2022年需要警惕的风险

廖宗魁

又到了岁末，各大机构都开始对2022年的经济形势和政策进行展望，从而形成市场对未来基本面的一致预期。

这些一致预期通常建立在一定的假设之上，未来很多意外的冲击都可能改变这些假设，从而导致预测的结果出现偏差，形成超预期。超额收益往往就蕴含在超预期之中，在对2022年的主要一致预期中，有哪些可能会超预期呢？

相比往年，2022年出现负面的超预期可能性更大。在现有房地产政策没有实质性放松的情况下，未来房地产及相关产业链可能会超预期下行，叠加疫情的反复，未来消费回暖或明显低于预期，经济超预期下行的概率在增大。PPI会明显下降，但环保限产、能耗双控在中长期仍是常态，PPI的中枢或仍显著高于疫情前。随着美国通胀持续走高，美联储超预期紧缩的概率大增，Taper恐怕会提速，加息的时点也会提前。

如何理解通胀的一致预期

2021年的结构性通胀对中国经济的复苏产生了较大的影响。10月PPI同比上涨13.5%，CPI同比上涨1.5%，PPI与CPI增速剪刀差高達12%，创下历史新高。中信证券认为，由于中下游行业更多的集中了民营的中小企业，向上游议价能力相对较弱，向居民消费端提价又相对困难，因此在当前价格格局下，中下游行业的利润受到了明显的挤压。如果PPI与CPI的剪刀差持续处于当前历史高位，将导致部分盈利能力持续走低、乃至亏本经营的企业退出行业，从而将严重拖累经济的运行。

市场普遍预计，2022年的通胀结构会得到明显的改善：PPI将明显回落，而CPI会有所上升，PPI与CPI的剪刀差将大幅收窄。中信证券预计，2022年PPI同比或将在三季度转负，全年PPI同比或为0.1%。2022年CPI同比将上升至2.2%，高点可能突破3%。

2022年的通胀一致预期主要基于三个方面的逻辑：基数、大宗商品趋势和猪价周期。

其一，2022年的PPI面临较高的基数，导致其同比增速会明显下降。

其二，国内的供给政策已经开始纠偏，导致国内大宗商品出现大幅下行，推动PPI大幅下行。截至11月19日，动力煤期货价格已经从1982元/吨的历史高点下降到872元/吨，短短一个月跌幅高达56%;螺纹钢期货价格则从前期5870元/吨的高点一度下行至4026元/吨，近期跌幅约31%。

其三，猪价周期将在2022年触底反弹，推动CPI逐步走高。中金公司判断，2022年一季度后能繁母猪产能见顶，二季度或是本轮猪价周期的低点，对2022年下半年CPI同比的贡献会有显著抬升。

通胀剪刀差缩小的一个重要的意义在于，可以缓解一直压制在中下游企业身上的成本压力，有利于经济的恢复。

在这样的通胀背景下，大类资产的走势会如何呢？申万宏源证券报告总结了2000年以来的6次PPI与CPI剪刀差收敛过程，以剪刀差等于零作为分界线将收敛过程分为从高点收敛至零、从零收敛至低点两段过程，对资产价格的表现进行观察。当PPI和CPI剪刀差从高点收敛至零的时期，债券表现相对更优，而股票和大宗商品通常呈现下跌趋势，当PPI和CPI剪刀差从零进一步下降至低点时期，资产表现上股票开始反弹，债券收益表现和上一阶段基本持平，大宗商品则多呈上行趋势。

虽然近期的供给纠偏带来了国内大宗商品的大幅回落，但环保限产、能耗双控在中长期仍是常态，而且全球原油的供需缺口能否顺利收窄仍有较大不确定性。这就意味着，未来PPI通胀会回落，但整体中枢可能仍会明显高于疫情前的平均水平。

消费会如期回暖吗

消费是疫情后恢复最弱的部门之一。1-10月份，社会消费品零售总额358511亿元，同比增长14.9%，比2019年1-10月份增长8.1%，两年平均增速为4%，这明显低于疫情前8%左右的水平。

不过，市场普遍预计2022年消费会有所回暖。根据11月底wind数据，市场预期2022年社会消费品零售总额将增长6.4%，这大概要比2021年的水平（两年平均增长）高2.5个百分点左右。

对消费影响最大的变量仍是疫情，市场普遍认为，随着疫苗的接种更加普遍，2022年疫情控制会有更进一步的好转，有利于消费的回暖。

截至11月19日，中国新冠疫苗完成接种人数达10.76亿人，接种率约为74.6%，已接近实际需要达到的83.3%的群体免疫目标。另外，辉瑞和默沙东抗新冠口服药有效性分别达到89%和50%左右，预计授权使用后将明显降低新冠治疗难度。西部证券认为，疫苗接种率的提升及新冠特效药的问世，将弱化疫情对场景型消费活动的影响。

不过，现实的消费情况可能并没有那么乐观。疫苗只是减少防控成本的一个因素，2021年每几个月就会出现一次疫情的局部反复，这些疫情地区的管控会迅速升级，对消费的冲击依然很大。2022年有北京冬奥会和二十大的召开，也会导致一段时期的管控升级。

另外，新冠病毒还存在进一步变异的可能。近日在南非等国出现了一种新型变异新冠病毒Omicron，它可能比德尔塔变异病毒更难对付。初步的研究结果表明，与德尔塔变异病毒相比，该变异病毒具有更多基因突变，可能具有更强的传染性。11月26日，全球股市遭受重挫，担心新的变异病毒会阻碍全球经济复苏。

目前房地产的下行对消费的负面影响可能还没有完全体现，未来几个季度房地产下行压力仍然较大，其相关的消费会受到更明显的负面冲击。

16-24岁人口调查失业率居高不下，2021年1-10月平均为14.3%，远高于2019年11.9%的中枢，表明疫情之后弱势群体就业存在较大阻力。这些弱势的中低收入群体收入的下降对消费的敏感度更高。而且疫情之后，居民收入和消费支出增速的差距持续维持较大缺口，主要表现为疫情反复的不确定环境导致居民的预防性储蓄出现了持久性增加，从而持续拖累消费。

图1：PPI与CPI剪刀差创历史新高

数据来源：Wind，中信证券研究部

图2：2022年6月加息概率快速上升

数据来源：Wind，Fedwatch，国泰君安证券研究

房地产的风险并未解除

三季度以来，房市下滑非常严重，许多房企还面临着流动性危机，这给整个经济都带来了下行的压力。未来房地产政策会如何变化，又将如何影响2022年的房地产市场，成为市场极为关注的焦点。

地产投资和销售均加速下行。1-10月份，全国房地产开发投资124934亿元，同比增长7.2%，比1-9月份下降1.6个百分点;比2019年1-10月份增长14.0%，两年平均增长6.8%，这一增速比1-9月下降0.4个百分点。

1-10月份，商品房销售面积143041万平方米，同比增长7.3%，比1-9月下降4个百分点;比2019年1-10月份增长7.3%，两年平均增长3.6%，这一增速比1-9月下降1个百分点。

从房地产政策放松的力度看，可以分为三个层次：第一个层次是，缓解流动性危机，避免房地产硬着陆，比如不盲目的停贷、抽贷，在监管的执行上避免过激、过偏，开发贷和按揭贷的合理投放等。第二个层次是，对2020年下半年以来的主要监管政策有所放松，比如三条红线、贷款集中度等政策的调整。第三个层次是，全行业流动性的全面放松，房地产再度成为促进经济回暖的主要力量。

目前房地产政策的边际变化还停留在第一个层次，这种微调真正解决房地产的流动性危机，依然存在很大的不确定性。2022年上半年，房地产行业债务还将面临集中到期的高峰，流动性危机带来的违约风险并未完全解除。

也就是说，如果没有政策外力的强力支持，房地产行业的各方面数据在2022年仍会面临较大的下行压力。

经济下行压力或远比预期的大

下半年经济下行的压力有所增大，但机构们对2022年的经济形势似乎并不悲观，预计（wind）2022年GDP增速将达5.3%。2021年三季度GDP同比增长为4.9%，意味着机构们认为2022年的经济动能至少是优于目前情况的。

支撑2022年经济的一个主要动力就是政策，市场普遍预计，2022年政策会更加侧重稳增长，货币政策边际上宽松，而财政上会更加积极。

中信证券认为，2022年货币政策将在支持增长、防控通胀和平衡内外部关系上寻找平衡点。预计2022年降低政策利率的概率可能不大，未来如果有降准，可能也更多是中性降准，即降准与缩量续作 MLF 配合操作，再辅助以定向支持的信贷导向政策。

华创证券认为，中国经济与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来最接近的一次，这使得2022年稳增长的诉求将战略性提升。预计2022年在降准的基础上，还会降息。

在财政政策方面，中金公司预计，2022年赤字率或在3.0%左右，专项债约3.5万亿元， 2022年财政发力将主要体现为支出结构优化和结构性减税，“十四五”重大项目新开工、绿色能源基础设施建设以及支撑居民消费，或均将成为财政支出重点，而就小微企业经营受到大宗品和运费等多重成本上涨的冲击，财政或进一步加大对小微企业、制造业的减税降费力度，缓解疫情和能源结构转型下帶来的不均衡冲击。

不过，安信证券对当前政策边际放松的效果持谨慎态度。安信证券认为，当前经济增速的下行更多是一系列政策影响的结果，因此在房地产、能耗双控政策没有实质转向之前，货币政策的边际调整难以改变经济下行的趋势。

一方面，能耗双控政策大幅压低了高耗能行业的工业增速，同时高企的原材料价格抑制了中下游企业的需求;另一方面，房地产政策的快速推进，导致房地产企业普遍面临巨大的流动性压力，并对总需求形成不小冲击;另外，疫情阶段性反复使得部分地区疫情防控政策加码，延缓了消费和服务业的恢复。

美联储可能超预期紧缩

11月初，美联储宣布开启Taper，在目前每月购买800亿美元美国国债和400亿美元MBS的基础上，分别在11月和12月每月减少100亿美元美国国债和50亿美元MBS的购债规模。

不过，随着近期美国通胀的持续高企，以及鲍威尔获得连任美联储主席提名，市场对美联储加快紧缩步伐的预期不断升温。当前美股估值处于历史较高水平，金融市场对美联储的举动会更加敏感，可能成为中国经济和市场的外部风险源。

10月美国CPI同比上涨6.2%，创下1990年10月以来的新高，已经连续六个月处于5%以上。通胀的持续高企使得一些持有“通胀暂时论”观点的美联储官员被说服，近期许多美联储重要官员已经表态倾向于加快Taper。

11月19日，美联储理事Christopher Waller表示，劳动力市场的迅速改善和通胀数据的恶化促使其倾向于加快Taper的步伐，并在2022年更快地取消宽松政策。“如果从2022年1月份开始，Taper的规模翻倍，那么2022年一季度后就可以完成Taper。我不是说我们必须这样做，但如果我们加快Taper的话，我们就可以最早在2022年二季度加息。”

美联储副主席Richard Clarida也表示，在12月会议上讨论加快Taper的步伐可能是合适的。

11月30日，美联储主席鲍威尔在参议院银行业委员会作证词时明确表示，“我们在两周后举行的下一次会议上讨论是否适宜提前几个月完成Taper，是合适的。”面对此前美联储认为通胀是“暂时的”表述，鲍威尔表示，“我认为现在是时候放弃这个词了。”

近日，高盛给出了未来美联储加速紧缩的展望蓝图：预计美联储将在12月的会议上宣布，将Taper的步伐提高一倍至每个月300亿美元，从2022年1月开始实施。随后，美联储将在2022年1月的会议上宣布最后两次Taper。美联储可能会在2022年3月的会议上表示，它正在评估Taper的影响，并将很快开始讨论加息，然后在5月份的会议上暗示，加息很快会到来，最终将在6月实施首次加息。

高盛预计，美联储在2022年将加息三次，分别在2022年6月、9月和12月加息，然后从2023年开始每年加息两次。

从上一轮美联储紧缩周期来看，在加息预期升温到正式加息这一阶段，对全球金融市场的冲击最大：美元将大幅升值、原油价格受挫、美债短端利率上升、美股估值提升受到抑制。美联储在加快紧缩步伐，意味着在2022年初就会进入美联储加息预期升温的阶段，这时中国经济和金融市场所处的外部环境不确定性会大大增加。