2022年“供给过剩”，如何寻找α？

戴康

2022年多数行业的供需结构将边际转差，但仍有部分行业的“供需缺口”有望延续，或者潜在“供需共振”。

A股开启新一轮“结构性”扩产周期，过去几个季度的财报数据也验证了这一判断。2021年A股处于“结构性”扩产周期的“上半场”，产能“投资”但未“投产”，总需求扩张但总供给仍受约束。叠加“后疫情”需求修复和“碳中和”供给收缩，“供需缺口”扩张顺周期涨价成为2021年A股“三个贝塔”之一。

2022年产能周期“下半场”，A股结构性“供给过剩”。产能周期“下半场”，一般都会遭遇企业盈利“下行期”。2022年企业的产能周期即将进入“投产”阶段，而A股盈利能力也将进入回落周期，这将导致2021年的“供需缺口”转换成2022年的“供给过剩”。不过，不同于2011年“4万亿”以后的全面“供给过剩”，以及2018年政策“紧信用”和“供给收缩常态化”导致的“供需两弱”，A股2022年将步入到结构性“供给过剩”：基于“在建转固”滞后期，中游制造/可选消费将从2022年一季度以后开始“投产”，而上游资源和必需消费在2022年产能较难扩张。

2022年总需求回落，随着产能相继“投产”，多数行业的供需结构将边际转差。我们基于产能“投资”（在建工程同比增速触底回升）和“投产”（固定资产同比增速触底回升），将细分行业大致分为3类：产能已经“投产”的行业、产能将在2022年上半年相继“投产”的行业、产能要等到2022年下半年才会逐步“投产”的行业。可以看到，大部分行业的产能2022年上半年或当前已经“投产”，在总需求回落的大背景下，供需结构也会转向恶化。只有小部分行业的产能2022年下半年之后“投产”，如果细分行业的总需求相对韧劲，“供需缺口”可能延续。

在结构性“供给过剩”中，也存在部分“供需共振/缺口”的方向。基于供求关系把2022年的行业大致分为以下3类——（1）“供给过剩”的行业：总需求回落，多数行业2022年上半年之前产能就会“投产”，供需结构边际转差。（2）“供需缺口”延续的行业：部分行业产能要等到2022年下半年之后才会“投产”，在上半年“供需缺口”也有望延续。（3）“供需共振”的行业：2022年宏观总需求回落，但部分行业的需求可能结构性改善（或维持高位），这些行业有望实现供给扩张和需求扩张（或维持高位）的“共振”状态。

2022年下半年产能才开始“投产”，产能利用率高，且需求潜在韧劲的行业将延续“供需缺口”：一是新能源上游材料：新能源需求旺盛，上游的锂/钴/铜箔等新能源相关的有色小金属，以及上游的隔膜等化学制品，有望维持“供需缺口”。有色细分行业的产能至少要等到2022年三季度以后才会“投产”，预计上半年维持“供需缺口”。二是半导体：“双碳”新经济政策叠加国产替代趋势，半导体设备/功率半导体的需求旺盛。新能源汽车、充电桩等需求旺盛，预计2022年半导体硅片出货量将达1.3亿英寸。半导体在建转固滞后期在2年以上，产能至少要等到2022年末才能投产，供需缺口有望延续。三是军工：外部环境与内部改革双重驱动军工行业高速发展，但军工产能要等到2022年下半年之后才能“投产”。军工行业上半年“供需缺口”延续，下半年有望实现“供需共振”。

需求回升（或维持高位）且强于供给的行业才能获得超额收益。多数行业的竞争较为充分（新興产业链尤甚，且存在新进入者风险），需求回升会导致供给无序扩张，“量升价跌”超额收益转差。在2017年以前光伏行业的集中度较低，需求改善基本都会导致供给无序扩张并引发价格战。2018年以后中国光伏企业的集中度显著提升，并进行纵向一体化提升产业链话语权，强化行业壁垒。2022年双碳“1+N”政策将刺激光伏装机需求，较高的行业集中度和较强的行业壁垒，也将约束光伏行业的供给有序扩张。