打开股权退出新路径

牛浩

S基金（Secondary Fund，即“私募股权二级市场基金”），是指在私募股权基金二级市场寻找投资机会，通过受让其他基金投资人已持有的私募股权基金份额的方式进行投资的基金。S基金作为一条股权基金退出新路径正受到越来越多机构的关注和重视。

S基金的要素与解释

一般来说，S基金具有以下要素：原投资人已经投入目标私募股权基金并获得相应的基金份额;通过转让基金份额的方式，S基金成为新的投资人并获得相应的基金份额;原投资人转让后，退出（或部分退出）目标基金，不再享有该基金份额对应的权利，也不再负有相应义务;S基金作为受让方，继承原投资人的权益，同时继续履行原投资人的未尽义务。比如在分期入资的基金中的后续出资义务。

解释S基金，首先应当解释私募股权基金以及私募股权基金二级市场。

私募股权基金是指通过向特定投资人募集资金，设立基金，并以股权方式对外投资，以上市退出、股权转让等方式获利退出的金融工具。投资人在向私募股权基金投资后，相应的会持有该基金的基金份额，该基金份额在不同法律类型的基金中会呈现不同的法律客体，比如在有限合伙型基金中体现为有限合伙份额，在公司型基金中体现为股份，在契约型基金中体现为基金份额，在此为方便表述，本文统称为基金份额。

在一般情况下，私募股权基金存续期较长，一般在5年以上（明股实债基金除外），长则可达10年以上，在此过程中，投资人可能因各种原因需提前退出该基金，但由于基金已经将该投资人的投资款用于项目投资，在投资期内基金本身无资金可退出，投资人只得转向市场出让所持有基金份额，这就形成了私募股权基金二级市场。

一般提及二级市场，我们首先想到的是股票二级市场，交易标的是上市公司的股票，交易场所在国内的股票交易所，与此类似，私募股权基金二级市场的交易标的就是私募股权基金的基金份额，但目前国内仅有一家北京股权交易所作为试点在经营此类业务。

S基金在国内的发展

一般认为，国内首家S基金设立于2013年，但在此之后，由于政策障碍问题和市场问题，S基金在国内一直未有实质发展。直至2020年12月15日，证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，市场热情被重新点燃。

私募股权基金二级市场需求的产生有着庞大的市场基数，截至2021年10月末，国内私募股权基金存续规模104971.48亿元，创投基金22432.96亿元（根据基金业协会公布数据）。私募股权基金30432只，创投基金13525只，已清盘的私募股权基金125只，创投基金15只。这意味着私募股权二级市场有10万亿元以上的潜在市场需求。

原投资方提前退出基金的需求，由于股权投资作为股权基金的底层资产，本身具有巨大的不确定性，市场大环境、相关行业情况、被投企业发展状况，甚至于企业家自身的财务状况等等问题都会对股权投资的结果产生巨大的影响。IPO退出作为私募股权投资基金的终极目标，本身就是一座独木桥，难度极大。

因此，大部分股权基金难以实现提前退出。但作为投资方，本身也会产生现金流压力，优化投资组合，投资业绩压力，后期继续出资等问题，在此情况下，原投资方想要将投资份额提前变现退出，可谓是别无选择。

另一方面，从受让方或者新投资人的角度来说，新投资人买受原投资人的股权基金份额相比直投股权基金也存在着不少的优势。

首先，可以大大缩小投资期限，由于原股权基金已经经过一定时间的运营，部分项目可能已经处于退出期间，新投资人有可能在短期内就退出基金并获得投资收益;其次，拟转让的基金所投项目已经明晰，也就是所谓的“明池”，新投资人可以掌握基金已投项目情况，而直投基金中仅能体现为拟投项目或者是一定的投资范围和投资策略，也就是“盲池”。

有鉴于此，随着私募股权基金规模的迅速扩张，市场对私募股权二级市场的呼声也越来越高，而政策方面也紧跟市场需求。随着政策信号的不断传出，市场热情逐渐高涨，越来越多的大型金融机构聚焦S基金及股权基金二级市场。

S基金面临的难点问题

但是，在S基金火热的同时，也存在一系列私募股权基金自身特性而产生的难点问题。

第一，私募性和公开转让的矛盾。根据《基金法》及相关法规，作为私募股权基金，首先必须确定投资人为特定化的合格投资者，不得面向大众公开宣传，而想要对外转让基金份额，又必须要向第三方公开信息，这就形成了矛盾。对此问题，北京股权交易所采用会员制的方式解决，凡进入会员的投资人已经经过了合格投资人的资格审查，而会员这个范围也表明，对象已经特定化，并非面向社会公众，这是解决此问题最稳妥的方式。

同时，笔者认为也可以采用法律规定中的要约邀请的方式，仅列出拟转让基金份额的简要信息，邀请有意向且符合标准的投资人前来洽谈沟通，而对要点、细节只有在资格审查合格后才可以实质接触。

第二，转让定价问题。目前，针对股权基金的评估机构还比较少，股权价值的评估一直也是难以达到完全公允的水平。一般在经济学中，一个商品的价格是由供给和需求决定，这需要一定数量的成交金额作为参考才能准确评估一个商品的价格。

但在股权资产中，由于每家企业的特异性，其他股权资产成交价格的可参照性并不大，也就是说，每家企业的股权资产都应该单独定价，要全方位的审查目标企业，这无疑给评估机构的评估工作增加了巨大的难度。就股权资产来说，目前采用的评估办法主要有收益现值法、重置成本法、现行市价法和清算价格法，这些方法在私募股權基金份额价值评估上也可参考适用。

在此阶段，可能一只混合了直投和二级投资的股权母基金的方式更适合这个发展阶段。

第三，份额转让的限制。在有些基金合同中可能会出现“禁止对外转让基金份额”的约定，这就彻底拒绝了份额转让的可能。如果没有限制性规定，也不是可以随随便便的对外转让。《合伙企业法》第二十二条：“合伙人依法转让其财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先受让的权利。”也就是说，其他的投资人有优先购买的权利，只有其他投资人都放弃优先购买权时，才可以向第三方转让基金份额。

第四，份额变更登记的困难。股权基金经常采用的法律主体是有限合伙企业，基金份额的转让也就是有限合伙份额的转让，并且需要在工商部门办理合伙人变更登记。按照《合伙企业法》相关条款的规定，基金份额的转让必须经过全体合伙人一致同意，并签订书面协议，转让行为才能有效。但在现实之中，一只基金常常涉及几十位投资人，想要聚齐所有投资人进行签字，确实非常不便。

在部分基金的基金合同中，对于基金份额的转让作了有别于法律的约定，比如，“投资人转让基金份额需经管理人同意”，意图通过这种方式规避全体投资人签字的麻烦，但是上述法律规定是强制性规定，并无可以自主约定的例外条款，因此这种约定的法律效力还是存在很大的问题。并且各地工商部门也基本都需要全体合伙人签字的文件才给与办理工商变更登记。

目前S基金在国内仍处于摸索阶段，虽然市场存在很旺盛的需求，但是很多风险问题并未得到充分考虑，这需要在实践中逐渐摸索，制度和规范逐渐完善。在此阶段，可能一只混合了直投和二级投资的股权母基金的方式更适合这个发展阶段，既能按照母基金已形成的规则展开规范化业务，又能在合适的时机开展创新的S基金业务，做到左右逢源。S基金必然需要一个长期的发展过程，但只要踏出了第一步，笔者相信S基金必将迎来一个成熟的明天。