最昂贵的一句话：这次不一样

郭荆璞

卡门 M. 莱因哈特，肯尼斯 S. 罗格夫/ 著

《这次不一样》书中有大量篇幅论述2008年开始的金融危机，不仅仅是因为此次危机离我们最近、证据保留的最完整，也是因为此次危机影响之深远，配得上称为历史上最严重的寥寥数次危机之一，莱因哈特与罗格夫也称本次危机为“第二次大紧缩”。

阅读本书获得的最重要的启示，也大多来自于对本次危机的切身体会，与理论的相互对照，因此单独列出一部分来叙述。

本次危机的教训更为普遍

首先是，危机等于紧缩么？无论是马克思主义政治经济学，还是西方经济学，对于经济危机和金融危机的定义，都不约而同的指向了紧缩。GDP/产出大幅度调整;失业率飙升;政府入不敷出走向违约;资本市场，包括股市和房地产的剧烈下跌，这些表象相互缠绕，共同指向的是螺旋形下降的紧缩。

2008年前后，整个西方世界同样经历了这样的紧缩。也许有人会说，那么通货膨胀与紧缩是否矛盾呢？让我们回忆上一章的结论，20世纪开始至今，全球及区域金融市场动荡引起的政府违约逐渐减少，银行危机成为普遍存在的形式。

通过展示1900-2008年处于银行危机的国家和地区的比例，莱因哈特与罗格夫回顾了109年历史上的3次危机高峰，从1907年恐慌到第一次世界大战再到大萧条，20世纪的前1/3有一半时间是在危机中度过的，而1973年的石油危机之后，系统性危机事实上伴随了欧美金融市场接近30年。

当这本书的两位作者在2010年写就全书的时候，他们正确的指出本次危机是超越70-90年代的一次危机，堪比大萧条的“第二次紧缩”，然而他们还是过于乐观的估计了全球金融市场。

如果说一定要指出本次危机最深刻的一个教训，那么我认为是如下的这句话：

“风险资产的价格被负债推升是不安全的。”

除战争之外，造成金融系统的深刻危机的原因是金融自由化和资本流动，监管放松导致的短贷长投，和抵押物高估到价值缩水过程导致的螺旋形下跌，这三点共同导致了金融危机开始之前和进展之中风险资产的价格变化，也使银行而不是政府债务，成为了在过去40年中暴露在金融危机风口浪尖上的主角。

银行杠杆的扩张，起始于金融自由化，被宽松的监管放纵，因为资本账户自由化吸引跨境资本流入，并成为推高风险资产价格的主要力量，也最终在风险资产价格螺旋形下跌的过程当中成为主要的受害者。

具体到本次危机上，美国的金融自由化开始于格林斯潘时代，作为美联储的主席，艾伦·格林斯潘无疑是过去40年最坚定的金融自由化支持者之一，并且在他的鼓励下，资产证券化和期权定价蓬勃发展。他坚持认为，这些金融创新的意义在于，创制新的同时也是更好的分散风险的方法，这对监管来说是挑战更是机遇。

格林斯潘鼓励的创新，最终在房地产领域找到了最重要的突破口，房屋等传统上缺乏流动性的资产，至少在表面上变得定价更为准确，也更具流动性。

如果仅仅是资产证券化和期权定价，风险并不会快速和大量的积累至2008年崩盘，不能妖魔化金融创新。真正出现问题的地方在于，因为金融创新而认为风险资产可以具有更高的价格，认为新的监管技术能够控制泡沫的产生，甚至认为过去是泡沫的估值水平，因为流动性的提高而变成是合理的，高估的资本市场预示着宏观经济一片繁荣，宏观经济的繁荣又可以继续推高资本市场估值水平，这样的理念一旦产生并且深入人心，付出代价的一天就不远了。

风险资产的溢价，无论是流动性溢价还是风险偏好导致的溢价，在长期来看都是差不多的东西，都是由债务和泛滥的货币推高的泡沫，而泛滥的货币本身，也不过是我们这些当代人提前支取，从而欠下后辈的债务而已。

如何看待对危机的预警信号

莱因哈特与罗格夫用一个卡通人物隐喻了对危机的提前判断，他们称之为“骗子郊狼时刻”。骗子郊狼（Wile E.Coyote）是一个卡通人物，他在跑出悬崖过一会儿之后才会意识到脚底下是空的，然后才会下坠。这个意象似乎完美的展示了我们这些资本市场参与者的常态，总是在危机开始的时候继续向前猛冲，罔顾任何预警信号，直到脚下空空如也才意识到为时已晚，开始长长的下坠。

美国作为21世纪开始阶段的金融中心国家，除了产出放缓、杠杆上升、资产价格膨胀这些显而易见的预警信号之外，最不应该被忽视，但也是一次又一次出现在金融中心国家身上的独特信号，是资本流入而不是生产力提升带来的国内资产回报率的畸高。

在2002年到2007年，我们不断地看到各种对于美国极高而且不断增长的经常性项目赤字的解释和理论：格林斯潘的看法是这是全球金融深化大趋势的一种反映;保罗·奥尼尔和伯南克认为这是由于美国高于全球特别是高于其他发达国家的生产力增长，和其他国家过剩的储蓄寻找投资机会的必然选择，包括“德银三重奏”在内的一众经济学家都有类似的看法，华尔街也顺势把表面上的高企的生产力增长，归功于美国成熟的金融体系中的持续的创新，和对服务和产品的创造能力;经济学家们为了解释这样的超大规模的赤字，还诉诸了美国在全球金融体系中的霸權、美国海外资产的低估（哈佛大学的豪斯曼和施图尔辛格将被低估的海外资产称为“暗物质”）等等因素。

然而如果这一切，或者仅仅是经常性项目的巨额赤字，发生在一个新兴市场国家身上，会有这么多的理由来解释么？

不会的。经济学家会简单的归因于持续流入的国际资本，推高其国内资产表观的回报率，并且会指出，这样的持续流入和资产回报率走高是不可能永远继续下去的，风险资产的价格上涨总有结束的一天。

“山谷中的百合花，她不种也不收，所罗门王最盛时的荣光，却也比不上她。”世上真的会有什么都不生产，就能媲美所罗门王的财富么？当然不会。

当风险资产的价格持续上涨，特别是没有生产力增长支撑而仅仅依靠持续性的资本流入的时候，如果监管层迫于政治或者其他原因，无法充分应对资产价格的泡沫，没有政策能够限制泡沫的胀大，那么崩盘不会发生在下一代身上，任由风险资产价格上涨带来的政治资本也会瞬间破灭。

资本流入导致的回报率畸高一定会以更加畸形的方式摔落下来，这就是我们对本次危机的预警信号最痛苦的回忆。

债务重组更为普遍

在本次危机以及20世纪最后20年的主要危机当中，无论是政府债务还是银行破产带来的债务，债务重组都是更为常见的选择。

这一方面是因为当政府出现违约时，发生在150年前那些占领债务国的偿付手段已经不再被国际社会普遍接受;另一方面也因为恢复债务违约的国家的贸易和资本流动，是更为有效的解决债务、收回本金的选择。

考虑到GDP潜在增长的存在，GDP在发生危机之后的下行要短于就业。债务重组有利于资本的重新流动，因此也成为近40年来违约发生后的主要解决方式。

债权人在很早之前就明白，债务重组（协议部分违约）和直接违约（往往在多年以后以部分偿还告终）的区别，其实并不明显，债务重组也是一种违约的方式。因为国际债务投资者可能在重组后的数十年内都无法获得具有流动性的资产，即使最终的结果是长期来看持有重组债务的收益率与高等级国债收益率接近，我们也不能说购买破产国家债券是一种与购买金融中心国家国债风险回报接近的行为，投资者必须考虑债务重组之后的流动性折价。

我们走完了本次危机吗？

如果观察过去的股票市场和失业率在危机之后的表现，并对照本次危机，似乎2011-2012年本次危机已经宣告结束。然而如果从更远的视角来看，甚至可以说一直到2020年新冠疫情开始之后美联储和财政部近乎疯狂的救助措施，仍然是本次危机的应对政策的延续。

金融危机的发生只是表观现象，内里更深刻的原因来自于经济增长的乏力，危机在外部冲击之下暴露出来而已。金融危机的本质问题并不是金融，正如脱实入虚的根本原因总是在于实体经济再也不能提供体面的投资机会一样。也就是说，实体经济的放缓是金融危机的第一步。实体经济放缓叠加金融自由化推高畸形的资产回报率，危机就是这么开始的。

如果比较大萧条、二战后的危机时期和本次危机，还能够观察到一个现象，那就是每一次危机之后，政府债务的增长速度都在增加，原因在于大萧条后半程的1933-1936年，事实上新兴市场国家已经没有任何能力继续负债，而本次危机层出不穷的新型工具使发达国家资产负债表的持续扩张成为了可能。

两位作者在书中预言，新兴市场国家的债务违约会在本轮危机开始后数年持续发生，而且本国内部会出现银行危机，这一点他们说对了;他们也预测，更加灵活的货币政策框和全球汇率体制，使得一些国家的中央银行在危机发生后，有能力积极地干预市场，这在20世纪30年代大萧条以至到90年代的日本金融危机中都很少见，干预市场的动作能够部分斩断危机的传染。

新世纪金融危机的最大杀伤力在于金融系统和贸易的“突然停止”，因此斩断危机的传染至关重要。全球范围的金融突然停止将导致中小企业失去融资渠道，也推高大企业的融资成本，政府被迫直接输送资金给企业，把短期问题长期化。债务增长和违约，从个人、企业最终发展到银行和政府，这是危机的第二步。当央行开始为各类型的机构提高信贷，拯救那些没有足够的经营性现金流偿还利息，债务出现滚雪球的时候，危机已经严重侵蚀肌体了。

信贷支持（充当最后贷款人）通常会与稳定汇率的目标相矛盾，要稳定货币需要提高利率，最终会屈从于最后贷款人目标金融自由化导致滥发贷款，金融机构出问题，央行介入，救市导致汇率大幅下跌。

货币贬值的后果是，如果幸运没有发生主权债务危机，银行危机会在货币贬值之后达到顶点，但也有可能在货币和银行危机叠加之下，发生主权债务违约。内部债务违约可能在任何阶段发生内外部违约之后，通货膨胀都会急剧恶化。

两位作者说，“在某种意义上讲，货币的崩盘就是私人部门所依赖的政府担保的崩盘，因此它也构成对一个重要承诺的违约”，如果我们把固定汇率（即使只是隐性的保证）看作是刺激私人部门增加外币负债，并带来违约和汇率崩盘风险的一种保证，那么因为保证就是保证，反而不如不承诺的好，这也是与美国保持稳定汇率关系的经济体，在本次危机中必须响应救市政策的原因。

莱因哈特与罗格夫强调了危机同步发生于多个国家，包括建筑业这样的地域性行业，和失业率这样的国内指标都出现惊人的同步性，他们指出了由共同因素冲击引起的模式，和从中心国家策源，通过共同贷款人渠道传染全世界这两种不同模式的区别，并指出金本位时期的危机更多属于前者。本次危机则属于后者，理由是，虽然在本次危机中，房地产市场的崩溃更可归因为共同的冲击因素，也有部分国家与美国同样经历了经常性项目赤字和巨额资本流入，然而通过CDO渠道传遍全世界的美国房地产市场风险，更符合后者的典型模式。

不同于快速传播的资本市场的风险，金融危机外溢的影响不会立刻显现，但杀伤力同样可观。当金融中心国家的危机扩散至全球资本市场，投资者踟蹰不前，都会导致这些实体经济受制于前期高额的借贷出现停摆。房地产一旦下滑，将不止是影响建筑建材等直接相关的领域，21世纪金融危机将不再可能限于资本市场内部，而是必然以资产负债表恶化的形式，扩展到整个实体经济。在这样的危机之中，贬值将无助于危机的解决，贸易保护同样无济于事。资产负债表危机，这是危机的第三步，也是持续时间最久，杀伤力最大的一步。

20世纪80-90年代，全球在低通胀高增长的轨道上运行，经济学家们称之为“大稳定”时期。本次危机留给经济学家的除了教训，还有一个话题就是如何重新审视“大稳定”。2003-2007年，经济学家在目睹5年的低通胀高增长之后，討论“大稳定”再次出现的声音开始出现，然而仅仅好了5年就再次迎来了危机，这5年当中便宜的资金叠加美好的预期，这无疑也是深刻的教训。

本次危机发生之后，部分银行和金融系统经历了痛苦的重组，这本应是美国为代表的发达国家金融体系重生的机会。然而我们看到主要的欧美国家都挥霍掉了这些机会，除了部分银行破产带来的杠杆率下降之外，银行债务的重组，似乎并没有给投资者带来足够的教训。

当大众媒体聚焦于拯救银行消耗的资金和社会资源时，我们必须认识到，危机留给一个国家的财政的遗产还包括：高额转移支付、债务利息导致的金融支出，难以恢复到泡沫时期的财政收入。税源不能随债务重组恢复，这也是本次债务危机留给我们的最重要的教训。

危机在债务重组当中平息，然而财政状况无法复原甚至继续恶化，只会导致原本健康的财政留下无法抚平的疮疤，一次又一次在阴风呼号的时候隐隐作痛，最终在某一次跨入冰河的时候骤然爆裂。

在10年前，莱因哈特与罗格夫感叹，“没有变得更坏，这只能归结为运气。”然而10年过去了，真的没有变得更坏吗？21世纪的这场金融危机到今天还没有完全离开我们。教训是深刻的，然而遗忘教训才是最危险的。