO数字代币的监管遵循“最少的监管将是最好的监管”，坚持的就是“DO NO HARM（不伤害）”的“轻触式”监管理念。这一理念不仅促使监管机构在监管中可以适用灵活的监管措施，还为后续的数字代币融资模式的发展给予了成长空间。

（二）“轻触式”监管理念下美国SEC对数字代币融资的监管措施

1.适用豪威测试判定数字代币“融资合约”是否属于证券

豪威测试（Howey Test）是美国最高法院在SEC v. W.J .Howey Co.328 U.S.293（1946）案中创建的标准，该标准给出了判定“投资合同”的四要件：即通过金钱投资、投资于共同的事业、获利目的以及该利润依靠他人努力。一是金钱投资。“金钱”并不仅限于现金，只要是“购买者放弃某种有形、可界定的对价，以换取实质具有证券各种特征的全部权益”即可。二是投资于共同的事业。美国的州法院在审判过程中，对“共同的事业”判定标准出现了“分歧”。一些法院采用横向共同性判定标准，聚焦于投资者之间的关联性，将具有关联性的投资者的资产汇集，确保投资者可以共享利润、共担风险;一些法院采用纵向共同性判定标准，聚焦于发行人与投资者之间的关联性，投资的获利依赖于发起人或第三方的努力或专业知识。三是利润。这是判定数字代币是否属于“证券”的关键要素，主要包括利润提供者（依靠他人的努力）、利润的实现方式（合理利润预期）。据此，SEC认定通过ICO模式发行的DAO代币满足豪威测试四要件，属于“投资合同”。根据《1934年美国证券法》中规定，任何票据、股票、库存股票、投资合同等都属于证券。据此，代币发行方需要根据证券法的规定在SEC进行注册登记，接受SEC的合规性监管，但满足证券法豁免条件的可无需登记。

2.以交易的经济实质甄别“证券发行”行为

2019年6月4日，SEC起诉了Kik公司，认为其通过SAFT融资模式与投资者、投资基金签订购买协议来发行和出售KIN代币，在此过程中，Kik公司从未向SEC提交证券发售和出售的注册声明。根据《证券法》5（c）15 U.S.C.§77e（c）规定“类似被禁止出售或购买的要约，除非已提交注册声明或免于注册方可发行或购买”，Kik公司应该停止KIN代币的相关发行活动，返还违法收益及利息，并应处以罚款。Kik公司认为KIN代币仅是一种数字货币，并不是SEC认定的“未经注册而发行的证券”。SEC根据豪威测试四要件来判定KIN代币是否属于“证券”，但在适用豪威测试的过程中，并适用了交易的经济实质作为判断该行为是否属于证券发行。SEC指出，2017年5月，Kik公司宣布将向投资者和公众发售1万亿个KIN代币，并向买家保证可在二级交易平台上（如交易所）交易KIN代币，将KIN代币转换为数字资产（如比特币或以太币）或法定货币（如美元）。因此，Kik公司并不是在营销的去中心化的数字货币，而是私自在发行和出售代币。

实际上，自ICO融资模式伊始，SEC在对其后的数字代币进行监管的过程中，就已经融入了交易的经济实质来识别融资方发行的代币是否属于证券，并依据企业发行的数字代币性质，将其分为商品型代币和证券型代币，从而纳入与之相对应的监管体系，实行分层监管。在分层监管的基础上，以《证券法》《证券交易法》为“准绳”，结合具体的数字代币融资模式，适用豪威测试、交易的经济实质等来判定该代币是否属于“证券”、该融资模式是否属于“证券发行”，进而根据对证券及证券发行的监管要求来管制数字代币融资中的代币发行和出售行为。

3.评价

从美国对数字代币的监管历程来看，在“轻触式”监管理念并没有创制新的监管措施，而是在动态的监管过程中采用灵活的监管措施。从2013年第一个通过ICO发行太师币，到2016年ICO市场的膨胀，这与SEC的“放任不管”的监管态度密切相关，SEC对其采取的监管措施仅仅是“干预”。然而，2017年国内外数字代币诈骗、非法融资等乱象横生时，SEC转变了监管态度，對数字代币融资方进行监管。SEC对数字代币从初期的“干预”，到2017年对DAO代币的调查，再到2019年对Kik公司的KIN代币提起诉讼。SEC对数字代币“从放任不管逐步转向全面监管”，这不仅保证了金融创新的良好势头，还为保证监管紧跟数字代币创新的步伐，从“监管经验”中剥离出有效规制数字代币融资的监管措施，从而力求实现金融监管目标与金融创新之间的平衡。

三、我国数字代币融资监管措施的施行效果分析

2017年，我国90%以上的ICO数字代币融资项目涉嫌欺诈，ICO数字代币融资可能会威胁到我国金融市场的稳定性，七部委于2017年9月4日发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（简称《公告》）。《公告》对数字代币的监管措施总体上来说可以分为以下三个方面：一是将代币发行融资定性为非法公开融资行为，对涉嫌犯罪的违法犯罪活动会依法惩治;二是明确禁止任何个人和组织从事代币发行融资活动，并关闭国内所有代币融资交易平台;三是禁止国内各金融机构和非银行支付机构为代币融资交易提供相关服务。

我国全面禁止有关ICO数字代币的融资活动，对数字代币采取了“一刀切”的做法，虽整治数字代币交易乱象效果明显，但带来如下不利影响。

一是抑制金融创新势头，间接制约后续经济发展政策的实施。众所周知，数字代币融资模式是区块链初创公司发行初始数字代币进行项目融资的首选路径，而《公告》“禁令”不利于加快推动区块链技术和产业创新发展。

二是导致数字代币交易从“台前转向幕后”，虚拟货币交易所纷纷“出海”，增加了监管机构的监管难度。监管机构在对数字代币后续的监管中发现，数字代币发行或虚拟货币的炒作花样翻新，注册在海外并在境内设置的虚拟货币交易平台，继续向境内提供虚拟货币交易服务。而监管机构在对124家“出海”的虚拟货币服务中介机构进行监测的过程中，采取措施是对其在我国境内的服务器进行处置，对“出海”的虚拟货币交易所进行“封堵”，并通过支付结算系统对“客户”进行监视。此种监管方式不仅监管成本高，监管效率低，且增加了监管难度。

四、对我国的启示

我国“一刀切”的监管措施所引起的不利影响，实际上暴露出如下两大问题：一是监管机构没有充分考虑现有法律框架对新技术的适用性以及所创制的新的法律法规对规范新技术的可行性;二是监管机构在适用现有法律法规或创制新的法律法规时，没有考虑到如何避免对金融创新技术所产生的阻碍。以上两大问题与我国监管机构所秉持的最严格的监管理念相关，我国监管机构可以借鉴美国SEC的监管经验对数字代币融资进行监管：一是对数字代币的监管树立“适度”的监管理念，实现金融创新与金融监管之间的平衡，如借鉴对互联网平台整治的包容审慎理念，即包容创新、审慎监管。二是充分确保静态法律制度的可行性，降低对金融创新的“阻力”。监管机构可以以我国《证券法》为监管依据，考究“证券”定义的可适用性，同时可以对静态的法律制度采取拓展的方式来促进法律的确定性，即拓展或解释现有法律法规。三是保证动态的监管以静态的法律为依据，实行立法与执法的相互促进。监管机构在监管过程中，可以依据法律及时调整对区块链技术及其初创企业的监管环境，通过立法与执法的相互促进来实现区块链技术和产业创新发展与投资者保护之间的平衡。

（责任编辑：夏凡）

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