保险经营缓慢修复

刘链

复盘2021年行业市场走势，保险股的表现令人大跌眼镜：资负两端承压股价单边下行，保险指数全年跑输沪深300，估值处于历史低位。

开源证券认为，保险股表现疲软主要由于以下两个原因：首先，负债端受长期行业内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击;其次，资产端长端利率下行施压投资收益以及地产产业链风险暴露影响市场信心所致。

短期内新冠疫情及普惠型保险产品等外部因素冲击行业供需两端。新冠疫情及普惠型保险产品在短期内对供给与需求均产生一定冲击：在供给端主要体现在以下两个方面：第一，为防控新冠疫情，多数地区线下活动开展及一对一面谈受到限制;第二，保险代理候选人受到疫情影响，考虑到其收入可能存在不确定性以及新兴职业兴起，候选人入职意愿降低。

在需求端主要体现在以下两个方面：第一，根据银保监会披露，惠民保总参保人数已达7000万人，惠民保短期内在一定程度上抑制了居民对于商业保险的需求;第二，疫情带来居民对于未来收入预期的不确定，从而使其保障型产品需求转向储蓄型产品，甚至压制其保险产品需求。

长端利率下降施压长期投资假设，信用风险暴露增加市场担忧。截至2021年11月9 日，10年期国债收益率已降至2.90%，750天均线为3.07%，分别较年初下降27BP、 18BP，对于险资新增资产配置以及到期资产再配置造成一定压力。同时，地产产业链中华夏幸福以及中国恒大事件引发市场对于险企投资端的担忧，信用风险事件虽已得到一定程度上的化解，但市场仍对险企投资端保持一定关注。

无论是寿险还是产险，当前均面临着较大的经营压力，且改革、转型在短期内难以获得实质性突破。在这样一种大的背景下，关注转型领先的保险企业，在低预期下寻找内外部边际超预期可能公司就成为保险股投资的关键。

寿险看人力规模

对寿险而言，尽管寿险转型持续深化，但人力规模仍将进一步下降，低预期下寻找最快边际改善的公司显得尤为重要。自2018年起，各家上市险企陆续推动寿险渠道转型升级，主要有以下推动手段：第一，清除虚挂人力，升级核心人力;第二，收紧增员标准，减少人头考核;第三，加强基础管理，提升业务质量;第四，应用科技赋能，改善业务效率。但在各险企披露的信息中，仅有较少量的效能提升指标，更加直观的指标仍是代理人队伍规模，各险企代理人规模当前仍处下降区间，若转型动作持续，人力规模或将进一步下降。

人力规模指标参考意义减弱，锚定产能指标倒推人力底部。考虑到各险企仍在渠道转型过程中，人力规模指标中仍包含低质量或虚假人力，而现阶段无法观察到对业务影响更大的核心高质量队伍，人力规模出现小幅修复时，我们无法判断渠道是否已经企稳，所以，我们采用锚定人均产能的方式进行人力规模底部的倒推，更早、更快的接近测算参考值，或意味着其高质量队伍占比的提升以及渠道转型优于同业。

开源证券选取一直以来贯彻“最优秀代理”策略的友邦人寿作为参照，根据其披露数据，2020年上半年的个险渠道月均人均产能为17984元，我们假设若上市险企转型成功， 其目标人均月均产能区间为10000-18000元，结合2021年前三季度个险渠道新业务数据，以及各险企最新披露个险人力数据（中国人寿98万人、中国平安70.6万人、中国太保 64.1万人、新华保险44.1万人），我们测算出上市险企人力规模或进一步下降，中国平安、中国太保当前人力规模或更接近底部，或更早出现负债端复苏。

图1：2021年至今沪深300与保险指数累计涨跌幅

资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截止2021年11月4日

图2：2021年至今各上市保险公司股价累计涨跌幅

资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至2021年11月4日

2022年开门红概念淡化，平稳推动或成主旋律，NBV增长或承受一定的压力。目前来看，各家上市险企筹备2022年开门红时间及力度均比2021年开门红有所减弱，主要受寿险转型专业化、职业化趋势带动、2021年业务收官尚未完成以及监管倡导业务平稳发展等多种因素所致。

具体来看，中国人寿已于2021年10月发布3款2022年一季度新产品-“鑫裕金生”、“鑫裕年年”、“鑫裕臻享”，产品设计较2021年的“鑫耀东方”新增8年保险期间选项，且中国人寿2022年一季度业务已由各分公司自行启动;中国太保主力产品预计仍为“鑫享事诚”两全险，与2021年的产品形态基本一致;中国平安或推出增额终身寿险拉动价值增长;新华保险预计通过规模型产品及终身寿险兼顾价值与规模。但考虑到产品形态较2021年更为激进，保障型产品需求或尚未恢复，整体新业务价值率或有所降低，且人力规模预计维持低位，拖累新业务保费，或共同促使新业务价值承受一定的压力。

在转型压力下，2022年NBV增速或仍将承压。受到寿险转型所带来的队伍规模下降、 产能增速较低以及产品结构导致的价值率下降影响，2022年，各上市险企NBV同比仍将承压，无法修复至疫情前水平，开源证券预计各上市险企2021年与2022年NBV同比增速分别为，中国平安-15.8%、2.0%;中国太保-17.0%、4.0%。

考慮到2021年1月重疾定义切换以及开门红启动较早，2022年一季度各上市险企 NBV增长或均承压，但随着2021年逐季基数同比有所放缓，2022年第二、三季度同比或有所改善，第三季度改善或优于前两个季度。

车险增速修复

从财险角度来看，车险增速有望修复，成本改善及非车增长或带动同比增长。车险综改对保费同比压制解除，改善成本或成经营重点。根据银保监会披露的数据，车险综改以来车均保费降低21%，是车险保费同比承压的主要原因，若假设行业及各家险企车均保费均降低21%，测算得出2021年前三季度车险参保数量同比分别为：平安财险16.6%、太保财险16.4%、人保财险16.2%、行业整体14.6%，上市险企均领先行业整体，头部定价、数据及服务优势有所显现。

2021年前三季度累计乘用车销量同比增速分别为：2021年一季度74.8%、2021年上半年27.1%、2021年前三季度11.1%，主要受2020年同期基数逐渐升高导致2021年同比逐渐放缓所致，若2022年乘用车销量保持稳定增长，上市险企车险保费表现或优于行业。

此外，综合成本率受到综改影响结构有所改善，费用率明显下降，2021年上半年分别为太保财险29.2%、平安财险29.0%、人保财险25.4%，预计未来仍将进一步下行。头部险企具备定价、数据优势以及一定的规模效应，能够更好管控费用率、平衡保费增速与综合成本率，或将有所收益。

非车险或维持高增，带动财险整体增长。意外及健康险、责任险与农险2021年保持高增长，主要受居民保险意识有所提升、百万医疗险件均较低以及监管政策推升责任险与农险需求。平安财险2021年前三季度意外及健康险同比增长31.7%，人保财险2021年前三季度季度意外及健康险同比增长18.0%、农险同比增长17.6%、责任险同比增长14.3%，我们预计同比增长有望持续，从而进一步带动财险板块整体增长。

图3：2021H1各上市险企代理人脱落明显

资料来源：公司公告，光大证券研究所

图4：各上市险企人身险保费收入同比增速下滑

资料来源：公司公告，光大证券研究所

正是由于“车险修复，非车拉动”，2022年财险板块同比增长概率较高。车险综改对于车险保费同比压制已经解除，乘用车销量同比虽有所放缓，但仍能带动车险重回增长趋势;责任险、农险预计将受政策支持带动维持增长，健康险客户需求依然旺盛，非车险仍将是财险板块的重要支撑。我们预计上市险企2021年及2022年财险保费同比增速分别为：人保财险1.2%、8.6%;太保财险4.8%、9.0%;平安财险-5.6%、6.9%。

资产端信用风险缓解

从资产端来看，长端利率震荡波动，信用风险有所缓解。长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力，目前，10 年期国债收益率在2.9%附近震荡波动，较年初下降27BP，宏观经济受疫情反复及外部因素影响下行压力较大，或拖累长端利率，从而影响资产端新增资产及存量到期资产再配置，资产端或承受一定的配置压力。

信用风险逐步改善，市场担忧或有所缓解。2021年9月30日，华夏幸福公告债务重组方案，将通过出售资产、优先类金融债务展期或清偿及公司承接等方式兑付金融债务，中国平安披露其华夏幸福风险敞口总计为540亿元，已计提减值359亿元，其中，长期股权投资计提144亿元、债权类投资计提215亿元;此外，中国平安披露华夏幸福首批现金偿债占比为35%-40%，减值计提充足，预计将无需进一步增提。根据各上市险企业绩发布会披露的信息，其投资资产中关联房地产行业的占比均低于5%，伴随地产产业链信用风险事件有所改善，地方政府与事件公司积极应对，市场对于投资端的担心有望缓解。

严监管、强监管态势不变，短期增加负债端压力，长期利好行业发展。自2021年三季度以来，监管多次发文提示保护消费者权益、规范行业行为，监管方向包括人身险产品设计、自保件、互保件销售行为、互联网保险销售行为以及从业人员处罚信息管理，其中北京及重庆地区监管要求自保件及互保件不计入考核、转正、晋升以及激励方案，叠加此前部分低于推动的前端销售录音录像，短期内或对部分地域业务造成一定的压力。严监管、强监管态势不变，但长期将规范行业行为，利好行业发展。

负债端低预期下寻找内外部边际超预期的公司。我们对2022年上市险企全年NBV预测同比分别为中国平安2.0%、中国太保4.0%，增长压力主要来自于内部转型需要时间。开源证券认为，2022年负债端在低预期下超预期的催化剂主要包括以下因素：1.内部因素：寿险转型进展超预期;2.外部因素：针对新冠疫情的口服药或加强针对疫情有明显控制作用;3.政策因素：第三支柱养老政策出台带动商业保险销售。

从长期趋势来看，长端利率或维持震荡，权益市场及信用风险仍需关注。10年期国债收益率近期于3.0%下方震荡，宏观经济恢复进展及疫情或扰动长端利率，险企财务表现虽然与10年期国债收益率表现相关性逐渐减弱，但长端利率仍将影響其新增以及再配置债权类资产收益及定价情况。华夏幸福重组方案出炉减缓市场对于险企投资端担忧，但仍需对其相关资产的风险敞口保持关注，具有更强风险识别以及定价的险企或更具优势。权益市场受内外部扰动影响波动有所加大，后续情况仍需持续关注。