管理层能力视角下银行债务融资与创新投资效率关系研究＊

■ 范宝学 任锦秀

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

改革开放以来，我国经济发展在较长期一直保持高速增长，增长动能主要源于投资规模驱动，但是依靠资源投入的持续增加来促进经济增长这一方式是非可持续性的，创新不足引发的结构冲突日益严峻。党的十九大适时提出了高质量发展的经济布局，为我国经济发展指明了方向。当前，我国经济整体处于转轨阶段，经济增长驱动力需从投资规模向投资效率彻底转变，创新活力亟待加强，但是作为我国经济未来发展的重要驱动力量，我国企业创新投资效率近年来却有放缓的趋势[1]。在整体资源配置效率较低的情况下，如何真正实现我国经济由高速增长阶段转向高质量增长阶段，提升企业创新投资效率成为解决问题的关键所在。

早期投融资关系的经典论断认为企业投资与融资决策是相互无关的[2],资本总是会自主地从低资本回报率的项目流出并流入高资本回报率的项目。但由于信息不对称、代理成本等非效率因素的存在，企业资本结构改变能对企业投资行为和投资效率产生直接影响。随后有税MM 理论也论证了企业举债经营的实质性好处，如今举债经营已经成为大多数现代企业不可或缺的经营策略。关于债务与投资效率的关系，我国学者也进行了积极探索，积累了很多有价值的研究成果，但是关于债务融资与创新投资效率关系的研究目前还较为鲜少且关于债务融资会约束非效率创新投资抑或是会加剧非效率创新投资国内至今尚无定论。张亦春[3]认为，我国债权治理中的有效和无效部分混为一谈是使得债务治理效果不明显的重要原因，为避免上述不利情况，本文拟选择我国上市企业债务融资中最主要的银行债务为研究对象，直接考察我国银行债务与创新投资效率的关系。

“高层梯队理论”[4]提出，企业高管的背景经历会对其决策行为产生深远影响。以此为基础，关于高管异质性与企业投资的关系，国内外学者从企业高管教育水平[5]、任期、专业背景和年龄[6]等角度进行了深入探究。作为企业投融资决策的重要参与者，管理层在项目制定和执行中也发挥着日渐重要的作用，其能力高低无疑会对企业创新投资效率及银行债务与创新投资效率的关系产生影响。但管理层能力这一重要研究角度在高管异质性研究领域却常常被学者们忽略，探究管理层能力与创新投资效率关系的文献鲜少，并且在为数不多的基于二者关系的研究中，尚无定论。姚立杰[1]通过研究证实了管理层能力能正向影响企业创新效率。潘前进[7]研究认为作为企业最宝贵的人力资本，企业高管能力高低往往能对企业投资效率起到决定性作用。但有些学者研究得出了相反的结论，即能力高的管理者更可能做出过度投资的决策[8]。因此，管理层能力对企业创新投资效率以及对银行债务与创新投资效率关系的影响究竟如何?即是本文试图回答的主要研究问题。

1 理论分析与研究假设

1.1 管理层能力与创新投资效率

管理层能力与企业创新投资效率关系究竟如何？经整理归纳出管理层能力与创新投资效率可能存在以下3方面关系：

第一，高能力管理层治理下，可通过将较高质量的信息公之于众，缓解企业与投资者之间的信息不对称程度进而提升企业创新投资效率。一方面，高能力管理层能够提高对公司既有资源的利用效率，企业财务状况能够有所改善，当公司财务状况较好时，管理层会更加及时地传达充分、可靠且真实的信息[9],投资者能够据此对公司进行的创新项目投资做出更加准确合理的预测和评价，整体上改善公司融资与创新投资环境，进而降低由信息不对称引起的非效率创新投资；另一方面，管理层能力越强越自信，越愿意向外部释放更可靠的信息[10],获取更多潜在投资者的关注和跟踪，有效缓解了公司内外部人之间的信息不对称，进而遏制了由投资者与企业之间信息不对称带来的低效创新投资现象。

第二，相较于低能力管理层，高能力管理层在信息获取和解读方面更具优势，能够凭借自己丰富的工作经验、优秀的专业背景以及获取的高质量信息等精准地进行本企业定位和行业前景预判，并且能够据此在瞬息万变的竞争市场中准确判断企业经济环境变化趋势以及时调整公司资源配置策略和创新投资战略，同时注重创新项目风险控制[11],进而做出更合理的创新投资决策，改善企业非效率创新投资现状。此外，张敦力[12]还发现管理层能力提高会使企业创新投资更加理性，有效抑制盲目投资行为。

第三，高能力管理层可能会主动缓解代理冲突进而提高公司创新投资效率。声誉激励理论认为，能力强的管理者更注重个人形象和声誉[13]。为塑造良好的职业形象，维护自身声誉，在面对个人利益与企业利益权衡决策时高能力管理层更能够选择和执行能增加公司和股东财富的创新投资行为和投资机会；也更注重创新项目对于企业的长期价值，而不仅着眼于自己在任期间的短期回报率，虽然创新投资具有高投入、高风险、高不确定性、长回收期的特点，但是高能力管理层更能够看到创新投资的滞后收益潜力，做出更符合公司利益的创新投资决策，企业整体创新投资效率得以提升。

假设1：其他条件不变时，管理层能力与企业创新投资效率正相关；

1.2 银行债务与创新投资效率

Meckling[14]和Myers[15]等认为，债务融资是股东与债权人之间产生目标利益差异的基础，且随着企业债务比例的上升该差异会逐渐扩大。在股东与管理层合谋时，管理层会以损害企业和债权人价值为代价执行股权价值最大化的创新投资决策，例如：进行“资产替代”、放弃收益大部分归债权人所有的净现值为正的创新项目，或者管理层通过盲目扩张创新投资规模使股东获得更多创新资产控制权从而使其攫取更多“控制权收益”，导致企业产生创新投资不足或者过度，损害债权人与企业整体价值。此外，根据自由现金流假说[16],在两权分离情况下，股东与管理层之间目标利益可能存在分歧，管理层对企业资源的配置具有直接话语权，为追求地位升迁、声誉出众、薪酬丰盈等个人利益最大化，可能选择把企业剩余自由现金流投入低创新转化率的创新项目扩大企业规模，而不分配给股东，导致了过度创新投资[17],而银行债务为管理层的自利行为提供了资金支持，使其自利动机得以实施。所以，从该角度来看，银行债务使企业非效率创新投资现象更加严重。

但是，也有学者认为银行债务对企业创新投资效率损失具有治理作用：其一，根据创新投资项目高风险、高不确定性、长回收期的特点，企业的创新项目经常面临融资约束压力，因此创新投资资金匮乏引发的企业低效创新投资是我国企业整体创新活力不足的一个关键因素。而银行债务的获取能及时缓解企业融资约束压力，企业得以顺利投资于创新项目，创新投资不足困境进而得以缓解。其二，根据债务相机治理理论[18],与股权支付相比，银行债务在使企业获得资金的同时也给企业带来了一项必须按时还本付息的义务，企业管理层迫于还本付息压力和资不抵债的财务风险压力会减少构建商业帝国的自利行为并且更加妥善合理地使用资金，有助于提升企业创新投资效率。其二，体现在银行债务通过引入银行监督加强了对管理层创新投资行为的监督。银行监督理论[19]认为与非银行债务人相比，银行债务规模较大，银行监督的边际成本较低，在信息收集和获取方面更具效率与成本优势，对企业和管理层创新投资行为的监督约束作用更强。此外，银行债务契约中事前约定的保护条款也能够遏制企业低创新转化率的盲目投资行为[20],银行利益不易被侵害。

整体而言，国外学者基于相对成熟的市场得出的研究结论普遍认为银行债务对企业非效率创新投资具有治理作用。相比之下，国内学者仍未得到统一结论，部分学者认为由于我国特有的经济体制、相关法律法规的不完善等，导致了银行债务对企业创新投资实际上的“软约束”，理论上的治理作用在我国难以发挥，如部分学者认为我国偿债保护机制尚待完善，银行债务一方面未能降低代理成本，另一方面还表现出为管理者个人消费提供了契机[21]。类似的，陈艳[22]也发现银行债务为企业低效投资行为提供了自由现金流，为企业的非效率投资提供了资金支持。但是也有研究发现银行债务能提升企业创新投资效率[23],童盼和陆正飞[24]认为银行债务对企业投资的相机治理作用比供应商融资的治理作用更强。此外，胡奕明[21]在深入剖析银行在我国市场中是否已经发挥了应有的监督作用的基础上，肯定了银行作为大贷款人的监督作用。这与我国长期以来致力于经济体制改革，在深度和广度上减少政府对资源的直接配置和对相关法律法规的逐渐完善不无关系。因此在新兴加转轨体制下，我国银行债务能否起到抑制企业非效率创新投资的治理效果仍旧有待检验，因此提出假设2：

假设2a：其他条件不变时，银行债务与企业创新投资效率正相关；

假设2b：其他条件不变时，银行债务与企业创新投资效率负相关；

1.3 银行债务、管理层能力与创新投资效率

首先，作为上市公司财务信息主要供给者，管理层在公认会计准则体系下对企业会计估计的变更、会计政策的选择等均具有不容忽视的主导和控制权[25]。因此，企业信息披露质量可能与管理层自身判断、组织协调等综合管理能力密切相关[26]。企业高管能力越高，越乐意主动通过提高企业信息披露质量，以区别于较差的企业，维护企业形象[10]。在此基础上，银企之间的信息沟通更加高效，不对称程度降低，所有者、投资者与管理者相互间的利益目标差距减小，代理问题减轻，银企关系得到改善与稳定[27],企业进而更易获得期限更长、额度更高、成本更低的银行债务，企业创新投资面临的融资约束得以缓解，企业创新投资不足现状得到改善。此外，在高能力管理层主导下提升企业信息透明度，将使企业获得更多潜在投资者的关注，进而管理层行为将被置于多重监督约束之下，整体上加大了对企业和管理层行为的监督力度，一方面能有效抑制管理层为满足个人私利利用企业剩余自由现金流进行的盲目创新投资活动，另一方面减少了股东与管理层合谋情况下的资产转移、获取更多控制权资产等行为。总体而言，管理层能力提升能通过缓解信息不对称和加强监督降低企业代理成本和融资约束压力，所有者、管理者和投资者之间的利益目标差距缩小，从而使银行债务对企业非效率创新投资的约束作用增强。

其次，根据声誉理论，与能力较低的管理者相比，高能力管理者更注重个人形象和声誉[13]。一方面，能力强的管理者会更倾向于通过在一定程度上减少机会主义行为、谨慎选择投资项目，促进企业创新投资效率的提升来维护自身职业形象和声誉。另一方面，高能力管理者为维护个人声誉，在进行创新投资决策时的风险危机意识更强，为抵御企业资不抵债的财务风险和创新项目自身收益高不确定性的投资失败风险，可能会提前预留出一部分现金来抵偿银行债务带来的固定还本付息义务和潜在的创新投资失败风险，而不用于额外创新投资活动，对过度盲目投资形成制约，银行债务对管理层过度投资的“相机治理”作用得以有效发挥，从而使银行债务对企业非效率创新投资的抑制作用更加显著。

假设3：其他条件不变时，高能力管理层能够增强银行债务对非效率创新投资的抑制作用；低能力管理层能够增强银行债务对非效率创新投资的促进作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

以2015～2019年我国沪深A 股上市公司为研究样本，对基础数据进行如下处理：剔除、ST、*ST数据缺失以及属于金融行业的样本公司，最终得到2159 个观测值。基础数据搜集自CSMAR和Wind数据库；行业分类参照2012年证监会《上市公司行业分类指引》；并对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理以消除异常值影响。

2.2 变量定义

（1）企业创新投资效率

企业创新投资效率是对企业利用既定研发支出创造了多少创新成果的衡量。企业非效率创新投资具体包含创新投资过度和创新投资不足两种情形：企业进行的额外低创新转化率投资为过度创新投资，创新投资数额未满足企业创新投资所需是为创新投资不足。关于企业创新投资效率的度量，参考王靖宇，张宏亮等[28]、熊焰韧等[17]构建的创新投资预期模型，使用如下模型（1）进行度量。

其中，lnR&Dt为企业实际研发支出;Sizet-1为公司规模;Casht-1为企业现金持有量;Fcft-1为经营活动现金流;Growtht-1为企业成长性，等于销售收入增长率;Levt-1为企业负债率;Pantentt为企业的专利授予量。该模型残差ε即为企业创新投资效率，ε的绝对值越大，企业的非效率创新投资现象越严重。

（2） 管理层能力

管理层能力可以用在其他条件保持不变时，企业高管能够利用企业现有资源创造产出的多少衡量，该产出越多说明管理层能力越高。关于管理层能力的度量，数据包络法是目前运用较为广泛的方法[29]、[11]并且其在我国的适应性也得到了验证，因此本文借鉴何威风[12]等处理方式，采用数据包络法度量管理层的能力。

第一步，运用两阶段DEA模型按行业分类逐一计算公司效率值。以产出为导向的模型（2）将营业成本、研发支出净额等作为投入要素，主营业务收入为唯一产出，计算结果即为公司效率值，该值介于0-1 之间，且具有0均值性。

其中，Cos是主营业务成本；Seladm为销售管理费用之和；Fixa为固定资产净额；NetR&D为净研发支出；NetGwll为净商誉；NetInta为无形资产净额；Sales为主营业收入。

第二步，为将管理层能力的贡献值从公司效率中分离出来，应当对模型（2）的回归结果进行Tobit回归，同时应进一步按行业控制公司层面其他因素的影响：经营多元化程度、资产规模、是否有海外子公司等（何威风等，2020）[12]。管理层能力（Ma_score）的衡量指标即为该模型残差ε。

其中，FE为公司效率；SiZ为总资产自然对数；MaSh为市场份额；Cafl为现金流量哑变量；Ln_Ag为公司成立年限自然对数；Subs为公司是否有海外关联公司哑变量；HHi为赫芬德尔指数,表示经营的多元化程度；Year和Industry为年度和行业控制变量；ε为残差。

（3）银行债务融资

银行债务度量指标参考邓莉等（2007）[30]、陈良华等（2019）[23]利用银行借款率对银行债务进行度量：

（4）控制变量

借鉴前人研究并结合论文研究主题对如下变量进行控制，具体变量定义情况见表1。

表1 变量定义

2.3 模型构建

为验证假设1、2、3，我们分别建立回归模型（4）至模型（6），分别检验：（1）管理层能力对创新投资效率的影响；（2）银行债务与创新投资效率的关系；（3）管理层能力对银行债务与创新投资效率关系的影响。解释变量采用滞后一期数据，以控制模型内生性问题。具体模型如下：

3 实证检验

3.1 描述性统计

由表2的描述性统计表可知，样本公司创新投资效率均值为-0.0084，最大值和最小值分别为2.0608、-4.0124，与王靖宇，张宏亮等[28]的统计结果基本一致。结合其标准差为1.0557，可以判定不同企业的创新投资效率呈差异化分布特点。我国上市公司管理层能力的平均水平为-0.0287，最高水平是0.1700，最低是-0.4365，结合其标准差为0.131，说明我国上市公司管理层能力水平参差不齐。此外，我国上市公司通过银行债务进行融资的平均财务杠杆为0.2058，银行借款负债率最高达到了0.7943，最低是0.0004，可以看出我国不同上市公司所承担的银行负债务差异较大。在控制变量方面，我国上市公司的资产负债率平均水平达到了0.4619，接近半数；投资机会的平均数为1.83；企业平均1 元资产要占用0.27%的企业内部自由现金流来维持。

表2 描述性统计结果

3.2 相关性分析

由表3可知，各变量间Pearson相关系数的最大绝对值为0.5815，说明各变量间不存在严重的多重共线性问题。管理层能力和银行债务分别与创新投资效率呈显著负相关关系，假设1和假设2b得到初步验证。

表3 相关性分析结果

3.3 回归分析

（1） 管理层能力与创新投资效率

从表4第（1）列的回归结果可以看出，管理层能力与企业非效率创新投资的系数是-0.131，且在1%的水平上显著，假设1得到了验证，表明高能力管理层更能够准确把握形势、精准企业定位，做出合理的创新投资决策，提高企业创新投资效率，降低企业的非效率创新投资损失。在控制变量方面，企业净利润收益率、财务杠杆都与企业非效率创新投资呈显著正相关关系，表明较高的财务杠杆水平、净利润收益率为企业非效率创新投资提供了资金支持；投资机会、两职合一与企业创新投资效率也呈正相关但是不显著，说明较多的投资机会以及企业两职合一的经营模式可能为企业的非效率创新投资行为提供了适宜的滋生环境，不利于企业投资效率的提升；相反，企业规模、上市年限、独立董事比例、企业经营现金流量以及高管薪酬水平均与企业非效率投资负相关，表明规模较大的成熟企业更能够集中优势资源产生规模经济，而且上市年限较长的公司内部已经形成一套适合自身的经营投资模式，企业创新投资效率进而得以提升；独立董事比例越高，企业创新投资效率越高，这为我国独立董事制度已经发挥出抑制企业非效率创新投资的治理功能提供了实证证据；企业经营用现金流占用增加，进一步挤占了企业创新投资现金流量，遏制了企业过度创新投资行为；高管薪酬的提升也能够加强高管作为企业“管家”的责任心，减少了其为个人私利损害公司利益的行为，从而有助于提升企业创新投资效率。

（2）银行债务与投资效率

由表4第（2）列可知，银行债务与企业非效率创新投资的回归系数为-0.041，但是不显著，反映出企业获取的银行债务能够在很大程度上缓解企业创新投资面临的融资约束，使企业创新投资不足的现状得以缓解，有助于提升企业创新投资效率，假设2b 得到部分验证。另外，也从侧面反映出，作为企业的大贷款人，银行的监督治理功能可能已经得到了部分发挥，企业因而对低转化率创新项目的投资减少转而投资于更符合企业长期利益的创新项目，整体创新投资效率提升，这与我国近年来致力于进行市场化改革不无关系，表明市场化改革已经成效初显。从控制变量来看，企业财务杠杆、净利润收益率、两职合一都与企业非效率创新投资规模正相关，表明企业较高水平的财务杠杆和净利润收益率能够进一步加剧企业的非效率创新投资，而两职合一的企业结构为非效率创新投资行为提供了适宜的环境。相反，企业规模、上市年限、独立董事比例、经营现金流量、管理者薪酬等都能对企业非效率创新投资产生负面影响，进一步反映出企业规模的扩大、优质创新投资机会的增加、经营现金流量占用的增加、独立董事比例的增加以及管理者薪酬的提升都能起到抑制企业非效率创新投资的作用。

表4 多元线性回归结果

（3）银行债务、管理层能力与投资效率

同样，从表4第（3）列可以发现，管理层能力与投资效率的系数为-0.130，银行债务与投资效率的系数为-0.055，管理层能力与银行债务的交乘项Ma*Bdebt 与投资效率的系数为-0.048，且在5%的水平上显著，表明高能力管理层，一方面减弱了银行债务对低效创新投资的资金支持作用有助于提升企业创新投资效率，另一方面还能够通过更加妥善合理地利用银行债务进行更高效率的创新投资提升企业整体资源配置效率。综上，高能力管理层治理下，银行债务对非效率创新投资的抑制作用增强，假设3得到验证。从控制变量来看，企业净利润收益率、财务杠杆、两职合一均能加剧企业的非效率创新投资，而企业的上市年限、企业规模、高管薪酬以及企业经营用现金流量都能够抑制企业的非效率投资。

4 稳定性检验

为验证本文实证结果的稳健性，首先，参考姚立杰等（2020）[31]将模型（3）的残差按照大小分为四个等级，分别赋值1、2、3、4，构造新变量MA进行衡量，得到的回归结果与上述相同。其次，参考陈良华等[23]将银行债务指标分别用长期借款/总资产和（短期借款+一年内到期的长期借款）/总资产指标代替进行回归，得到的结果依然支持原结论，表明上述实证结论具有稳健性。

5 结论与建议

以2015- 2019年我国沪深A股上市公司为样本公司，实证检验了管理层能力、银行债务对创新投资效率的影响。研究发现：（1）银行债务对企业非效率创新投资的治理作用未能有效发挥，但整体上表现为对非效率创新投资的抑制作用，表明银行债务融资加剧企业非效率创新投资的情况已经得到了改善，我国市场化改革的成效初显；（2）管理层能力提升能够有效抑制企业非效率创新投资，即随着管理层能力的提高，企业创新投资效率也能得到显著改善；（3）进一步研究管理层能力对银行债务与创新投资效率关系的影响发现，管理层能力能够使银行债务对企业非效率创新投资的抑制作用更加显著，增强了银行债务对企业非效率创新投资的治理功效。

本文的出发点在于提高企业的创新投资效率，促进我国经济高质量发展和更好更快转型，结合本文研究成果，立足于我国企业创新投资现状，提出如下建议：（1）在我国新兴加转轨的特殊时期，加快经济高质量发展和企业结构升级转型成为了我国经济接续健康发展的突破口，而提高我国企业创新投资效率能够有效缓和我国经济高质量发展和高速发展之间的矛盾，为避免我国经济陷入“中等收入国家陷阱”并顺利完成高质量转型提供了重要保障。（2）目前，我国市场中银行债务融资未能有效发挥治理作用，说明银行作为大贷款人的监督效力还有待于加强，“预算软约束”难题仍旧是我国资本市场上提高效率需要打赢的一场“攻坚战”。因此，我国仍需在深度和广度上进一步减少政府对资源的直接配置，同时完善相关的法律法规来保障实施效果。（3）企业家才能对一个企业的生存与发展具有至关重要的战略意义，企业拥有一个高能力、高效率的管理层团队不仅能够有效提高企业创新投资效率，而且对企业整体资源配置效率的提升也大有裨益，因此，对公司内部而言，可通过加强对内部员工的培养、完善公司内部晋升机制，从公司内部选拔出优秀的管理人才；同时，企业可通过猎头公司寻找公司所需的优秀管理人员。此外，我国还应当将职业经理人培养和考评制度的有效建立和完善放在一个重要的位置，为促进我国整体管理层能力的提升创造一个积极优良的环境。