“被动投资时代”的机构投资者：提高公司治理“话语权”

田书华

目前A股市场正在发生着一个重大的变化，就是在向“被动投资时代”转变，其主要原因是机构投资者占比不断提升而导致的，例如：A股市场机构投资者持股占比（自由流通市值）已经从2000年的5%左右提升到去年接近50%。

事实上，进入被动投资是资本市场进入成熟期的一个重要标志，在全球成熟市场中，被动投资已成为主流趋势。这种趋势促使机构投资者在行为模式上出现新的变化，就是在上市公司治理中發挥更大作用。

机构正从幕后走向台前

在早期的资本市场中，由于机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小，当机构投资者预测该上市公司未来发展前景不乐观的时候，往往采用“用脚投票”（即卖出股票）方式，但是当其所持有的该公司股票数量庞大时，要想顺利出售该股票而又不影响该股票的价格，从而不影响自身的利益几乎是不可能的，即“用脚投票”的成本会变得很大。这时，对机构投资者来说就成了一种困境。这样，机构投资者就开始改变其以前的“用脚投票”（即卖出股票）方式，而转为采取干预上市公司决策或经营管理活动，其方式是积极参与公司治理，帮助完善上市公司的治理结构，积极寻求改善上市公司经营状况的方式和方法。

以美国资本市场为例，早期的机构投资者由于所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小、投资高度分散化，被投资的公司也没有把机构投资者视为本公司的股东，而只是当作短期买卖的股市炒手，因而从未考虑在公司董事会为机构投资者留一席之地。因此，早期的机构投资者在公司治理结构中的作用是微弱的。而到了20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——用脚投票，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉——“逃离劣质公司”，而是开始积极参与和改进公司治理。促使机构投资者从被动变为主动的一个基本原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，如果所持股票公司出现问题就抛售股票，机构投资者就会遭受很大损失。卖给谁？什么价格卖？抛售之后又能去买哪只股票？可以说，这个问题对机构投资者就成了一个难题，他们不可能用传统的抛售股票的“华尔街方式”来保护其资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下抛出，这就导致了机构投资者套牢之后必须开口说话，以股东的身份提出股东议案等方式把其对公司的意见或建议传达给管理层，甚至直接向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司，用更换总裁的办法，彻底改变公司的根本战略和关键人事，以确保新战略的迅速实施。这样，机构投资者就成了上市公司治理的一个重要参与者。

虽然我国机构投资者开始在公司治理中发挥积极的作用，但是与美国公司治理结构中机构投资者发出的越来越响亮的声音相比，我国的机构投资者所发挥的作用还是微弱的，还没有起到应有的作用，并没有像美国的机构投资者一样成为公司治理结构调整的主力军。因此，我们有必要学习和借鉴美国机构投资者参与上市公司治理的经验，让机构投资者从幕后走向台前，成为公司外部治理的一个重要因素。

三种方式参与公司治理

机构投资者参与上市公司治理常见的几种主要方式：

1.向管理层提出公司治理建议。股东建议简要陈述了在管理中采取专门行动的要求，主要包括每年的委托权陈述、管理官员的答复和投票推荐。

2.私下与经理人员和董事会进行沟通。一是在投资决策制定方面，当公司高层管理人员宣布盈利结果或有意义的事件时，许多机构投资者私下会见公司主要财务管理人员，探讨与投资决策有关的问题。二是就公司治理问题举行私下会议，要求举行包括高层管理人员（CEO）和外部或独立董事参加的会议。

3.改革董事会结构。董事会的组成及结构对公司的战略决策非常重要，因此，当机构投资者对上市公司董事会结构不满意时可以要求改革董事会结构，主要涉及两个问题：（1）董事长和总经理是否应该分开;（2）董事的独立性问题。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）