分析师关注对公司价值的影响路径研究

摘 要：以2010—2017年上市公司为研究样本，实证检验分析师关注对公司价值的影响路径。通过构建有中介的调节作用模型，采用重新抽样自助法检验表明：分析师关注能够提高企业社会责任，企业社会责任的履行对于公司价值具有促进作用;分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响公司价值。研究结论有助于厘清分析师关注对公司价值的作用机理，构建完善的内外部公司治理机制和信息披露机制，从而提高企业价值。

关 键 词：分析师关注;企业社会责任;公司价值;有中介的调节作用

DOI：10.16315/j.stm.2021.02.012

中图分类号： F830

文献标志码： A

Research on the influence channel of analysts following on firm value

：An empirical test on mediated moderation effect

YAO Pei-yi

（Investment Banking Department， Bank of Nanjing， Nanjing 210008， China）

Abstract：Taking listed firms from 2010 to 2015 in China as sample， this paper analyzes the influence channel of analysts following on firm value. By constructing mediated moderation model along with re-sampling-based bootstrapping， research shows that analysts following is positively related to corporate social responsibility， corporate social responsibility is beneficial to firm value and corporate social responsibility acts as a mediator in the process of analysts following affecting firm value under the moderation of property rights. The conclusions are of great significance to clarifying the influence channel of analysts following on firm value， constructing perfect internal and external corporate governance mechanism， along with information disclosure mechanism to improve firm value.

Keywords：analysts following; corporate social responsibility; firm value; mediated moderation effect

收稿日期： 2020-12-18

基金项目： 国家社会科学基金项目（15BJY111）;江苏省社会科学应用研究精品工程财经发展专项课题（20SCB-36）。

作者简介： 姚佩怡（1990—），女，经济师，博士.

公司价值的实现是企业投资者和经营管理者关注的核心，投资者希望能够将资金投资于最具价值的公司，并希望选择合适的经营管理者，使得公司运营产生正的现金流，增加公司价值以获得投资收益。相关研究表明公司价值的实现受到多方面因素的影响，如企业社会责任成本[1]、盈余质量[2-3]、交叉补贴[4]、现金股利的异常派现[5]、关联交易[6]等。公司价值的实现除了与企业经营过程息息相关外，同时也和控制与监督紧密相连。企业内部治理的特征，如董事会结构[7-9]、董事会持股情况[10-11]、股权集中度[12-13]等，以及企业的外部监督，如分析师关注[14-15]，都会对公司价值的实现产生不同程度的影响。

随着社会经济活动的日益复杂，证券分析师、媒体等资本市场的自发性监督机制，对上市公司外部治理机制的形成具有十分重要的作用。分析师监督具有自身的特殊性，其监督效应对公司价值的作用机理需要进一步探索。相关研究表明企业社会责任履行与否以及履行的效果将会直接或间接地影响公司价值。虽然既有文献已针对影响公司价值实现的诸多因素进行了探討，但鲜有文献将企业社会责任信息、产权性质与外部监督机制囊括于同一研究框架下考察其对公司价值的影响。Dhaliwal等[16]虽然在研究分析师关注和企业社会责任信息披露两者之间的关系时考虑了制度和文化因素，但没有将两者和公司价值联系在一起，无法深入考察两者影响下的公司价值变动趋势。本文将从企业社会责任信息、产权性质以及分析师关注多个角度出发，综合研究其对公司价值实现的影响，分析其对公司价值的影响机理，探究公司价值的提升渠道与路径，有助于构建完善的内外部公司治理机制和信息披露机制，提升公司价值水平，保护投资者合法利益。

本文以2010—2017年上市公司为研究样本，检验分析师关注对于公司价值的影响路径。通过构建有中介的调节作用模型，采用重新抽样自助法实证检验表明：分析师关注能够提高企业社会责任，企业社会责任的履行对于公司价值具有促进作用;分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响公司价值。企业规模对企业价值具有负向影响作用，而资产负债率对于企业价值具有正向影响作用。

本文的可能贡献在于：其一，丰富了分析师对非财务信息关注的相关文献。本文聚焦于企业社会责任信息对分析师关注对于公司价值影响的中介效应作用机制，为构建相关理论研究框架提供经验证据;其二，拓展并深化了对公司价值影响因素的理解。本文在考察其他因素对公司价值影响的同时，重点考察分析师关注度、产权性质和企业社会责任信息对公司价值的影响机理与作用形式，为探索公司价值的增长机制和实现路径提供新思路。

1 理论分析和研究假设

分析师已经成为公司和投资者之间重要的信息传递媒介，其关注行为必然影响企业社会责任行动。相关研究表明分析师关注可以帮助企业更好地履行社会责任：陈晓萍等[17]以2008—2010年我国上市公司为研究样本，实证研究结果认为证券分析师的跟踪关注，能够发挥信息中介的功能，对企业社会责任的履行具有促进作用;余苗[18]结合信号传递理论和利益相关者理论，针对2009—2011年交叉上市公司进行分析研究，结果表明分析师关注有助于提高企业社会责任信息质量。

企业社会责任信息披露主要聚焦于股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者责任、环境责任以及社会责任（狭义）等方面责任的履行情况。分析师关注对各方面社会责任履行均起到重要监督作用。第一，分析师关注降低了股东与上市公司管理层间的信息不对称程度，缓解企业的委托代理问题。较高的分析师关注程度会为股东提供更丰富更准确获取上市公司信息的途径，使得上市公司管理层在企业经营管理过程中受到更高强度的监督，大大降低了管理层以权谋私的可能性。第二，分析师关注增加了对上市公司员工责任履行的关注度。分析师关注度越高，股东与投资者对上市公司无疑会给予更高程度的关注，上市公司在“共享发展”、“以人为本”理念以及企业管理观念转变的指引下，更重视员工责任的履行，以树立更好的企业形象。第三，分析师关注使得公司更加注重其他利益相关者的责任履行。上市公司并非独立的个体，其生产经营过程与供应商、客户和消费者紧密相连。分析师关注度越高，上市公司越注重生产经营过程中与供应商、客户和消费者的互动关系，以期与供应商、客户和消费者建立长期战略合作关系，促进上市公司可持续发展。第四，分析师关注促进相关部门对上市公司环境责任履行监督程度的提高。分析师关注的提高，使得公众与舆论提高对上市公司的关注度，上市公司环境责任履行的缺失会为公司招致更多谴责，从而为企业带来更严重的损失。为了规避风险，分析师关注度高的上市公司在经营管理过程中通常更注重环境责任的落实。第五，分析师关注使得上市公司更注重社会责任（狭义）履行与企业形象的树立。分析师关注将上市公司推到聚光灯下，为企业赋予除了利润最大化之外更高的经营目标。企业在力所能及的情况下，往往会更加注重社会责任的履行，如增加捐款力度和频率，以赢得更多投资者和股东的青睐，树立更好的口碑与形象。根据上述分析，提出待检验假设：

假设H1：分析师关注能够增强企业社会责任。

对于社会责任信息与公司价值两者之间关系，现有文献的研究结论不尽相同，认为两者呈现正相关、负相关、U型关系以及不相關等形式。Moskowitz[19]研究表明企业社会责任表现影响着其价值大小，履行社会责任越多其价值水平越高;Lambert等[20]通过构建信息披露质量影响资本成本的模型，研究表明信息披露质量的提高能够起到降低企业资本成本和提高企业价值的作用;姚海鑫等[21]以2005年上市公司数据为样本，实证研究结论说明企业履行社会责任，有助于提高股东财富，增加公司价值。而李正[22]运用两阶段最小二乘回归模型检验了企业社会责任和价值之间的关系，结果表明从当期来看两者之间呈现负相关;陈煦江[23]基于2003—2006年沪深A股上市公司的面板数据，采用主成分分析方法，研究认为社会责任的综合值和公司价值之间呈现U型非线性长期相关关系。社会责任信息与公司价值之间存在着错综复杂的关系，近年来的研究表明，厘清两者之间关系的作用机制是该领域亟待解决的问题[24]。

企业社会责任的履行对公司价值的实现具有重要影响。第一，企业社会责任的履行有利于提升公司口碑与形象，为公司赢得更多的投资者关注。在其他条件相近的情况下，企业社会责任的履行往往能够吸引更多的投资者关注，而那些关注企业社会责任履行的投资者通常是资金相对较为充足的机构投资者，在关心投资盈利的同时注重投资的社会责任;因此，企业社会责任的履行会为企业带来更高质量投资者的关注，使得公司获得更多更高质量资金的支持，有助于公司价值的提高。第二，企业社会责任的履行有助于增加媒体关注度，提高中小投资者对上市公司的关注度。由于企业主要以最大化自身利益为经营管理目标，关注企业社会责任履行的上市公司向公众传递了较为积极的信号，具有社会责任感的上市公司往往更具媒体关注度，更能赢得中小投资者的青睐，使得公司获得更多投资资金，进而提升企业价值。第三，企业社会责任的履行有助于改善企业与利益相关者的关系，提高上市公司生产经营效率。企业社会责任的履行与公司利益相关者息息相关，企业社会责任的履行使得公司在生产经营过程中更注重处理与利益相关者的关系，积极维系与供应商、客户和消费者的长期战略合作关系，从而有助于公司生产经营效率长期维持在较高水平，有利于提升企业价值。其四，企业社会责任的履行有助于调动员工工作积极性，营造良好的经营管理氛围。履行企业社会责任要求上市公司“共享发展”和“以人为本”，关注员工工作环境、工作强度等，使得员工具有更强的归属感，提高工作效率，为企业创造更多价值。基于上述分析，提出待检验假设：

假设H2：企业社会责任对于企业价值具有促进作用。

分析师作为证券市场信息传递的媒介，主要通过影响投资者对企业信息的掌握程度来影响公司价值[25-26]。大部分学者认为分析师关注与公司价值有正相关关系：Merton[27]指出分析师关注对公司市场价值提高起间接的促进作用;Doukas等[28]认为分析师作为有效的监管者，可以有效降低潜在的因两权分离带来的代理冲突现象，从而有利于企业价值的提高;Chava等[29]研究表明从总体上来看，分析师关注能促进公司价值的提高。但Lang等[30]认为分析师跟进对公司价值既可能是积极的正向相关关系，也可能存在消极的负相关关系。刘晔等[31]利用我国A股上市公司的数据检验显示分析师关注对于公司价值提高的促进作用会随着管理层持股比例变化而变化，当管理层持股比例较低时，促进作用不明显;当管理层持股比例突破某一临界值后，其对企业价值的促进作用非常显著。李常安等[32]通过研究发现分析师跟进和公司治理水平、公司价值之间呈现显著的正相关关系，但当公司治理水平较低时，分析师跟进与公司价值呈现显著的负相关关系。

陶文杰等[33]以2009年发布企业社会责任报告的A股上市公司为样本，采用新闻报道的文章数量作为媒体关注度的替代变量，研究结论显示媒体关注度显著作用于企业社会责任信息披露水平，并且披露水平高的企业绩效明显好于披露水平低的企业绩效，在强化相关法律法规对企业社会责任行为监管的同时，需要充分借助媒体的重要作用。梁昊天[34]以制造业上市公司2004—2011年数据为研究样本，研究结果认为分析师跟进和环境信息披露都会导致企业股权资本成本的降低，分析师跟进能够促进企业环境信息的披露，进而降低股权资本成本[34]。考慮到我国证券市场信息传递效率较低，投资者获得上市公司信息渠道相对单一，分析师关注程度的提高一方面增强了投资者对于被跟进公司的关注度，提高了投资者持有某支股票的概率，继而增加了公司价值提高的可能性;另一方面对被跟进公司的信息披露起到了外部监督的作用，提高了公司信息披露的透明度，为公司持续健康运营创造了良好的氛围与环境，因此分析师关注能够提高企业价值。但理论分析与相关研究表明，分析师关注对于企业价值的提升是较为复杂、间接的过程，其可能的影响路径之一为通过影响企业社会责任的履行来影响企业价值。根据以上分析，为深入研究企业社会责任这一中介变量的连接作用在分析师关注和公司价值之间的影响机理，提出待检验假设：

假设H3：分析师关注能够提高企业价值，企业社会责任在过程中起到中介作用。

高敬忠等[35]采用1999—2006年A股636家上市公司的数据为样本，研究结果表明终极控制人性质对企业履行社会责任具有重要影响。国有企业经营管理者存在政治晋升的需求和欲望，披露企业社会责任信息可以向社会展示自身既注重经营绩效又注重社会绩效[36]。

鉴于国有企业的特殊性，政府证券监管部门颁布了相关法律法规，对国有企业社会责任信息的披露提出了更严格的强制要求，其披露质量更为可靠。国有企业会更多地体现政府的意愿，在履行社会责任方面比非国有企业主动性更强。分析师关注与企业社会责任履行间的联动关系无疑会受到产权性质的影响。一方面，由于国有企业更为注重企业社会责任的履行以及企业社会形象的树立与维护，分析师关注越高的国有企业往往更加关注社会责任履行。而另一方面，相对于非国有企业，国有企业更加注重企业社会责任履行，在其他条件相同的情况下，国有企业社会责任履行情况本身就处于领先地位，分析师关注的提高可能并不会为国有企业社会责任的履行带来较高程度的加成。产权性质对于分析师关注与企业社会责任间的互动关系究竟起到怎样的调节作用，需通过如下假设验证：

假设H4：产权性质对于分析师关注与企业社会责任间的互动关系起到调节作用。

根据假设H1～H4，为刻画分析师关注、企业社会责任、产权性质以及企业价值四者关系，构建有中介的调节作用模型，如图1所示。

2 研究设计

2.1 变量选择与模型设定

为了检验分析师关注对于公司价值的影响路径，选择如下被解释变量、关键解释变量以及控制变量，以构建实证检验模型。

2.1.1 被解释变量

采用在时间t公司i的托宾Q（TobinQi，t）衡量企业价值。TobinQi，t依照如下公式计算：

TobinQi，t=MVi，tAsseti，t。

其中：MVit表示在时间t公司i的市值，Asseti，t表示当期公司账面总资产价值。另采用“资产总计-无形资产净额-商誉净额”的数值作为分母计算托宾Q值，以此作为稳健性检验中采用的代理变量。

2.1.2 关键解释变量

分析师关注度：采用在时间t同时跟进某一公司i的分析师团队数AnaAttentioni，t度量分析师关注度，同时采用在时间t针对某一公司i分析师发布的研究报告数作为分析师关注的替代变量进行稳健性检验。

企业社会责任：以和讯网公布的上市公司企业社会责任报告排行的总得分作为上市公司履行社会责任的度量指标。选择总得分而非等级或排名作为上市公司履行社会责任的度量指标，是出于如下两个方面的考虑：其一，等级划分使得上市公司社会责任履行程度的好坏仅包含A、B、C、D、E 5个等级，使得等级内样本的差异性被忽略;其二，等级或排名使得上市公司社会责任履行程度在各年度间不具可比性;因此，选择总得分作为上市公司履行社会责任的度量指标相对较为合理。

产权性质：以上市公司是否为国有或国有控股企业作为上市公司产权性质的度量。

2.1.3 控制变量

在借鉴国内外学者关于相关研究文献的基础上，结合本文拟开展的研究内容，选择公司规模、营业收入增长率、资产负债率、总资产净利率、行业效应和年度效应作为控制变量。所有变量定义及表示，如表1所示。

根据研究框架及所选择的变量，实证检验模型设定如下由于当年的企业社会责任报告评分往往是在第二年初披露，因此，并不存在当年企业社会责任报告评分影响当年分析师关注度的逆因果关系。模型并不存在严重的内生性问题。：

TobinQi，t=α1+β1AnaAttentioni，t+β2StateOwnedi，t+β3AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ1Controls+ηi，t;（1）

Responsibilityi，t=α2+β4AnaAttentioni，t+β5StateOwnedi，t+β6AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ2Control+ εi，t;（2）

TobinQi，t=α3+β7AnaAttentioni，t +β8StateOwnedi，t+β9Responsibilityi，t+β10AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ3Controls+νi，t。（3）

其中：分析师关注度（AnaAttention）是自变量，企业社会责任（Responsibility）是中介变量，产权性质（StateOwned）是调节变量。如若假设H1成立，则有β4>0;如若假设H2成立，则有β9>0;假设H3、H4成立要求β7>0且β6×β9≠0。

2.2 数据来源与描述性统计

由于和讯网对上市公司社会责任报告得分的披露始于2010年，本文选取2010—2017年度沪深A股上市公司作为样本，其中托宾Q、分析师关注度数据来源于CSMAR数据库，企业社會责任的数据来源于和讯网，产权性质及控制变量的数据来源于WIND数据库，剔除数据不全的样本，最终得到有效的公司年度观测值18 263个。本文所有的数据处理和计量检验均采用Mplus 7.4软件完成。

关键变量的描述性统计情况，如表2所示。从样本分布来看，平均每家上市公司得到10位分析师的关注，样本中有部分上市公司并未得到分析师关注，但同时存在部分较为吸睛的上市公司同时受到高达66名分析师的关注。上市公司的企业社会责任履行得分平均分为25.954，历年最高得分高达90.870，最低得分为-19.330。总体看来，样本中上市公司的营业收入增长率、资产负债率与总资产净利率在样本关注期间的平均值均为正值。

3 实证结果与分析

常用的中介效应检验方法有逐步检验法、系数乘积检验法、差异系数检验法和Bootstrapping法。Bootstrapping和其他中介效应检验方法相比，具有较高的统计效力，是目前比较理想的中介效应检验法。与重复抽样方法对比，其他统计检验方法（例如Sobel检验）只能用来检验特定的复合系数[37]。本文选择MPlus软件中重新抽样自助法检验构建的有中介的调节作用模型，其检验结果，如表3所示。由表3可知，采用最大似然估计，bootstrap抽样2 000次收敛的模型结果中，卡方检验值（Chi-Square Test of Model Fit）为0.000，RMSEA（Root Mean Square Error of Approximation， 近似误差均方根）为0.030，表明模型的拟合优度较高。同时，方程（2）、（3）的检验结果显示，分析师关注越高，企业社会责任报告的得分越高，假设H1得到支持;企业社会责任的履行对于企业价值具有促进作用，假设H2得到实证数据的支撑;方程（3）AnaAttention的系数显著为正，说明分析师关注能够提高企业价值，而为了证明分析师关注对于企业价值的影响路径，即分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响企业价值，在模型中构造系数β6×β9，其估计值为0.004，对应的P值为0.012，系数0.5%的置信区间为[0.000，0.010]，假设H3、H4成立。分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响企业价值，产权性质的直接调节作用为0.015，间接的调节作用为0.004 26（0.284×0.015）。相对于非国有企业，在分析师关注度相同的情况下，国有企业的社会责任履行情况更好，平均得分比非国有企业显著高出0.284分，并因此而带来更高的公司价值。

从其他控制变量的影响来看，企业规模会影响企业社会责任的履行以及公司价值。企业规模越大，企业社会责任报告得分越高而公司价值越低，企业规模对于企业价值直接影响作用为-1.740，间接影响作用为0.044 025（2.935×0.015），直接影响作用起到决定性作用，企业规模对于企业价值影响为负，盲目扩大规模可能并不利于企业价值的实现。资产负债率对于企业价值直接影响作用为3.215，间接影响作用不显著，资产负债率对于企业价值影响为正，较高的资产负债率可能意味着企业能够更有效地使用杠杆，从而带来更高的企业价值。营业收入增长率与总资产净利率在分析师关注对于企业价值的影响路径中并未起到显著影响作用。

根据方程（2）、（3）拟合结果，分析师关注对公司价值的影响路径，如图2所示。

由图2可知，分析师关注通过2种路径影响公司价值：一是分析师关注直接影响公司价值，每增加一位分析师关注，公司价值直接增加0.054，间接增加0.006 225（0.415×0.015）;二是分析师关注在产权性质调节作用下以企业社会责任为中介变量影响公司价值。对于国有企业来说，每增加一位分析师关注，公司价值间接额外增加

0.004 485（0.015+0.284×0.015）。与非国有企业相比，分析师关注带来的国有企业公司价值增加的间接效应更为明显。

4 稳健性检验

为了证明分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响公司价值的结论是稳健的，分别采用“资产总计-无形资产净额-商誉净额”的数值作为分母计算托宾Q值作为公司价值的代理变量（TobinQ）、在时间t针对某一公司i分析师发布的研究报告数作为分析师关注的替代变量ReportAttention进行稳健性检验，在MPlus软件中运用重新抽样自助法检验有中介的调节作用的检验结果，如表4、5所示。

与表3的实证检验结果类似，无论采用TobinQ替代因变量TobinQ，还是使用ReportAttention代替自变量AnaAttention，在MPlus软件中运用重新抽样自助法检验有中介的调节作用的检验结果的结论均相同，假设H1～H4均得到验证，分析师关注对于公司价值的影响是在产权性质的调节下以企业社会责任为中介发挥作用的。

5 结论与展望

本文以2010—2017年上市公司为研究样本，检验分析师关注对于公司价值的影响路径。通过构建有中介的调节作用模型，采用重新抽样自助法检验表明分析师关注能够提高企业社会责任，企业社会责任的履行对于公司价值具有促进作用，分析师关注在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响公司价值。上述结论在使用不同方法度量分析师关注度、公司价值时是稳定的。

本文的研究结论具有重要的理论意义与实践价值。首先，本文在相关文献研究和理论分析基础上，针对面板数据采用重新抽样自助法检验有中介的调节作用，结合经济学具体问题，将心理学、社会学中对于中介效应与调节效应的研究工具与方法运用于经济学研究中，扩展了相关研究工具与方法的应用外延。其次，本文对于理解分析师在上市公司治理与价值创造过程中的作用具有重要参考价值。分析师作为上市公司的外部监督者，其对公司价值的影响作用并非直接的，而是在产权性质的调节下以企业社会责任为中介影响公司价值。其三，本文揭示了企业社会责任的履行对公司价值的重要影响作用。尽管企业社会责任可能并不能直接创造公司价值，但企业社会责任的履行为企业树立了良好形象，进而影响企业价值的实现。

在后续研究中，可从如下2个方向进行改进和拓展：一是在分析师关注指标构造上，可进一步细化为明星分析师团队与非明星分析师团队，对于不同分析师的关注赋予不同的权重，以刻画不同分析师的市场影响力和监督作用。二是对于企业社会责任的履行，可进一步细分为股东责任，员工责任，供应商、客户和消费者责任，环境责任以及社会责任（狭义），以探究企业社会责任的哪些具体方面对于公司价值的创造具有更为深刻的影响，哪些细分的社会责任履行具有更强的中介作用。

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[编辑：厉艳飞]