从公募基金历史业绩归因分析看投资的原理

陈嘉禾

许多投资者都想找到投资的原理。但是，投资又是如此纷繁的一项工作，这让许多人在日复一日的辛勤探索和市场带来的重重压力中，在每天价格的涨涨跌跌和对投资组合净值波动的要求中，慢慢迷失了方向。这真所谓“磨砖做镜，积雪为粮，迷了几多年少。”

其实，正如质能互换方程定义了物理学界的原理一样，投资中也有这样一条原理。只要明白了这个原理，我们就能看穿投资世界的真相。

一个公式告诉你投资的原理

需要指出的是，这里说的是“投资的原理”，而不是“价值投资的原理”。这是因为，本文所涵盖的道理，包含了一切投资的方法。不管是做价值投资也好，趋势投资也罢，或者是量化投资也行，甚至不是做资本市场、只是为自己的小家庭买个房子，做房地产投资，只要是投资，那么投资的结果就会符合这个原理。

投资的原理说起来很简单，可以用一个公式来表达：投资业绩变动=基本面变动x估值变动。从这个公式，我们也可以递推出两个公式：基本面变动=投资业绩变动/估值变动，估值变动=投资业绩变动/基本面变动。

举例来说，一个投资组合在今年上涨了20%，那么如果投资组合所包含的所有资产的PE（市盈率）估值，在年初是10倍，在年末是11倍，那么，今年这个投资组合所包含的利润增长，是1.2/1.1=1.091。也就是说，投资组合的以净利润所表示的基本面在今年增长了9.1%。

在长周期，估值变动不重要

从以上的公式“投资业绩变动=基本面变动x估值变动”，我们可以推导出一个长周期公式：长期投资业绩变动=长期基本面变动（主要）x长期估值变动（次要）。

从本质上来说，关于长期的投资原理公式和投资原理公式并无不同。但是，在长期的投资公式中，聪明的投资者很快就会发现，估值变动是一个非常次要的因素，基本面变动才是最主要的因素。

关于这一点，沃伦·巴菲特和查理·芒格早就说过许多遍，在长期估值变动根本不重要。这里，让我们来看一个数学模型。

假设一个投资组合，在20年的周期里，估值从20倍PE变成了60倍。一般来说，20倍PE是比较合理的股票估值，而60倍PE是一个非常昂贵的估值。这样一个变动在证券市场里应该算是非常剧烈的。

那么，这个3倍的估值变动，会给每年的投资组合净值增长，带来多少变化呢？答案是只有5.6%。由于1.056的20次方等于3，因此一个整整3倍的估值变动，也只会给每年的净值带来5.6%的变化。

但是，对于不同的投资来说，每年的基本面变动可以在0%到30%之间变动。优秀投资者对长期投资回报的影响力，可以达到一个从20倍PE变到60倍PE这样巨大变化的5、6倍之多。看到这里，你应该就能明白，为什么长期投资业绩变动主要依靠基本面变动、不太容易依靠估值变动了。

基金长期基本面和估值变动的估算方法

下面，就以一些存续时间很长的公募基金作为参考，来看一看实际的验证究竟如何。

从2000年到2020年的20年里，中国的公募基金行业发展壮大，一些早年成立的公募基金，已经能够提供足够的数据参考，让投资者看明白在长周期里，对于投资组合的净值变动来说，基本面的作用和估值变动的作用，各占多少百分比。

我们选择股票类公募基金的年报中所列的持股，作为估算基本面和估值变动的依据。

具体的计算方法，是把基金年报中所列的全部持股，其基本面（净利润、净资产、股息）做一个加总，然后加上剩下的现金和债券部分产生的基本面，就得到一个公募基金在某个时点上，相对自身复权净值的净利润、净资产和股息。

需要指出的是，这里所得到的是一个估算值、而非精确值。这是因为除了股票以外，股票类公募基金的其他持仓包括各类债券、可转债、短期现金工具等。

由于在股票类公募基金中，这类资产持仓占比往往不大，而且相互之间的盈利能力等因素的差异，相对股票之间比较小。因此，在本文的计算中，对这类“非股票型持仓”，统一采用年回报率3%（相当于一般的现金和债券收益）、股息3%（相当于所得盈利全部发放分红）、现金仓位的市净率等于1的假设条件，来把这部分资产代入到计算中。

这样做必然导致计算结果只能是实际情况的一个估算、而非精确衡量，但是却可以节省大量的工作，同时也不会对长周期的研究结果带来显著的偏差。

另一个可能带来偏差的统计因素，来自于基金在开始时点和结束时点上，持仓股票所带有的偶然性。比如，在极端状态下，如果基金突然把持仓从整体2倍PB的股票换成0.5倍PB的股票，那么就会导致持仓部分的净资产瞬间增大4倍。

但是，由于基金的投资习惯往往具有连贯性，不会经常进行如此剧烈的调整交易，因此作为一个估算长期变化的手段，以上的方法所得到的估计值，仍然有其借鉴意义。

在指数基金上的测算结果：估值在长周期并不重要

首先来看一个指数基金的估算结果，万家上证180指数基金。

这只指数基金成立于2003年3月15日，根据Wind资讯的数据，从2003年12月31日到2020年12月31日，在整整17年的时间里，万家上证180指数基金的复权净值，从1.0046增长到了4.7482，累计增长372.6%，CAGR（年复合增长速度）为9.6%。

从净利润、净资产、股息这3个角度，通过前述的估算方法，可以算出来，这个指数基金在这17年里，净利润、净资产和股息的CAGR，分别是13.5%、9.6%、10.8%，相对应的PE、PB（市净率）、DY（股息率）的CAGR则分别为-3.5%、0.0%、-1.1%。

而如果看整体变动，这只指数基金在这17年里的净值变动为372.6%，其中净利潤、净资产、股息的变动，分别为766.8%、372.0%、469.8%，而相对应的PE、PB、DY的变动分别为-45.5%、0.1%、-17.1%。