境外发债对外来者劣势影响的异质性分析

贺铟璇 单作为

摘 要：中国企业境外发债在融资中起到越来越重要的作用。本文以2011—2019年沪深两市发行债券的A股上市公司为研究样本，运用面板OLS估计和双重差分（DID）模型比较境内境外发行债券的风险溢价，研究外来者劣势问题。实证检验发现，中国上市公司在境外发债需要提供更高的风险溢价，即存在外来者劣势。制度距离、文化距离和经济距离是影响外来者劣势的重要因素，其中，制度距离和经济距离对外来者劣势具有正向调节作用，文化距离对外来者劣势具有负向调节作用。国有企业和信息技术行业面临较小的外来者劣势，交叉上市能够缓解外来者劣势。金融开放政策对外来者劣势具有减缓作用。企业在境外发债时应该充分考虑制度、文化等环境因素和交叉上市、公司治理、企业性质和行业特征等自身因素降低外来者劣势，在国家不断金融开放的环境下充分利用国际金融资源。

关键词：境外发债;金融开放政策;外来者劣势;制度距离;经济距离;文化距离

中图分类号：F810.5  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）05-0067-09

一、引 言

近年来，中国企业在境外市场发行的外币计价债券规模迅速增长，已经连续六年成为新兴市场中外币债券发行量最大的国家。境外发债作为一种新增的融资渠道，在企业的投融资决策中发挥越来越重要的作用。然而，企业的境外经营活动在使其从国际化中获益的同时，也会产生额外的经营成本，甚至存在外来者劣势。那么，中国企业境外发债是否存在外来者劣势呢？现有研究对此关注较少，本文将基于发行债券的A股上市公司数据研究境外发债中的外来者劣势问题。

对于新兴市场境外发债行为的研究集中于发债动机和潜在风险。在发债动机方面，Gozzi等[1]发现，母国金融市场的深度、监管政策的变化以及汇率等价格的波动会引发套利动机进而影响企业的境外发债决策。在潜在风险方面，已有的研究认为，企业境外发债，不仅会通过货币错配增加其自身的风险，也会影响本国政府债务的违约风险。实际上，企业在何地融资，采取何种方式融资，不仅仅只与成本有关，其成本也不仅仅只与企业自身相关，企业的境外融资决策可能会与产品市场产生交互作用，也可能会受到金融开放等政策制度的影响。在股票市场中，跨国企业与可类比的东道国本土企业相比，在价值方面有折价现象，即存在外来者劣势。Yiwen和 Igor[2]发现，境外发债的企业面临外来者劣势导致的额外成本。鉴于此，本文创新性地讨论中国企业境外发债风险溢价中的外来者劣势，研究制度距离、文化距离、经济距离、企业的异质性特征以及金融开放政策等对外来者劣势的影响。

在金融开放不断推进的背景下，与境内发债相比，企业在境外发债时是否会面临由外来者劣势所导致的成本差异，是一个影响企业融资决策的重要问题。本文的研究在检验外来者劣势存在的同时，将宏微观层面的差异特征引入对中国企业境外发债的研究中，这不仅有助于提升对外来者劣势存在形式及来源的理解，而且也为全面认识金融开放政策提供了新的证据。

本文以2011—2019年沪深两市发行债券的A股上市公司为研究样本，通过比较境外发债与境内发债的风险溢价，检验是否存在外来者劣势。将母国与东道国的制度距离、文化距离和经济距离作为调节变量，探讨外来者劣势存在的机制。以企业的产权性质、行业特征和交叉上市等信息构造虚拟变量，探讨异质性条件下外来者劣势的不同表现。金融开放政策构成了企业国际金融活动的制度基础，对境外发债行为具有深刻的影响，本文最后聚焦于近年来中国政府推出的一系列金融开放政策检验资本项目下资本流动程度、“811”汇改等金融开放政策对外来者劣势的影响。

本文在以下几个方面提供边际贡献：第一，笔者基于外来者劣势的比较视角，将外来者劣势由东道国企业与母国企业的比较延展到企业东道国发债行为与母国发债行为的比较上。本文与Yiwen 和Igor[2]的研究相互补充，对认识债券市场中的外来者劣势提供了更为丰富的证据。第二，本文将制度理论和经济理论与外来者劣势相结合，采用制度距离、文化距离、经济距离、产权性质、行业特征和境外融资经历等多维度变量探讨影响外来者劣势的因素，为更深入地理解外来者劣势的影响机制提供了新的证据。第三，本文丰富了资本账户自由化和“811”汇改等金融开放政策对中国企业境外发债行为影响的研究，为评价这些政策产生的积极效应提供了新的参考。

二、理论分析和研究假设

（一）是否存在外来者劣势

“外来者劣势”最初是指本国企业在跨国运营时，由于法律、政治、经济和文化等因素的差异性导致其与东道国本土企业相比要承担更多的成本，也就是异国经营成本。Zahher[3]在异国经营成本的基础上首次提出了外来者劣势的概念，并提供了其存在的证据。Luo 和 Mezias[4]提出，外来者劣势包含二元性和相对性：从二元性来看，外来者劣势是一个依赖于跨国公司母国和东道国特征的或有概念;从相对性来看，外来者劣势导致的额外成本要通过比较东道国与本国才可观测。Calhoun[5]指出，在商品市场上，跨国公司的海外子公司与东道国本土企业相比要承担更高的经营成本。Lord和Ranft[6]指出，跨国企业与东道国本土企业相比，有着更低的收益率与企业价值。针对企业运营中的国际并购和对外直接投资活动，蔡灵莎等[7]发现，外来者劣势存在着负向影响，即与东道国本土企业相比，跨国企业并购和投资的失败概率更大。Bell等[8]指出，企业在境外的股票市场首次公开上市时会承担额外的发行成本，与东道国本土企业相比存在股价折价的现象。Fresard 和Salva[9]发现，IPO后跨境上市企业与东道国的本土企业相比，在企业价值方面也有折价现象。

在针对债券市场中外来者劣势的研究中，Fidora和Fratzscher[10]发现，与外国债券相比，投资者更偏好于购买本国债券。Atilgan等[11]提出，企業发行的境外债券往往面临较低的初始信用评级，之后信用评级调高的可能性低、需要的时间长。Yiwen 和Igor[2]首次基于债券价格研究外来者劣势，发现境外发债的企业面临外来者劣势导致的额外成本。本文在借鉴外来者劣势二元性和相对性的基础上，立足于中国问题，将外来者劣势界定为企业母国发债与东道国发债之间存在的差距。

影响外来者劣势的因素可分为三大类，分别为不熟悉成本、关系成本和歧视成本。产生这三种成本的根源为合法性缺失和信息不对称。中国企业在境外发债时，与境内发债相比，在会计法则、法律法规和当地市场环境方面是信息劣势方，信息不对称的存在就意味着中国企业在境外发债时，对东道国法律法规不熟悉，需要额外付出成本去融入到当地的制度环境中，这种成本也就是不熟悉成本。同时中国企业为了在融资活动中与当地利益相关者保持良好商业合作关系，要付出额外的关系成本。有时外国的民众也会因民族主义情绪去抵触跨国企业，跨国企业也未能如东道国本土企业一样根植于民众，这些都需要中国境外发债企业付出被歧视成本去消除东道国本土民众对其的刻板印象。这三种成本会综合导致东道国当地投资者、企业对外来者不信任，外来投资者需要额外的收益率去补偿投资风险。基于上述分析，笔者提出如下假设：

假设1：境外发债企业在境外发行债券时存在外来者劣势。

（二）影响外来者劣势的因素

Sethi 和 Stephen[12]认为，外来者劣势是本国企业从进入国际市场到异国经营时整个文化、制度、成本等遇到的所有国际商务环境的不利因素的集合。基于此，本文将探寻源于经济制度的差异对外来者劣势的影响。

制度提供了一个国家的政治治理和法律体制的安排，决定了企业在商业活动中的交易成本、协调成本和创新活动的程度。母国与东道国因在制度环境上的差异形成了制度距离，制度距离会增加跨国融资的风险与成本。

世界银行从话语权和责任、政治稳定性和不存在暴力、政府效率、规制质量、腐败控制、法制等方面评价制度。在不同的制度下，政府与居民的关系有不同的表现，政府提供的公共服务、政策的贯彻落实和腐败程度等都会影响一国私人部门的发展。法制体现居民对法律、法規遵守的程度，会影响企业履行契约的情况，影响到债券融资的违约风险溢价。除此之外，不同的法律制度环境也会使得企业容易产生大量法律诉讼纠纷，这些纠纷不仅会存在于本国与东道国监管机构之间，同时也会发生于本国企业与东道国投资者、消费者、合作商家之中。基于上述分析，笔者提出如下假设：

假设2：制度距离对外来者劣势有正向调节作用，即制度距离越大越加大外来者劣势程度。

文化被定义为社会中个体活动正常化的“集体心理程序”，其内涵包括社会中机会的平等程度、社会能否用正式正规的途径解决非常规的冲突，一个社会是更加关注个人的发展还是集体利益的最大化以及是否存在性别歧视。一个国家的文化代表着这个国家所追求和崇尚的理念和价值。文化距离体现为母国与东道国在文化价值上的差异，不同的价值取向影响了债务融资成本的高低。一方面，文化距离越大跨国公司需要增加越多的信息解释成本。这种信息解释成本表现为企业在境外发债时，要付出由文化距离产生的不熟悉成本，其公司治理和内部控制等方面要与本土文化相协调，同时也要与监管部门和投资者沟通与协调，这会显著增加企业的治理成本，从而提高融资成本。另一方面，跨国企业进行文化融合虽然需要付出成本，但是随着多元化的文化整合，这会促使企业创新，生产多元化产品，并且会提高并购成功概率，提高企业业绩效。

文化的属性特征也支持了其能够降低融资成本的观点。Schwartz[13]将文化中的价值信念分为两个维度，既嵌入式文化和强势文化。中国企业在境外发债时，面临的文化差异主要体现为中国的嵌入式文化属性与欧美强势文化属性之间的差异。中国的嵌入式文化强调的属性包括公共形象、安全和节制等。欧美的强势文化则强调成功、独立等目标属性，强势文化将使管理者更加依赖独立的判断、内部的控制和个人的成功，因此，可能使得企业承担更高的风险，从而提高融资成本。从另一个维度出发，中国的嵌入式文化属性使其更强调维护自身的公共形象和安全，管理者会倾向于选择降低破产风险的经营政策和融资政策，从而降低债务成本。

基于上述分析，笔者提出如下假设：

假设3：文化距离对外来者劣势有负向调节作用，即文化差异越大越降低外来者劣势程度。

经济距离为两国经济自由度的差异。“经济自由度”是指企业和居民在进行经济活动时，不受政府干预程度的指数，其基础是个人选择、自愿交易、取得报酬的权利和产权保护。而经济自由度最高的形式是个人和企业有绝对的权利占有自己合法的财产。经济自由度代表东道国金融体系的市场化程度和开放程度，能体现出东道国为企业提供融资便利的程度。一个国家的财政自由和政府开支规模也能影响其经济自由度，因为财政自由能够表现出东道国政府利用财政手段也就是税收及转移支付的程度，政府开支规模代表东道国政府赤字程度，过度的投资会使得东道国政府干预到市场运行机制。因此，当母国企业在东道国融资时，母国与东道国的经济自由度差异能够影响跨国企业在东道国的经营、融资、与利益相关者的关系。基于上述分析，笔者提出如下假设：

假设4：经济距离对外来者劣势有正向调节作用，即两国经济距离越大越加大外来者劣势程度。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2011—2019年沪深两市发行债券的A股上市公司为研究样本，剔除了金融类企业、ST企业和数据缺失企业，最终样本包含了7 660个年度观测数据。样本中在境内发行债券的观测数据为5 998个，境外发行债券的观测数据为1 662个。境内债券信息相关数据来源于Wind数据库，境外债券信息相关数据来源于彭博金融终端。基准利率数据来源于上海同业拆借中心和东方财富网，文化距离数据来源于霍夫斯泰德的文化维度数据，全球治理和经济自由度的数据来源于世界银行数据库。此外，为了缓解异常值的影响，对连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。

（二）变量说明

1.被解释变量：风险溢价（sp）

所谓风险溢价，即到期收益率与无风险利率之差。风险溢价能够代表一个债券的特有性质，用来衡量债券成本更加准确。同时本文涉及到境外发债，为了防止因国家特征而导致最终结果出现偏差，剥离出代表各国特性的无风险利率，仅利用风险溢价来衡量外来者劣势。

2.解释变量：

境外发债（dummy）

境外发债用虚拟变量dummy衡量，企业境外发债则dummy取1，否则取0。

3.调节变量：制度距离（WGI（i-y））、文化距离（CD（i-y））、经济距离（EFI（i-y））和金融开放政策（OPENNESS）

世界银行的全球治理指数中包含话语权和责任、政治稳定性和不存在暴力、政府效率、规制质量、法制和腐败控制这六个维度的指标。提取基础数据后，本文采用Kogut 和 Singh[14]的方法进行制度距离的测度，具体计算公式为：

WGI（i-y）=∑6n=1（Wni-Wny）26V（Wn）（1）

其中，WGI（i-y）为东道国（i）与中国（y）之间的制度距离，Wni和Wny为各个东道国与中国在各制度维度上的数值。而V（Wn）为中国与东道国制度维度之间的方差。

现有文献主要利用霍夫斯泰德指数来衡量文化距离，本文沿袭这一方法，利用权利距离、不确定性规避指数、个人主义指数和男权主义指数来衡量中国与东道国之间的文化距离，具体计算公式为：

CD（i-y）=∑4n=1（Cni-Cny）24V（Cn）（2）

其中，CD（i-y）为东道国（i）与中国（y）之间的文化距离，Cni和Cny为各个东道国与中国在各文化维度上的数值，由于一个国家的文化传统应当是长期稳定不变的，因此，不需要考虑年度变化。而V（Cn）为中国与东道国文化维度之间的方差。

本文基于华尔街日报和美国传统基金会的EFI指数来测度经济距离。EFI指数中包含四大类、十三项具体细分指标，比较全面地衡量了经济自由度所包含的商业自由、经济自由、财政自由和政府开支规模等内容。

本文采用三个指标衡量金融开放政策，分别是债券开放度指数（BOND）、整体证券投资开放度指数（SECU）和“811”汇改的代理变量POST。其中，BOND和SECU来源于张春生和梁涛[15]的人民币跨境流动自由度指数。POST为虚拟变量，在2015年8月11日之后取1，其他取0。

4.控制变量

借鉴以往的研究，本文的控制变量包括债券的息票率（coupon）、发债规模（size）、发债期限（maturity）和信用评级（rating）。笔者对信用评级采取赋值法进行处理，同时在稳健性检验中，采取其他处理方式。

（三）变量的描述性统计分析

上述变量的描述性统计分析如表1所示。由表1可知，风险溢价的均值为1.891%，息票率的均值为5.066%。在总样本中，境外发债的比率达到了21.7%。债券市场开放度要高于整体的证券投资开放度。反映制度距离、文化距离和经济距离的变量呈现出了一定的波动性，方差分别为2.879、1.569和2.500。

（四）模型构建

为了检验境外发债是否存在外来者劣势，本文构建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2couponi，t+β3sizei，t+β4maturityi，t+β5ratingi，t+εi，t（3）

为了检验外来者劣势的调节效应，本文构建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2MODERATE×dummyi，t+β3MODERATE+β4couponi，t+β5sizei，t+β6maturityi，t+β7ratingi，t+εi，t（4）

其中，MODERATE分别为制度距离、文化距离和经济距离三个变量。

为了检验金融开放政策的调节效应，本文构建如下模型：

spi，t=β0+β1dummyi，t+β2OPENNESS×dummyi，t+β3OPENNESS+β4couponi，t+β5sizei，t+β6maturityi，t+β7ratingi，t+εi，t（5）

其中，OPENNESS為金融开放政策变量，具体指标包括债券开放度指数（BOND）、整体证券投资开放度指数（SECU）和“811”汇改的代理变量（POST）。

四、实证结果及分析

（一）基准回归分析

为了检验假设，本文运用面板OLS估计进行全样本多元回归，结果如表2所示。由表2可知，模型（1）中dummy的系数为2.712，且在1%的水平上显著，说明当企业境外发债时，风险溢价显著地高于境内发债的水平，验证了假设1。

模型（2）中制度距离与境外发债交互项（WGI（i-y）×dummy）的系数为0.319，且在1%的水平上显著，证明了假设2。

模型（3）中文化距离与境外发债交互项（CD（i-y）×dummy）的系数为-0.509，且在1%的水平上显著，说明文化距离越大，使得风险溢价越小，假设3被证明。即在境外发债过程中，文化差异产生的协同效应比成本效应要大，最终净的边际效应为负。从文化属性角度的解释，与西方的强势文化相比，中国的嵌入式文化属性使得市场判断中国企业面临着较小的破产风险，从而降低了债务融资成本。

模型（4）中经济距离与境外发债交互项（EFI（i-y）×dummy）的系数为0.240，且在5%的水平上显著，即经济距离越大，风险溢价也会越大，假设4得到证明。

由此可见，中国上市公司境外发债中存在外来者劣势，制度距离和经济距离会加剧外来者劣势，文化距离可以缓解外来者劣势。

（二）稳健性检验

1.替换被解释变量的检验

本文先利用变量替代的方法进行稳健性检验。将息票率（coupon）与无风险利率做差，得到的息票减无风险利率差（spc）作为新的被解释变量，同时将发债规模、发债期限、到期收益率（ytm）和信用评级作为控制变量，重新进行回归分析结果如表3所示。由表3可知，模型（1）中境外发债的系数为1.116，且在1%水平上显著，验证了假设1。可以说明，当本文进行了替换变量之后外来者劣势在债券市场中仍然存在，结果稳健。

2.基于同一企业的检验

为了消除内生性问题，本文利用倾向得分匹配方法，将数据筛选分组，最终得到涵盖同一企业既在境外发债同时又在境内发债的数据。将境内发债设为对照组，将境外发债设为实验组。经过这种处理，实验组和对照组的发行主体是一致的，不会受到其他因素的影响，唯一影响溢价的因素便是企业进行境外发债这一行为，回归结果如表3模型（2）所示。由模型（2）可知，境外发债的系数为3.356，且在1%水平上显著，含义与假设1一致，也就是说在处理了可能存在的内生性问题之后，本文的结果仍然是稳健的。

3.违约风险检验

本文对信用评级采取不同的处理方法进行稳健性检验，具体方法为将违约风险按照投资级和投机级进行分类，设定违约风险程度虚拟变量（rating1），将高于BBB级违约风险赋值为1，否则赋值为0，重新进行检验。

由表3模型（3）可知，添加违约风险程度虚拟变量后，境外发债的系数为2.751，且在1%水平上显著，解释变量系数符号与假设1相同，同时经过方差膨胀因子检验后，证明不存在严重的多重共线性，说明本文结论是稳健的。

（三）金融开放政策的调节效应分析

金融开放政策与企业境外发债密切相关。第一，金融开放提供了企业进行境外发债的基础环境，直接影响企业境外融资的成本。第二，前文验证了经济自由度会影响外来者劣势，而金融开放政策能在一定程度上反映经济自由度。自1996年中国实现经常项目可自由兑换后，以资本项目可自由兑换为核心内容的金融开放开始启动。金融开放政策的不断加速推进，不仅植根于中国国际收支和企业发展的内在实际需求，更是为中国企业全球化产业链布局和应对逆全球化的外部冲击提供重要的助力。由此可知，金融开放政策将影响企业境外发债的环境基础、提高本国的经济自由度，影响跨国企业在东道国的经营、融资和与利益相关者的关系。本文采取不同维度的金融开放政策代理变量来分析其政策效应。

1.基于人民币跨境流动自由度的分析

金融开放的一个重要维度就是资本管制的不断放开，跨境资本流动的限制不断降低。随着境外发债金融开放程度不断加大，人民币国际化程度越来越高，资本的跨境流动自由度也越来越高。本文采用债券开放度指数（BOND）与整体证券投资开放度指数（SECU）进行实证检验，结果如表4所示。由表4的模型（1）可知，BOND×dummy的系数为-6.916，且在1%的水平上显著，说明债券自由度指数越高，越会抑制债券市场上的外来者劣势。由模型（2）可知，SECU×dummy的系数为-9.375，且在1%的水平上显著，表明资本账户流动自由度指数与债券市场中的外来者劣势负相关，即促进金融开放的资本自由流动政策能够减少外来者劣势。基于以上结果可以得出，资本项目的开放程度与境外发债的外来者劣势负相关，金融开放程度能够缓解企业进行境外融资时面临的高成本。该结果也表明，在面对外部环境与国内环境差异导致的高成本时，金融开放视域下的资本项目可自由兑换，通过促进金融资本的跨境流动，对于消除隔阂、缓解分歧具有积极的作用。在当前逆全球化、中美贸易不确定的国际环境下，更需要中国坚定不移地推进金融开放。通过国内金融市场与国际金融市场的互联互通，实现资源更加有效的配置，实现更高水平的经济增长。

2.基于“811”汇改的分析

金融开放中的一个重要维度就是汇率制度的市场化改革。企业进行境外发债，面临着货币错配问题，此时汇率的大幅波动将可能导致债务的偿付存在风险。2015年“811”汇改后，人民币出现了贬值的压力，中国人民银行果断采取措施稳定人民币汇率变化的预期。本文将从企业跨境融资成本的角度探讨汇改产生的影响。

笔者运用DID模型检验“811”汇改的政策效应。添加虚拟变量汇改（POST），“811”汇改前为对照组，赋值为0，“811”汇改之后为实验组，赋值为1。经过了平行趋势检验后进行实证研究，结果如表4模型（3）所示。由表4模型（3）可知，POST×dummy的系数为-2.277，且在1%的水平上显著，证明 “811”汇改对债券市场中的外来者劣势存在积极的政策效应，“811”汇改削弱了债券市场中的外来者劣势。

五、异质性分析

（一）产权性质

跨国企業在境外发债时，通常会由于信息不对称及合法性缺失而产生外来者劣势，但是境外发债的国有企业由于特殊的产权性质，其最终控制人为政府，有政府的信用为其天然背书，并且是隐性的“最终还款人”。这样的股权结构，能够使得东道国本土投资者降低其所需的额外的风险补偿，表现在资本市场上，便是境外发债的国有企业在境外发债时，会面临较弱的外来者劣势。

为了实证检验该推论，本文设置反应产权性质的虚拟变量SOE，国有企业取1，非国有企业取0。由表5的模型（1）可知，SOE的系数为-0.408，产权性质与境外发债的交互项（SOE×dummy）的系数为-0.982，且都在1%的水平上显著，说明如果发债主体是国有企业，其在东道国发行债券时会面临较低的风险溢价，产权为国有性质能够缓解外来者劣势。

（二）行业特征

由产业组织理论可知，企业的经营战略会受其所处行业的影响，那么企业在进行境外发债时，也应关注到行业属性对其在债券市场中外来者劣势的影响。

本文以信息技术行业为切入点，添加是否为信息技术行业的虚拟变量（HIGH），如果是信息技术行业的企业则赋值为1，不是则赋值为0，检验结果如表5模型（2）所示。由模型（2）可知，信息技术行业与境外发债交互项（HIGH×dummy）的系数为-0.418，且在5%的水平上显著，表明信息技术行业的企业在境外发债时面临较小的外来者劣势。

（三）交叉上市

交叉上市是能够影响到公司治理水平的。Coffee[16]与Stultz[17]提出的绑定效应认为，来自制度水平和监管水平不太先进国家的企业可以通过在制度环境、监管环境和信息披露标准更好的国家进行上市，改善企业信息环境、降低代理成本，从而产生绑定价值。Reese 和 Weisbach[18]证明了外国企业通过在美国上市，会缓解委托代理问题，也会增加对投资者的保护，进而提升投资者信心。通过交叉上市，企业在信息披露质量和公司治理等方面更有优势，会产生较少的信息不对称，降低融资成本。投资者认知假说认为，通过交叉上市可以提高投资者对本公司的认知水平并提高影响力，降低融资成本。流动性假说也认为交叉上市通过增加股票的流动性，降低企业融资成本。

为了检验交叉上市企业能否缓解境外发债的外来者劣势，本文加入虚拟变量交叉上市（LIST）作为解释变量，交叉上市企业该变量取1，否则取0。利用是否交叉上市与境外发债做交互项（LIST×dummy）进行多元回归。表5模型（3）中交互项（LIST×dummy）的系数为-0.778，且在1%的水平上显著。该结果表明如果本国企业在境外资本市场上市，就会降低境外发债的风险溢价，即交叉上市企业能够改善资本市场中的外来者劣势。

六、结论和启示

本文通过对2011—2019年中国企业在境内发行的债券及在境外发行的债券进行了面板数据回归，检验其中的外来者劣势及其影响因素。结果发现：第一，境外发债是存在外来者劣势的。第二，文化距离会削弱外来者劣势，制度距离和经济距离会加剧外来者劣势。第三， “811”汇改和资本账户开放等金融开放政策会降低中国企业境外发债时面临的外来者劣势。第四，企业交叉上市可以通过改善企业的信息披露和公司治理进而使得其面临较少的外来者劣势。第五，国有企业和信息技术行业面临较小的外来者劣势。

笔者发现，境外发债存在外来者劣势，并且制度距离、文化距离和经济距离带来不同的影响。因此，企业在境外发债时可以更好地根据制度距离、文化距离和经济距离选择融资场所，发挥文化和制度等的优势，降低外来者劣势。推动金融开放政策可以减弱境外发债的外来者劣势。交叉上市的企业和公司治理好的企业外来者劣势会降低，可以积极拓展境外债券融资市场。国有企业由于其产权性质面临较小的外来者劣势，可以进一步对外拓展境外融资渠道。因此，在当前逆全球化、中美贸易不确定的国际环境下，通过金融开放政策促进金融资本的跨境流动，对于消除隔阂缓解分歧具有积极的效应。中国要坚定不移地推进金融开放，实现全球资源的有效利用，助力于实现国内和国际双循环。

参考文献：

[1] Gozzi，J.C.，Levine，R.，Schmukler，S.L.Patterns of International Capital Raisings[J]. Journal of International Economics，2010，8（1）：45-57.

[2] Yiwen，G.，Igor， F. Liability of Foreignness in Capital Markets：Institutional Distance and the Cost of Debt [J]. Journal of Corporate Finance，2019，57（4）：142-160.

[3] Zahher， S. Overcoming the Liability of Foreignness [J]. Academic  Management Journal，1995，38（2）：341-363.

[4] Luo，Y.，Mezias， J. M. Liability of Foreignness：Concepts，Constructs and Consequenses[J]. Journal of International Management，2002，8（3）：217-228.

[5] Calhoun，M. A. Unpacking Liability of Foreignness： Identifying Culturally Driven External and Internal Sources of Liability for the Foreign Subsidiary[J]. Journal of International Management，2002，8（2）：301-321.

[6] Lord， M.，Ranft，A. Organizational Learning About New International Markets： Exploring the Internal Transfer of Local Market Knowledge[J]. International Business Study，2000，31（4）：573-589.

[7] 蔡靈莎，杜晓君，史艳华，等. 外来者劣势、组织学习与对外直接投资绩效研究[J]. 管理科学，2015，（4）：36-45.

[8] Bell， R. G.，Filatotchev， I.，Rasheed， A. The Liability of Foreignness in Capital Markets：Sources and Remedies[J]. International Business Study， 2012，43（2）：107-122.

[9] Fresard， L.，Salva， C. The Foreign Firm Discount[R].HEC School of Management Working Paper，2010.

[10] Fidora，M.，Fratzscher，C. Home Bias in Global Bond and Equity Markets： The Role of Real Exchange Rate Volatility[J].International  Money and  Finance，2007，26（4）：631-655.

[11] Atilgan， Y.， Ghosh， A.， Zhang， J.Cross-Listed Bonds and Rating Conservatism[EB/OL].http：//ssrn.com/abstract = 1670215，2010-02-01.

[12] Sethi， D.，Stephen， G. Liability of Foreignness to Competitive Advantage： How Multinational Enterprises Cope With the International Business Environment[J].Journal of International Management，2002，8（3）：223-240.

[13] Schwartz， S. H. Beyond Individualism-Collectivism： New Culture Dimensions[M].London： Sage Press，1994. 85-119.

[14] Kogut， B.，Singh， H.The Effect of National Culture on the Choice of Entry Mode [J].  Journal of International Business Studies，1988，32（10）：641-665.

[15] 张春生，梁涛. 人民币跨境流动自由度的测算——基于资本项目名义开放指数的借鉴[J]. 中国流通经济，2020，（3）：104-113.

[16] Coffee， J. Privatization and Corporate Governance： The Lessons From Securities Market Failure[J].  Journal of Corporation Law，1999，25（1）：1-39.

[17] Stultz， R. Globalization，Corporate Finance，and the Cost of Capital[J]. Journal of Applied Corporate Finance， 1999，12（3）：8-25.

[18] Reese， W. A.，Weisbach， M. S. Protection of Minority Shareholder Interests，Cross-Listing in the United States， and Subsequent Equity Offerings[J]. Journal of Financial Economics，2002，66（1）：65-104.

（責任编辑：刘 艳）

收稿日期：2021-02-22

基金项目：辽宁省教育厅青年项目 “一带一路战略下新兴市场汇率风险管理研究”（LN2019Q19）;辽宁省教育厅一般项目 “境外发债银行及银行体系韧性研究”（LN2020J22）;东北财经大学校级项目“双循环视角下中国企业国际化行为与公司价值研究” （DUFE2020Y05）

作者简介：

贺铟璇（1984-），女（满族），辽宁锦州人，讲师，博士，主要从事国际金融和公司金融研究。E-mail：heyinxuan@126.com