掌阅科技：业绩增长，瓶颈显现

胡楠

2020年，掌阅科技（603533.SH）实现营业收入20.61亿元，同比增长9.47%;归属于母公司股东的净利润2.64亿元，同比增长64.07%。2021年一季度，上市公司依然延续强劲的增长态势，实现营业收入5.54亿元，同比增长12.77%;归属母公司股东的净利润6335万元，同比增长14.71%。

乍看起来，掌阅科技的业绩不错，但主要来自数字阅读业务毛利率的提升，以及版权产品收入的突然爆发;不过，上述两大业务存在明显的“天花板”，公司业绩的高速增长恐难以维持。

天花板显现

掌阅科技的收入主要由数字阅读平台收入、版权产品销售收入两部分组成。数字阅读即付费阅读，用户需要付费才可阅读公司网站或者APP的特定内容;而版权产品销售收入则是采取签约作者的方式取得其签约作品授权，并通过对文学版权的运营开展取得收益。

2017-2020年，上市公司营业收入分别为16.67亿元、19.03亿元、18.82亿元、20.61亿元，同比分别增长39.19%、14.17%、-1.09%、9.47%;归属母公司股东的净利润分别为1.24亿元、1.39亿元、1.61亿元、2.64亿元，同比分别增长60.22%、12.62%、15.57%、64.07%。

分项业务中，数字阅读业务同期收入分别为15.68亿元、16.56亿元、15.84亿元、15.34亿元，增速分别为39.21%、5.61%、-5.55%、-3.17%，毛利率分别为30.21%、27.21%、35.33%、41.79%;版权产品销售收入分别为3670万元、1.37亿元、2.62亿元、5.04亿元，增速分别为243.93%、272.92%、91.17%、92.66%，毛利率分别为34.40%、53.28%、51.98%、56.99%。

近年来，掌阅科技业绩增长的两大驱动因素分别为数字阅读业务毛利率的提升与版权产品销售收入规模的增长。不过，从纵向与横向对比的角度，上述两大业绩驱动因素面临着明显的天花板。

据历年年报数据，公司数字阅读业务的主要成本包括渠道成本、版权成本、工资薪酬、服务器托管等，其中渠道成本、版权成本为该业务的主要成本，两者占据了该业务成本的七成以上。2019-2020年，数字阅读业务渠道成本分别为5.63亿元、4.53亿元，同比分别增长-21.81%、-19.59%;版权成本分别为3.19亿元、2.89亿元，同比分别增长-11.83%、-9.33%。

需要指出的是，在数字阅读业务收入微降的背景下，渠道成本、版权成本也呈现不同程度的下降，但从绝对值的角度，渠道成本是数字阅读业务毛利率增长的主因，对上述数据稍加计算可以得出，2019-2020年，公司渠道成本下降金额分别为1.57亿元、1.10亿元，版权成本下降金额分别为4277万元、2975万元。

据Wind数据，早在2020年6月29日，掌阅科技曾在投资者问答中透露其与字节跳动开展内容授权以及广告推广等方面的合作;同年11月4日，公司实际控制人成湘均、张凌云与北京量子跃动科技有限公司（字节跳动子公司）签署股权转让协议，以11亿元将其所持有的上市公司11.23%的股份转让给量子跃动。字节跳动旗下相关产品具有天然的流量属性，基于上述信息可以推断，掌阅科技数字阅读业务渠道成本的下降大概率因与字节跳动合作所致。

不过，毛利率的提升也是有极限的，据Wind数据，2019-2020年，作为行业绝对头部企业，阅文集团（0772.HK）在线业务（本质为数字阅读）毛利率分别为56.90%、52.30%。

更为重要的是，阅文集团属于腾讯系企业，而字节跳动仅拥有掌阅科技11.23%的股份，从这个角度来看，阅文集团所能获得的“流量”优势远非掌阅科技所能匹敌的。因此，可以将阅文集团在线业务的毛利率作为行业付费阅读业务的参照坐标。

如此看来，依靠降低渠道成本的方式很难进一步提升数字阅读业务的毛利率。

不仅如此，掌阅科技数字阅读业务的经营数据也显现出其收入增长乏力。

2020年，受疫情居家办公因素的刺激，“宅经济”相关企业收入均得到了显著的提升，据Wind数据，阅文集团在线业务收入金额为49.32亿元，同比增长32.93%，而掌阅科技当年数字阅读业务收入增速仅为-3.17%。很明显，公司数字阅读业务收入不增反降十分异常。

一般而言，如果对数字阅读业务进行详细分析，需要关注平均月活用户数量、平均月付费用户数量、ARPU值、ARPPU值等指标的变动情况。

据历年年报数据，2018-2020年，掌阅科技数字阅读业务的平均月活用户数量分别为1.2亿人、1.4亿人、1.6亿人，其对应ARPU值分别为13.80元、11.31元、9.59元。同期，行业标杆阅文集团在线业务平均月活用户数量分别为2.14亿人、2.20亿人、2.29亿人，其对应ARPU值分别为17.93元、16.89元、21.55元;平均月付费用户数量分别为1080万人、980万人、1020万人，对应ARPPU值分别为24.10元、25.30元、34.70元。

通过对比可以发现，阅文集团在2019年也曾出现过APRU值下降的问题，但仅持续了一年的时间;而掌阅科技ARPU值则是持续性的下降，虽然其没有披露付费用户的数量，但基于上述数据逻辑，依然可以推测出掌阅科技近年来平均月活用户的增长主要来自免费用户，且平均月付费用户或ARPPU值的增长不足以对冲免费用户增长对ARPU值的拖累。

对于数字阅读业务来说，造成付费用户或ARPPU值增长缓慢的原因无非两点，“流量不足”或内容缺乏吸引力。不幸的是，結合上述信息来看，上市公司数字阅读业务所面临的问题大概率是后者。

另外，免费阅读的迅速崛起也在一定程度上对掌阅科技的目标客户进行了分流。据开源证券研报数据，目前免费阅读已产生几个主要玩家，分别为字节跳动旗下的番茄小说、百度旗下的七猫小说、触宝旗下的疯读小说;免费阅读平台依靠巨头的优势，通过买量或者流量支持向平台导流，通过用户观看广告进行变现。截至2020年第三季度末，番茄小说、七猫小说的MAU已经超过6000万人。