蓝帆医疗并购柏盛国际协同效应研究

□文/汪瑜琳

（成都信息工程大学 四川·成都）

［提要］近年来，随着经济水平的发展，人们对健康的重视程度逐渐上升，加之国家“一带一路”倡议鼓励具备产业整合能力和资本实力的企业对境外高新技术及先进制造业进行投资并购，进一步提升经济增长质量，促进结构调整，优化资源配置，导致医疗器械行业市场规模不断扩大，增长速度逐渐提升，并购活跃度也因此增加。本文对蓝帆医疗并购整合柏盛国际的协同效应进行分析，研究结果表明：此次并购初步取得良好的效应释放；同时，试图为类似并购提供经验和启示。

一、引言

随着我国人口老龄化进程加快，经济水平的提高导致人们的健康管理意识不断提升，加之此次新冠肺炎疫情的爆发，市场对医疗器械产品的需求逐渐提升，我国政府为了推动医疗器械行业的健康有序发展，不断完善相关政策，健全行业标准体系，医疗器械行业迎来了巨大的发展机遇，其企业数量及市场规模也呈现总体上升的态势。2018年，我国已发展为全球第二大医疗器械市场，医疗器械行业企业数量达1.87万家，同比增加了1，074家；市场规模约为5，304亿元，同比增长19.86%，复合增长率持续保持在15%左右，由于该行业良好的发展前景，预计我国医疗器械行业市场规模在2020年或将突破7，000亿元。

虽然国家相关优惠政策频发，以推动医疗器械国产化，加强国产医疗器械的核心竞争力，但是目前我国医疗器械产业仍然存在较大的缺口，大多数高端医疗器械仍依赖进口。而且，我国医疗器械市场行业集中度低，一类医疗器械企业有9，189家，二类医疗器械企业有7，513家，而三类医疗器械只有1，997家；其次，医疗器械行业是我国新兴的一种高新技术产业，导致目前个体工商户居多，进一步加重了行业的分散程度。但是，随着行业和市场的逐渐成熟和规范，具备条件的企业将通过各种方式进行国内及跨境的并购重组，以拓宽业务链，增强自身竞争力，实现规模经济；相应的，竞争能力弱的小企业也将退出市场，行业集中度将得到提升，整合并购也将成为历史必然。因此，在这种市场环境下，蓝帆医疗作出了并购整合境外同业柏盛国际的战略选择，寻求跨界发展，保证企业未来增长空间。

二、理论概述

1965年，美国战略管理之父安索夫从企业管理视角出发，首次提出“协同”理念，并将其作为公司战略四要素之一，解释此战略如何将企业多元化业务联结起来，为企业开拓新的发展空间奠定良好基础。日本著名管理专家伊丹（1987）在安索夫观点的基础上，进一步拆解协同效应的概念，将其分为“互补效应”和“协同效应”两个概念，还将企业资源划分为“实体资产”和“隐形资产”，他强调“协同效应”是依靠企业使用“隐形资产”来实现的。Mark L Sirower（1997）认为收购方必须能够进一步限制市场上的竞争威胁以及开拓新市场或者侵占竞争对手市场使其无法做出回应时，企业并购的协同效应才算得到了释放。

在对“协同效应”概念研究的理论基础之上，许多学者开始将其作为企业并购的重要动因之一，并对其进行了不同的分类。Luba tkin（1987）从技术、货币、多角化三个视角对协同效应进行分类。Rumelt（1974）将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。J Fred Weston在其所著的《接管、重组与公司治理》一书中提到，在Rumelt的理论基础之上，将管理协同效应也一并纳入到协同效应分类中，并阐释其是混合兼并的重要动机之一。

结合前人学者的理论基础，本文将从经营协同效应、管理协同效应以及财务协同效应三个角度对蓝帆医疗并购整合柏盛国际的协同效应进行分析。

（一）经营协同效应。经营协同效应的主要表现形式有规模经济效应、纵向一体化效应（针对纵向合并）、获取市场力或垄断权（针对横向并购）、资源互补等方面。一般来讲，规模经济效应会降低企业的成本、增加企业的收入以及提高企业生产效率，进而增强企业的盈利能力，并且这种能力的增强具有持续性，通常需要结合企业成长性对盈利能力进行分析与评价，而市场力量的强弱则通过市场占有率的大小反映出来。因此，本文选取盈利能力、成长性指标、市场占有率这三个衡量标准对企业并购是否获得经营协同效应进行判断。

（二）管理协同效应。管理协同效应的实现主要体现在管理费用的减少、企业运营效率的提高以及过剩管理资源的充分利用等方面。由于管理费用的发生额除受管理水平因素的影响外，还受很多其他因素的影响，因此本文采用管理费用净利率、销售费用净利率这样的相对指标以及资产管理水平的财务指标作为衡量企业并购管理协同效应的标准。

（三）财务协同效应。财务协同效应主要表现在资金充足、资金来源多样化、资金配置效率提高、破产风险降低、筹集费用降低、节税效应等方面。财务协同效应可以使企业资金结构更加合理，进而使其偿债能力增强，财务风险降低；同时，并购后企业可以通过转移定价等手段减少税负，而且并购前如果企业处于亏损状态，并购后亏损可以在税前抵扣和递延，同样可以减少税负。

三、案例简介

（一）并购双方背景。蓝帆医疗（002382）是位于山东的一家全球规模最大的一次性PVC手套生产企业，拥有塑料加工、健康防护、医疗健康三大产业，获得20项国家级专利，主要经营范围为生产加工PVC手套、丁腈手套及其他塑料制品、粒料，销售本公司生产的产品，以及丁腈手套、乳胶手套、纸浆模塑制品、一类、二类医疗器械产品的批发业务，是其所在领域的龙头企业。柏盛国际成立于1990年，总部位于新加坡，主要从事心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，全球排名第四，产品共销往全球90多个国家和地区，并且在中国全资控股中国三大支架品牌之一的吉威医疗，经过长时间经营维护建立起稳定的销售渠道，累积了优质的客户资源和经销商网络。

（二）动因分析。蓝帆医疗作为低值耗材领域的龙头企业，在2015～2017年分别取得营业收入15.09亿元、12.89亿元、15.76亿元；归母净利润分别为1.70亿元、1.81亿元、2.01亿元。数据表明蓝帆医疗虽然保持良好的业绩，但主营业务增速放缓，主要原因是因为其主营产品PVC手套附加值低，毛利率也低，而且其手套业务体量有限，业务结构过于单一。据相关数据统计，2015年心血管医疗器械成为全球第二大医疗器械细分领域，占整个医疗器械市场份额的11.4%，加之我国老龄化问题愈发严重，心血管疾病也成为造成我国居民死亡的首要因素之一，导致对于心血管疾病医疗器械的需求巨大，而柏盛国际主营的就是高技术、高附加值、高毛利率的心脏支架等器械产品的研发、生产及销售，因此蓝帆医疗对其并购整合，可以实现多元化、国际化发展战略，提高企业核心竞争力和整体毛利率，两者优势互补，推动企业产业升级及持续发展。

（三）收购过程。首先，蓝帆医疗在2017年7月停牌后，其控股股东蓝帆投资通过柏盛国际海外控股母公司CBCH II，获得柏盛国际30.98%的股份。其次，蓝帆医疗通过支付现金和发行股份的方式向蓝帆投资等17名交易对象购买其合计持有的CBCH II的62.61%的股权，再通过发行股票方式收购北京中信间接持有的CBCH II的30.76%的股权。最后，蓝帆医疗占有柏盛国际93.37%的股票，完成A股最大的医疗器械并购案。

四、并购协同效应财务分析

（一）经营协同的财务分析

1、成长能力分析。从表1所反映的数值变化可以看出，企业在2018年（并购完成当年）各成长性指标的绝对金额大幅增加，增速也表现出骤增的态势，尤其是净资产从14.28亿元增长至78亿元，增长率高达446.22%。其中，营业收入的增长是因为并购柏盛国际使整体销售毛利率升高而实现的。并购完成后，在2019年，企业各项成长性指标虽然绝对数有所增长，但是增速明显放缓，通过当年企业财务报表可以发现，企业心脏介入器械业务相对稳定，但是健康手套业务的成本从12.17亿元增加至14.21亿元，增长率为16.76%，而收入从15.99亿元增加至16.78亿元，增长率为4.94%，因此其营业收入的降低是由于成本增加与收入增加的不适配，导致销售毛利率降低。（表1）

表1 2015～2019年蓝帆医疗成长性指标一览表（单位：亿元）

表2 2015～2019年蓝帆医疗盈利能力指标一览表（单位：%）

2、盈利能力分析。从表2的数据可以看出，2018年营业毛利率和营业净利率都有不同程度的上升，但总资产收益率和净资产收益率都呈现较大幅度的下降趋势。其中，营业毛利率的增速明显增加，是由柏盛国际高附加值的产品销售所实现的，而总资产收益率等的下降是由于企业健康手套业务成本与收入未能同步增长，以及管理费用较大幅度的上升（从8，130万元上升至1.619亿元），加之被并购方柏盛国际净利润是呈下降趋势但还是具有较大发展潜力所导致。因此，不能单从资产收益率的下降趋势去判定蓝帆医疗并购后盈利能力下降，也有可能是并购初期整合不稳定的表现。2019年净资产收益率增速有明显的回升，总资产收益率的下降幅度也明显减缓，说明蓝帆医疗采取了相应措施去应对风险。（表2）

3、市场分析。目前，由于产品技术含量要求较高，我国心脏支架市场国有化程度较弱，大多依靠进口国外器械，虽然我国心脏支架相关企业（如心脉医疗、赛诺医疗等）正陆续成立上市，但是国内外市场格局还是存在较大差异。

据资料显示，雅培、波士顿科学、美敦力在全球心脏支架行业内名列前茅，其次是柏盛国际，但其市场份额远远低于前三企业，是雅培市场份额的1/4；国内心脏支架市场份额排名前三的为微创医疗、乐普医疗以及吉威医疗（柏盛国际在中国的全资子公司），分别为25.10%、20.5%、18.5%。可以看出，心脏支架板块国产化进程正在加快，随着国内老龄化问题加重，对PCI手术的需求激增，未来心脏支架行业也将延续国产化逻辑。柏盛国际不仅在国际上占有较大市场份额，拥有较好得到品牌影响力，其在中国设立的生产基地，也能更大程度地使其发挥成本优势。

（二）管理协同的财务分析

1、资产管理效率。由表3显示，蓝帆医疗在2018年各项周转率指标都有不同程度的下降趋势。总资产周转率的下降，主要是因为非流动资产中商誉的骤增，从1，761万元激增63.28亿元，固定资产、无形资产等也有较大幅度的增加；其次是因为流动资产中应收账款和其他应收款的增加，分别从1.968亿元、412.0万元增加至6.598亿元、1，327万元，同时也引起应收账款周转率的骤降；存货周转率也是呈现逐步下降的趋势。因此，可以判断蓝帆医疗并购发生后资产交接、管理分工不明确，商誉存在一定的爆雷风险，赊销比例过高，存货管理不当等问题。（表3）

表3 资产管理效率指标一览表

表4 偿债能力指标一览表

2、费用控制水平。蓝帆医疗在并购前后管理费用率都呈现逐年下降的趋势，证明企业费用结构管理良好，有助于提高企业盈利水平，初步取得一定的管理协同效应。

（三）财务协同的财务分析

1、节税效应。由于并购双方在合并前后都为盈利状态，因此亏损抵扣和递延的政策并未得到利用，节税效应不明显。

2、偿债能力。由表4显示，流动比率、速动比率以及现金流量比率在并购之后都呈现下降趋势，现金流量比率持续低于0.5，是由于企业赊购商品较多，应收账款变现能力变差；而资产负债率在并购发生当年呈现骤增的态势，债权的保障程度变弱。从这些变化趋势中可以看到，企业的偿债能力有所减弱，财务的协同效应并不明显。（表4）

五、结语

本文以蓝帆医疗并购柏盛国际为例，运用案例研究方法，从经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应等三个方面对并购协同效应展开了系统的分析。结果显示：蓝帆医疗此次并购除了经营协同效应得到良好的释放外，管理协同效应及财务协同效应都不明显。

企业并购能够快速地吸收丰富的资源，扩大市场份额形成规模经济，帮助企业进入新的细分业务领域。但是，并购是把“双刃剑”，一旦并购过于激进，将会造成估值定价风险、融资支付风险、财务整合风险等，若不科学处理、妥善解决，最终将造成并购失败。由于医疗器械行业各细分领域专业的特殊性以及相关政策及市场的变化较为复杂，因此，行业内的企业在考虑是否需要利用并购重组对企业进行扩张时，切不可盲目跟风，需要利用科学的方法进行自我评估和对未来的市场发展进行预判，最大限度地降低甚至规避并购时将承受的财务风险，帮助医疗器械行业进行有效整合，提升行业的整体竞争力。