创新流动性便利工具对中国信用创造的影响

凌若愚

摘要：本文从信用创造角度讨论2008年全球金融危机后中国创新流动性便利工具的效果。金融市场结构变化和长期低利率政策为流动性从过剩迅速转为不足提供基础，金融机构的流动性不足可能通过两种机制迅速传染为市场的流动性冲击。从2013年起，中国人民银行在汲取发达经济体中央银行经验和教训的基础上，同时顺应中国经济结构调整的需求，创设了多类型、多期限的流动性便利工具。流动性便利工具可在短期内通过资产价格渠道、利率渠道、资产负债表渠道扩大信用创造规模，但影子银行发展和监管缺位可能导致长期信用创造不可控。因此，央行应保持宏观审慎视角，观察流动性便利工具对信用创造的长期影响。

关键词：货币政策工具 信用创造 流动性冲击

一、引言

2008年爆发的全球性金融危机让主流经济学意识到之前长期忽视了货币与信用对宏观经济的作用，于是各国央行赋予货币政策空前的重要地位来刺激经济复苏。易宪容和王国刚（2010）认为此次全球性金融危机本质是信用无限扩张造成的流动性冲击[1]，金融市场从流动性过剩到流动性短缺的急剧转换导致传统货币政策操作空间极为有限，因此流动性便利工具成为央行非常规货币政策的重要组成部分。世界各经济体及中国都根据自身情况推出了一系列流动性便利工具以刺激经济复苏。

传统货币政策工具通常创造结构性流动性短缺，使央行掌握流动性管理的主动权。在危机背景下诞生的流动性便利工具则相反，其目的在于主动构建结构性流动性过剩，从而降低实体经济融资成本。彭兴韵（2009）认为大量流动性便利工具的创设从短期来看对市场有积极作用，但学者对中长期内该类工具对经济的影响存在分歧[2]。从信用创造视角来看，流动性便利工具可在短期内支撑资产价格以避免资产负债表衰退，缓解银行部门资金紧张的局面，满足经济运行对货币资金的需要;但长期来看，过低的利率会助长风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀，推动杠杆率上升，导致新一轮危机的累积循环。另外，没有配套改革的货币宽松导致金融领域中出现自我循环的信用创造，进一步加剧贫富分化，出现宽货币无法传导至宽信用的现象。

经过三轮量化宽松后，2014年9月，美国联邦公开市场委员会（FOMC）发布货币政策正常化原则及计划，并于当年10月停止大规模购买资产，从2017年10月开始缩表和加息。我国则是从2013年起不断创新流动性便利工具，对货币政策传导机制进行改革。然而，美联储在实际操作中缩表规模未达预期，已提前结束加息周期。2019年全球近30家央行降息，新一轮全球货币宽松开启。2020年初新冠疫情对全球经济市场造成巨大冲击，各国更是以史无前例的规模推出创新货币政策工具以保证市场流动性。我国货币政策最终目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。在经济增长不确定性上升，全球利率仍将保持低位的情况下，有必要从信用创造角度考察流动性便利工具的政策效果，从而提高货币政策实施效率，更好地实现货币政策目标。

二、流动性冲击：从流动性过剩到流动性不足

在经济发展正常时期，中央银行通常会使用常规货币政策工具，使事前准备金的需求大于供给，从而创造结构性流动性短缺，使央行处于贷方的有利地位，掌握流动性管理主动权。但是，随着金融体系规模不断扩大，金融功能不断增强，信贷规模也逐渐扩大，市场中的流动性不断增强。当经济逐步进入繁荣周期，金融机构和实体经济的信心都明显增强，飞速发展的影子银行体系创造大量流动性资产，社会流动性越来越高。当顺周期的阀门都被打开，资产价格上涨刺激更多的资产进行证券化，更多的资产的证券化需要更多的高流动性金融资产，最后形成倒金字塔的金融资产结构不断膨胀。那些膨胀最厉害的部分正是压垮整个金融体系的最后一棵稻草。而一旦到达明斯基时刻，一切逆转过来。信心的丧失导致对流动性的囤积，流动性的囤积导致资产价格的下降，资产价格的下降导致更多的流动性的“兑现”，形成资产追逐货币的高潮。

流动性过剩的另一个重要原因是金融创新产品和金融结构的变化。以银行为基础的金融中介体系逐渐转变为以资本市场为基础的金融体系。银行对于资产负债表中的资产由原先的“发起-持有”策略转变为“贷款-证券化”策略。以抵押贷款为例，在“发起-持有”策略中，发起机构会谨慎对待承销风险，严格执行风控环节;但在“贷款-证券化”策略中，即使对手方违约，发起机构最多是名誉受损，其资产负债表不会受到任何影响。在这个过程中，投资者认为自己持有的高评级债券能带来高收益，银行认为自己将风险最高的贷款移出了账面，监管者看到公司盈利增加而借款成本减少，但没有一方对风险负责。

在过度的信用膨胀中，流动性可能在短期内由过剩到不足。由上分析可知，信用扩张伴随着金融系统的复杂度增加，金融机构资产重复抵押、互持债权的情况普遍存在，因而单一事件引发的流动性缺口容易传染至多个金融机构甚至整个金融市场。第一种情况是由单一金融机构流动性危机引发的流动性危机传染。一旦市场中出现关于某机构基本面的不利传言，该金融机构可能在很短时间内遭遇挤兑，同时面临保证金标准提高和抵押品要求增加，使该机构资金基本面确实恶化。市场还会关注与关联机构的财务状况和清偿能力。在挤兑时，该机构不得不以很低的折扣价格出售资产以应付存款提取，导致资产价格下跌，侵蚀其股本基础，偿付能力下降，传言变为现实。仅仅一個机构的挤兑或破产就能让市场恐慌达到顶峰，资产良好的金融机构开始拒绝交易，逃离市场，由此在短期内产生流动性黑洞。第二种情况是众多金融机构在同一时点产生流动性需求引发的金融市场流动性危机。当市场中“黑天鹅事件”的不利传闻与外汇占款减少、假期现金需求、税收集中清缴等因素叠加时，各个金融机构可能选择窖藏流动性，投资者也因为信心下降迅速转变资金流量和流向。不断透明的信息披露机制和类似的金融风险模型使羊群效应加强，市场出现流动性需求急剧上升但流动性供给以几何级数下降的情形，在短期内由流动性过剩转变为流动性不足。此时，如果作为最后贷款人的中央银行没有及时介入，市场可能会陷于长期的混乱而无法自动从流动性危机中恢复正常。

三、流动性便利工具对信用创造的影响

在汲取美欧等发达经济体中央银行经验和教训的基础上，同时也为满足中国经济结构调整的需求，中国人民银行从2013年起创设短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利和定向中期借贷便利等多个流动性便利工具，以对冲外汇占款渠道供给流动性减少的影响，从而使货币政策调控由被动型向主动型调控转变，引导经济结构调整，促进市场平稳运行和防范金融风险。

需要注意的是，在流动性危机引发金融危机的同时，其自身也会受到金融危机带来的强烈冲击。流动性便利工具的作用在于提供流动性的同时降低对金融市场的干扰，保证货币政策传导渠道畅通。因此，流动性便利工具是对常规货币工具的有效补充，通过资产价格渠道、利率渠道、资产负债表渠道影响信用创造，弱化市场冲击的同时实现货币政策目标。但同时也要注意到，如果缺乏相应的配套政策及有效监管，流动性便利工具可能会催化影子银行的发展，为之后的金融危机留下隐患。

（一）短期内扩大信用创造规模

在短期内，流动性便利工具可利用资产负债表的资产方，通过资产价格渠道、利率渠道、资产负债表渠道扩大信用创造规模。当信贷市场利差较大，存在功能性障碍时，流动性工具比传统货币工具可以更加普遍和针对性地改善私人信贷市场的作用。

1.资产价格渠道。央行通过流动性便利工具大量购买市场中现有的资产，实质上扮演“最终购买人”角色，对整个市场提供信用背书，从而降低无风险利率、流动性溢价和期限溢价，从整体上降低收益率曲线。购买长期资产可以使其资产收益率下降，从而在长期内保持对信用扩张的刺激作用。

2.利率渠道。央行流动性便利工具通过影响货币市场利率影响实体经济。流动性便利工具的使用引起货币市场短期利率整体下行，通过资产组合调整效应，引起资产价格重估，即央行购买的资产价格上涨收益下降，迫使投资者调整投资组合，增加对其他资产的投资，支撑其他资产价格。张克菲等（2018）的研究发现中长期创新货币政策工具强化了货币政策对债券收益率曲线的影响[3]。但目前这些创新型货币政策工具对利率的贡献度总体上还较弱，还需要进一步加强和完善我国的利率传导渠道。

3.资产负债表渠道。金融危机的爆发，常常伴随着某种金融资产价格的大幅下降。事实上，上世纪90年代的日本经济崩溃和2008年国际金融危机正是分别由日本和美国的房地产泡沫破裂作为开端。由于资产价格暴跌，负债和所有者权益保持不变，原本平衡的资产负债表就会出现资不抵债的情况，即辜朝明所说的“资产负债表衰退”。为了极力避免或尽快摆脱这种衰退，行为人不得不减少消费，使实体经济难以复苏。因此，央行流动性便利工具将对各类资产形成价格支持，有助于修复全社会的资产负债表。

（二）长期流动性过剩使信用创造不可控

常规货币政策工具大多数作用于中央银行和商业银行之间，但创新流动性便利工具使中央银行对投资银行和其他金融机构也担负起“最后贷款人”职责，市场中充裕的流动性也催生了影子银行的不断发展。这就导致了原本中央银行已经无法通过严格管制银行信贷资金流向资本市场来遏制金融机构大规模持有金融资产，信用创造由表内转向表外，其规模可能已经无法准确度量，这就对中央银行制定货币政策提出了挑战。另外，流动性供给方的变化也会对信用创造的方式产生影响。因为银行秉持以客户为中心的价值文化，致力于与客户建立长期稳定的战略合作关系。但资产管理公司并不需要对流动性负责，其目标只在于自身的生存发展，市场风险增加。

金融市场中非银行金融机构数量增加也为商业银行在信用创造时逃避监管提供了更多通道。银行可以将资产池中的贷款证券化，而不是在资产负债表中将其计作全额贷款，就可以轻而易举地降低因拥有贷款而必须持有的监管资本。不可持续的有毒贷款可能会污染整个金融体系，使得本不该被创造的信用不仅被创造，还在整个市场中被不断放大。

同时也要注意到，货币政策工具创新大多是向市场中的一级交易商提供流动性，使强者更强，弱者恒弱，金融集中度增加。金融市场具有很强的顺周期性，当市场中有无数个个体参与时，个体决策的差异使综合作用抵消产生均衡，个体行为对市场影响非常小。但当市场高度集中时，均衡状态难以保持，主要大型机构的决策将放大信用周期效应。再叠加大型机构对中小机构和个人投资者的引领作用，导致羊群效应，市场风险急剧增加，信用创造最终将不可持续。

四、小结与讨论

我国货币政策最终目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。因而中国人民银行创新流动性便利工具的直接目标是畅通货币政策传导渠道，最终仍需服务于货币政策的终极目标。

创新流动性便利工具是对传统货币政策的有效补充。相对于传统货币政策，其可以有效避免货币供应粗放投放引起的经济过热以及货币单纯紧缩引发的快速紧缩与经济震荡。流动性便利工具创新也意味着我国由数量型货币政策向价格型货币政策转型，由从总量型货币政策转向总量与结构兼顾。但是，陶士贵和陈建宇（2016）发现流动性便利工具作用大多针对小微企业、棚户区改造等特定领域，并不能从源头上解决整体经济运行中存在的结构性问题[4]。全球金融危机总是从流动性过剩开始，以资产价格崩溃或流动性迅速枯竭作为表现。金融创新产品的不断出现和金融结构的变化使过多的流动性通过资产价格、利率渠道和资产负债表影响信用扩张。短期内，充裕的流动性可以提高信用创造的效率，定向流动性便利工具引导流动性进入实体经济，有利于生产力提高和经济发展。然而，长期流动性过剩和无法及时跟进的监管体系会导致信用创造失控，为下一次金融危机埋下隐患。尤其是我国现在房地产调控一直保持高压态势，流动性便利工具可能在传统货币政策向实体经济传导出现失效或低效等状况，利率无法继续降低而出现总量政策的“流动性陷阱”时发挥作用，但是其对信用创造的刺激作用对经济的长期影响还有待观察。

美国和欧元区的流动性便利工具大部分只在金融危机爆发后的6个月至2年内发挥作用，随着经济缓慢复苏和“货币政策正常化”的步伐而退出历史舞台。但中国人民银行在借鉴发达国家经验后，从2013年起不断开创符合我国国情、适应我国经济发展需要的一系列工具，并在发达国家逐步退出量化宽松后仍不断创新，在事实上是使用流动性便利工具对我国的货币政策传导渠道进行了渐进式的改革，从而充分利用有限宝贵的金融资源，以金融支持国民经济的集约发展以及经济结构的战略性调整优化。伴随着金融深化进程，金融市场结构不断变化，信用创造的参与主体增加，规模扩大，傳导更为复杂，传统的银行信贷传导渠道可能无法控制信用创造的实施，也就无法实现预期的货币政策效果。

参考文献：

[1]易宪容，王国刚.美国次贷危机的流动性传导机制的金融分析[J].金融研究，2010（05）：41-57.

[2]易宪容，王国刚.美国次贷危机的流动性传导机制的金融分析[J].金融研究，2010（05）：41-57.

[3]张克菲，任小勋，吴晗.创新货币政策工具对资产价格的影响——来自MLF操作的经验证据[J].证券市场导报，2018（10）：4-13.

[4]陶士贵，陈建宇.新常态下中国货币政策工具创新的有效性研究——基于FAVAR模型的比较分析[J].金融经济学研究，2016，31（04）：3-14.

作者单位：东南大学经济管理学院