私募基金不同侧重风控体系在投资各阶段医药企业中的运用

摘 要：风险控制是贯穿私募股权投资基金整个运营的核心工作。在私募股权基金越来越多的参与医药行业的大环境下，对我国整个医药行业的发展有多方面积极推动作用，但因为医药行业的高技术壁垒和繁复的行业监管，风险控制一直是制约私募基金投资医药行业的瓶颈。本文研究针对企业不同的发展阶段，建立差异化且行之有效的风险管理体系措施，平衡投资偏好、收益、风险三者间的关系，尽力做到对风险提早预警，防止风险发生并制定适当的风险处置措施。

关键词：私募基金;医药行业;差异化不同侧重风险控制

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.044

私募基金对医药企业的投资培育了不同阶段医药企业的成长、为我国医药行业往高端制剂领域发展提供了大量的研发资金，同时，通过配套增值服务推动我国医药产业集群化发展。但是当前私募基金对医药企业风控的缺陷成为其投资的瓶颈。医药行业因其高技术壁垒及复杂的行业监管，私募基金对医药缺乏深度专业性认知使得对医药企业的风险识别、控制能力较弱。本文依据初创期、成长期和成熟期的医药企业不同阶段的风险特征，提出针对性的不同侧重的分阶段风险控制措施。

1 投资初创期医药企业——关注技术风险的风控体系

1.1 投前风险评价

投前风险判断采用的是项目经理、基金财务和专业的会计事务所及法律事务所团队入驻企业深入尽调。技术专业方向，私募基金通常拥有自组专家团队对该项目前期研发进展和研发成果取得的可能性进行评估。专业化产业基金专家团队由基金LP中专业人员担任，对于医药产业类投资标的，他们会亲自对企业技术和研发团队进行调研。因为投资标的与切身利益相关，所以专家团队的调研非常专业与仔细，判断结果可信度非常高。工艺设计厂区建设方面，除了前述专家团队以外，基金还可以组织已投医药企业的生产专业人员以及产业链内相关企业的生产负责人，由具有相关大生产经验的人员到初创期企业进行实地考察，评估企业环保、安监等审批许可，判断产品大生产的硬件条件。通过与企业技术生产人员的交流，进一步深入了解企业大生产的技术能力，以此对企业研发成果转生产的成功率、所需时间给出专业、准确的判断。

1.2 投中条款设计

在对初创期医药企业进行投资时，风险保障的条款设计主要会针对投资款的进度以及设计回购条件。对于投资款，会有一个总额及分次打款的设定，即此次投资达成的增资总额度，并根据私募股权基金设定的研发、生产进度要求进行分次打入投资款。此部分举措在于将投资风险降低，也是从一定程度上激励企业积极研发，克服技术难题。在技术成熟的前提下，高效地将技术转化为大生产，快速的出产品。而在回购条件上，一般会要求在一定时期内企业实控人、管理层对基金股权进行有息回购。设计企业清算优先偿还，若研发失败，企业资金链断裂，基金在企业实控人前位进行偿还的投资条款。

在此基础上还会增加一项优先清算权。投资人享有参与型的优先清算权，是对私募股权基金投资人非常有利的。参与型的优先清算权是指投资人在拿走属于自己的部分款项后，还享有参与所有股东分配的权益。

投资条款设计中明确私募基金此次投资可发起回购的条件。约定若被投企业未能在约定时间申报上市，投资方可根据企业情况决定是否回购，如决定回购，公司及实际控制人应当在收到投资方书面提出的回购请求之日起20个工作日内，以现金方式履行回购义务。

1.3 投后风险管理

投后风险控制管理，对于初创期企业建议采取财务实时监控，研发情况每月提交、运营情况季度汇报的方式。派驻的一名董事每季度参加公司季度会议，对本季度公司运营、管理情况提出汇总意见。该董事直接对此项目负责，常规化管理模式下，派驻董事每月例行项目会议上对项目情况向X基金管理合伙人及风控负责人进行汇报。风控团队对项目进行风险评级，当风险评级上调时，派驻董事需每周对企业运营、管理、财务情况进行汇报。当风险评级上调至高风险时，派驻董事直接进驻企业担任总经理职务或总经理助理职务，直接参与企业日常管理。切实保证对企业风险的预判及时发现及第一时间风险处理。

2 投资成长期医药企业——注重现金流的风控体系

2.1 投前风险评价

对于成长期企业的风险评价，行业内较多的采用统计型风险评价法。统计型风险评价法主要是对已知可预估发生风险的概率及风险损失的情况进行预估，计算发生风险成本及效果比较分析。在对需进行产能扩充的扩张阶段医药企业预估风险主要在于企业资金链断裂和产品工艺被革新替代。私募基金主要对企业的资产、负债进行准确评估。对企业扩张需要的固定资产投入以及日常基础费用进行较为准确的预计针对企业土地、厂房、环评、安评等情况，评估企业产能扩张预期的实现可能及资金需求的具体情况。

2.2 投中条款设计

私募基金对成长期企业增资时，通常会对企业后续N年业绩有一定的要求。明确未来N年的企业净利润，通过财务指标的考核来约束企业实际控制人，保证企业的良好运营。

作为成长期企业，维持企业快速扩张的现金流是私募基金风险控制的关键点。因此风险控制条款的设计主要倾向于帮助企业在日常进行风险管理、对企业提出业绩要求以及风险发生的保障条款。通过日常管控防范风险的形成和发生，在特殊情况下预知风险，能及时作出风险应对方案。

在对成长期医药企业增资时，投资条款设計中需要求派驻至少一名董事，参与公司日常经营，并建议该名董事同时出任财务总监，对公司所有资金使用具有最终审批权。参与公司的经营管理，对企业基建、固定资产购置、重大研发投入等参与讨论及决定，每周核查公司财务账目及支出明细，并负责企业后续融资。

2.3 投后风险管理

私募股权投资基金对被投企业的风险管理从介入程度上来分一般有常规管理和深入管理两种。

常规管理为每月审核企业财务报表，通过每月企业财务报表的对比，发现企业运营的动态变化。每月度对企业进行走访，与企业的财务、销售、生产、研发等相关人员对公司各项业务进展情况进行了解。

在对成长期医药企业的风险控制中，建议基金采用深度管理模式。派驻财务总监，财务总监拥有财务事项最终审批权，完全参与企业采购、生产、销售及公司内部管理。对公司重大决策具有知情权及提出异议的权利。企业采购上报采购需求，财务总监对需求核实，并要求采购部询价提供询价对比资料，确定供应商。财务总监参与生产计划安排，在生产计划安排时对生产成本人员进行核算，利用成本最低原则进行生产计划安排。销售方面平衡销售与生产之间的矛盾和衔接。

财务总监同时负责企业的资源整合及投融资。对企业产能扩张中的资金利用，充分发挥杠杆优势，利用自购及融资租赁相结合的模式，控制现金流出及固定资产折旧在报表中对净利润的影响。对部分厂房实现承包制，让承包者进行厂房投资，减少企业的建设投资。投融资方便，帮助企业保持厂房建设投资与融资的节奏一致，确保企业资金链稳定。

3 投资成熟期医药企业——贯穿始终的企业估值风控体系

3.1 投前风险评价

对于私募基金进入成熟期医药企业而言，主要风险来自于成熟期医药企普遍的高估值。这类医药企业拥有稳定的销售收入和较高的利润，且后续利润可观。根据中美上市医药企业前30名的数据，我们发现，中国市场的PE中位数为41.6倍，美国市场的PE中位数为21.4倍。以上市企业PE作为指导的PRE-IPO轮估值一般在20倍左右。在这样的价格上投资，对于退出风险较高。医药行业估值较高所带来的风险在中国证券行业研究观念中经常是被一致性认可的。国内医药行业的研发创新正在步入的新阶段，政策推动下的医药供给侧改革的效果也正逐渐显现，因此医药行业将以创新品种、优质品种、为主导，虽然国内在基因治疗领域有相对优势的企业不在少数，但优质的产品相对较少。加之近年来国内并购交易市场火热，导致优质标的数量减少且估值升高。部分企业的估值已经明显偏高，私募基金在投资前对企业整体价值做准确的评估。根据DCF估值法，将企业的经营周期分为“近期快速增长期”和后续稳定增长期，也叫永续经营期。通过两个阶段的现金流的加总折现，得出一个量化数据来指导企业估值。

对企业的投资折现率进行多种情况下的模拟计算。将未来有限期预期收益折算成现值的比率，本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。

PV=C/（1+r）t

（PV=现值（presentvalue），C=期末金额，r=折现率，t=投资期数）

对特别重研发的医药企业来说，成熟期一般有多种研发产品已进入BE阶段的企业，技术等无形资产存在很大的潜在价值，暂时还未完全通过账面价值反映出，不能单纯的采用成本方法进行评估该企业价值主要体现在技术研发能力带来的巨大产品市场。在企业价值评估时，我们对企业的技术、产品市场做了充分的调研。

3.2 投中条款设计

由于被投企业已处于非常成熟的发展阶段，私募基金在此阶段的投资不会过多的介入企业管理，并且不会对企业设置较多的限制条款。对于PRE-IPO阶段，私募基金一般会签署IPO的对赌协议，但在企业上市前根据审发要求，所有对赌协议均会取消。第二种风控条款为要求强制随售权（Drag Along Right），是基金为了主导后续交易，需要有强制企业家接受基金后续交易安排的权利，保证小股东表达意愿，行使权力。如果企业在一个约定的期限内没有上市，而又有第三方愿意购买企业的股权，私募股权投资基金有权要求企业家按照基金与第三方谈好的价格和条件，共同向第三方转让股权。如果没有强制随售权，基金只有等IPO退出或管理层回购退出，没有办法去主动寻求整体出售公司等更多的商业机会。这个权利是基金在投资估值较高的标的时必然要求的一个条款，保障了自己退出的多种渠道。

3.3 投后风险管理

对于私募股权投资基金而言，投资成熟期医药企业在企业顺利上市后，投后管理的风险管理即转变为所持有上市企业股票的市值管理以及市值价值最大化体现。对于整个管理团队而言，既要把握二级市场的周期性特点，走势预测;同时也要把握企业上市后的动态，提前预判对股价的影响，较为准确的判断企业市值的区间。就企业价值预测而言，就自身对企业发展和研发、审批进度来预测企业新产品开发上市情况，准确判断产品市场规模及对企业整体盈利的影响等。就股市周期而言，既有大行情的周期，比如牛市和熊市，这是一个长周期的体现。也有一些短周期的存在，不同的主题因素会对二级市场产生不同的影响，形成一个一个波段的小周期。而对于企业本身，这个是市值管理的核心内容，企业的主营业务发展，未来业务开展对公司股价的影响，公司送转情况甚至公司高管人员的一些情况，都是會对整个企业市值产生影响的因素。

在私募基金投资实践中，对不同阶段医药企业特点实行分阶段不同侧重的风险控制措施，提升私募基金对医药行业投资风险控制的精细化、专业化程度，提升了私募基金对医药企业的风险识别能力，直接提高私募基金投资医药企业的投资收益。越来越多的资金涌入推动私募基金对医药行业的投资增长，解决医药企业研发投入的资金短板，提升医药企业的创新能力和管理水平，促进我国医药行业往高端制剂领域发展，同时也为私募基金投资带来更丰厚的投资回报。

参考文献

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作者简介：苏蕾（1988-），女，汉族，研究生，江苏省苏高新风险投资股份有限公司，研究方向：风险管理。