通胀剪刀差之忧

廖宗魁

全球通胀在节节攀升，而且还有加速之势。

疫情带来的供给限制以及全球极为宽松的货币政策，正在催生一场超级的“商品盛宴”，并推升全球通胀。5月，美国CPI同比增长5%，比2020年年底大幅上升了3.6个百分点，创下2008年9月以来的新高。

中國的通胀上升主要集中在工业品领域，5月PPI同比增长9%，创下2008年10月以来的新高，环比增长1.6%，是创纪录的环比增速。通胀的剪刀差——PPI与CPI增速差也创下有记录以来最大。

乐观者认为，PPI的走高并没有传导到CPI，表明中国整体的通胀压力并不大。但其中隐含的经济和政策含义可能并没有那么简单，创新高的通胀剪刀差意味着疫情后的经济复苏大部分果实被上游所获得，整个经济的复苏显得极不平衡，经济动能在整个产业链的传导是受阻的，这些可能会影响本轮经济复苏的持续性。

PPI加速上行

回到2020年年底，随着疫情的好转，全球经济正在快速的恢复，大宗商品价格也从底部有所上涨，是很容易预见到2021年PPI增速会走高，但市场普遍预计这种上升将是温和的。

比如，在2020年年底主流券商的年度展望报告中，中信证券预测，2021年一、二季度，PPI将分别同比增长0.2%和4.8%，2021年PPI将增长2.4%;中金公司预测，2021年一、二季度PPI将分别同比增长-1.3%和2.7%，2021年PPI将增长1.5%。

实际的PPI肯定是大超预期的，PPI仅用了5个月时间，就从2020年12月的-0.4%快速上升到2021年5月的9%。其中，一季度PPI平均增速达2.1%，二季度PPI平均增速可能要达到8%左右。

本轮大宗商品价格的快速上涨大大超出了市场的预期，一些主要商品价格纷纷创下历史新高。LME铜价从疫情底部的4370美元/吨，一度上涨到10700美元/吨，涨幅超140%，铜价也超过了“四万亿”时的高点，创下历史新高。LME铝价从疫情底部的1455美元/吨一度上涨到2600美元/吨，涨幅近80%，铝价基本上回到了2017年上一轮周期的高点。布伦特油价从底部的20美元/桶上涨到73美元/桶，涨幅超260%，完全恢复到了疫情前的水平。SHFE螺纹钢价格一度涨至6200元/吨，比疫情底部翻了一倍，创下有记录以来的新高。DCE铁矿石价格则从底部的540元/吨，一度上涨到1350元/吨，创下历史新高，涨幅达150%。

为什么这一轮大宗商品上涨比以往周期更迅猛呢？供给方面的因素可能起了更为主导的作用。一方面，疫情对全球大宗商品的供应产生较大的扰动;另一方面，经过前些年的供给侧改革，国内很多工业品的供给产能明显收缩。

安信证券认为，供应收紧时，价格的需求弹性快速上升，导致价格上升是“非线性”。需求每上升一点，价格上升幅度则要大得多。“供改组价格指数从2020年以来快速抬升，而非供改组价格中枢小幅下移，这一分化反映出供应层面的影响。”

大宗商品价格的快速上涨已经引起了决策层的高度关注。5月19日，国务院常务会议强调，“要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，贯彻党中央、国务院部署，按照精准调控要求，针对市场变化，突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。”

5月中旬以来，主要大宗商品价格均从高位有所下跌。不少分析师认为，PPI同比增速将见顶。中信证券判断，“当前PPI或已位于年内高点。如果随着全球经济向好，供需缺口有效减小，并且叠加流动性的边际收紧，那么本轮全球工业品价格的上涨趋势或已临近尾声。”

周期板块最好挣钱的一段时光可能已经接近尾声。华创证券认为，在PPI同比基本见顶，但PPI指数仍在上行的这一阶段，上游企业利润占比虽然占优，但利润增速基本已过增长最快时点。这一时期，周期指数走势基本告别了一往无前的爆发行情，波动明显加大，甚至可能出现大幅回撤，把握难度较大。

不过，短期内大宗商品的回落显得还是较为有限，目前整体价格水平依然高于4月。安信证券认为，下半年全球大宗商品价格可能会出现回落，但回落后的中枢和底部都显著高于疫情前，未来两三年大宗商品价格可能会经历中枢抬升的过程，这一过程背后主要的力量来自于供应层面。

通胀剪刀差的隐忧

在这一轮物价上涨中，更令人担忧的是，通胀的剪刀差创下历史新高。由于5月CPI同比仅上涨1.3%，PPI与CPI的增速差达到了7.7%的历史最大。

在历次的经济复苏周期中，PPI的上升都非常快，体现出了较大的波动性。在2016-2017年的复苏周期中，PPI仅用了6个月就从-0.8%上升到7.8%;在2009-2010年的复苏周期中，PPI用7个月就从-5.9%上升到7%。

由于CPI的上升往往相对滞后，就形成了在PPI加速上行的阶段，通胀的剪刀差是快速扩大的。但本轮通胀剪刀差显得更大，其中暴露出了经济复苏和政策的一些隐忧。

首先，通胀剪刀差的扩大意味着本轮经济复苏的大部分成果被上游企业获得。PPI代表的是上游企业的产品价格，CPI则代表的是下游消费品的价格。PPI的快速上升带动上游利润爆增，但CPI上行缓慢则表明，下游没法快速通过涨价来消化原材料价格的上涨，下游企业的利润将受到挤压。

1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25943.5亿元，同比增长1.06倍，比2019年1-4月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。

从上市公司一季报看，上游的钢铁、有色、化工、采掘等行业的业绩增速要明显好于纺织、家电、房地产等下游行业。

上游工业企业大部分是具有一定垄断地位的国企，而下游企业更多是市场化程度较高的民企。这种产业链上利润分配的不均衡，实际上造成了一定程度的“国进民退”，民企更难享受到本轮经济复苏的成果。

图：通胀剪刀差创历史新高

数据来源：Wind

其次，剪刀差的扩大表明整个价格链的传导是严重受阻的，体现为消费复苏的严重不足。相对于工业和出口，消费复苏的力度是相对较弱的。2021年4月，社会消费品零售总额相比2019年同期的两年平均增长只有4.3%，而疫情前2019年消费的增速为8%，从环比增速看，2021年1-4月，社会消费品零售总额平均的季调环比增速为0.45%，与疫情前的2019年年底相比也是明显偏低。

由于疫情对经济各部门的冲击并不相同，对“接触性经济”的冲击要明显大于“非接触性经济”，接触性的消费疫后的恢复速度更慢，比如餐饮、旅游、娱乐等消费仍没有恢复到疫情前水平。

未来这种剪刀差的矛盾或出现缓和。

政策将左右为难

在以往的经济周期中，经济过热与PPI和CPI快速上涨同时出现，宏观政策只需要整体的收紧就能很好应对。

如今经济复苏并不过热，而且复苏存在很大的不平衡，CPI仍处在低位，只是PPI偏高，总量的宏观政策恐怕不宜过分收紧，但又要想办法解决这种结构性的矛盾，政策的难度更大。

中信证券判断，通胀压力在二季度之后会逐渐减弱，在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下，总量政策的主要目标仍然会聚焦在稳增长上，努力促进疫情后的经济运行稳中加固。

华创证券认为，历史上全面通胀才能触发货币政策收紧。其中，PPI同比升破6%，CPI同比升破3%，核心CPI同比突破2%，至少三者满足其二，才会触发货币政策全面收紧。当下通胀还不满足货币政策收紧的条件。