定向可转债：融资工具还是治理工具——基于中国动力并购支付与融资安排的案例研究

李井林，卫 芳

（湖北经济学院/湖北会计发展研究中心，武汉430205）

一、引言与文献综述

当前，我国经济已经进入高质量发展阶段，原有经济结构与发展方式亟需转型升级，并购重组是优化资源配置、实现高质量发展的重要手段。在此背景下，我国的并购交易数量与规模不断攀升，如图1所示，2016年全国并购交易总规模超过1.8万亿元，并购案例数量达3105起。虽然2017年至今受市场不确定性以及国家监管政策趋严影响，并购交易略有回落，但是此轮并购交易浪潮是由我国经济形势决定的，未来一段时间内都将是我国资本市场的主流。目前，现金支付一直是我国并购支付方式的主流（见图2），由于支付工具单一，难以满足和平衡并购交易各利益相关方的不同利益诉求，从而制约了并购市场发展。为了解决这一问题，国家在推进并购重组市场化改革的过程中，先后出台了一系列创新并购支付和融资方式的改革措施，以鼓励公司在发展的过程中采用并购重组的方式。其中，兼具债权、股权以及期权等复合性质的定向可转债成为并购重组的新型支付方式和融资利器。这是因为作为并购支付与融资工具的定向可转债一方面可以为公司的并购交易设置更加灵活的利益博弈机制，从而提高并购交易谈判弹性；另一方面投资者选择转股可以有效减轻上市公司的现金支付压力，选择到期偿付本息可以降低大股东股权稀释风险，为并购重组提供一种新的融资渠道。据Wind数据库统计，截至2019年12月20日，共有20余家公司进行定向可转债并购，并购交易额达到138.86亿元，其中23.68亿元以定向可转债支付的方式完成，17家公司用这一工具实施了配套融资，融资额达到22.55亿元。

伴随着定向可转债并购和融资政策实践的发展，学术界对可转债发行动因进行了大量的研究。现有研究基于信息不对称与委托代理框架提出了可转债发行动因的两个假说：后门权益融资假说和代理成本假说[1]。后门权益融资假说认为，在信息不对称的情境下直接权益融资会被投资者理解其股票被市场高估，导致股票折价发行，而发行可转债既能够避免由信息不对称所产生的逆向选择成本对股票价格的影响，又能够在后续转换为股票，从而实现权益融资的目的。Stein（1992）将其总结为公司发行可转债虽不是直接权益融资，但实质上是在没有逆向选择成本的情况下实现间接权益融资[2]。屈文洲和林振兴（2009）的研究为这一观点提供了支持，认为我国上市公司在融资过程中发行可转债是典型的后门权益融资[1]。Finnerty等（2011）研究发现相比于现金支付和股票支付，可转债并购支付能解决并购双方的信息不对称问题[3]。

代理成本假说认为，具有期权属性的可转债可以有效缓解股东与债权人之间以及股东与管理者之间的两类代理问题[4]。首先，在缓解股东与债权人的代理问题方面，已有研究发现可转债融资能够抑制股东的资产替代[5]和风险转移倾向[6]。Green（1984）认为债权人与股东之间存在风险和收益不对等问题，股东具有投资高风险项目的动机，从而将投资风险转移给债权人，因此，具有期权属性的可转债融资能够有效解决普通债务融资伴随的风险转移问题，减轻股东与债权人之间的代理冲突[7]。其次，在缓解股东与管理层的代理问题方面，Stulz（1990）通过梳理大量文献后发现既有研究围绕债务融资与权益融资引发的投资问题展开了激烈的讨论：债务融资虽然能够抑制管理层的过度投资行为，但加剧了投资不足问题；权益融资则与之相反[8]。Mayers（1998）研究发现可转债融资可以减轻股东与管理层之间的冲突[9]。因为当投资有价值的期权项目时，债券持有人倾向于转股，便于为后续投资提供资金，并节约再融资成本；反之，偏向持有至到期兑现，现金流减少，管理者将审慎投资。此外，研究发现可转债的期权属性可以解决过度投资与投资不足的两难问题[10～13]。更进一步地研究发现，可转债不仅具有融资功能，还可以通过债转股的形式改变公司股权结构，进而影响公司治理[14～16]。

已有文献主要从融资视角研究可转债的融资功能或治理功能。由于定向可转债并购融资的政策管制和相关数据限制，鲜有学者从并购重组视角对定向可转债的融资功能和治理功能进行深入研究。那么在并购重组交易中，定向可转债是否像可转债一样也具有双功能？本文通过分析中国动力发行定向可转债的动因、过程以及价值功能，发现定向可转债的功能有了新的拓展，证实其不仅可以作为并购支付与融资工具，而且也可以作为公司治理工具。本文从并购重组视角考察定向可转债的融资功能和治理功能，有助于丰富定向可转债发行动因相关研究，为完善定向可转债并购融资与公司治理政策、创新并购融资与治理方式提供借鉴意义。

二、中国动力定向可转债并购的案例介绍①

（一）并购方中国动力基本情况

中国动力全称中国船舶重工集团动力股份有限公司（股票代码：600484），前身为风帆股份有限公司，拥有世界上最全面的技术门类和国内最大的动力装备。业务范围广泛，涉及燃气动力、化学动力、柴油机动力等多方面，并且拥有完善的相关辅助配套设施。目前，中国动力拥有13家二级子公司，总资产规模突破540亿元，员工合计2.5万人。

为了使军民产业链战略布局更加完善以及公司资本结构更加合理，中国动力于2018年底发布了重大资产重组预案。预案中明确表示，公司将通过支付现金、发行普通股、可转债等方式，从广瀚动力等8家子公司中收购部分股权，同时将向特定投资者发行不超过15亿元的可转债募集资金。预案中设置了定向可转债的转股价格向上和向下修正条款，向上修正条款是指在连续30个交易日中至少有20个交易日，如果中国动力股票收盘价高于转股价的150%，董事会可以就转换价格拟定向上修正方案，并呈报给股东大会。此外，公司规定了转股价格的修正上限，不得高于当前价格的130%；转股价格向下修正条款是指在连续30个交易日中至少有20个交易日，如果中国动力股票收盘价低于转股价的90%，董事会可以就转换价格拟定向下修正方案，并呈报给股东大会。在对转股价格进行修正时，参考董事会发布决议公告前20个交易日平均价格，不低于其90%。

预案签署日，国务院国资委是中国动力的实际控制人，中船重工集团为控股股东。控股股东合计持有（直接/间接）公司股份109164.28万股，占总股本的63.6%（见图3）。

图3 预案签署日公司产权控制关系

2019年8月，中国动力定向可转债并购项目在国资委完成评估备案，一个月之后，国资委予以批复。次年8月，公司通过发行普通股、可转债以及募集配套方式筹措的资金全部到位，标志我国首例定向可转债发行工作顺利完成，中国动力也成为第一家同时使用定向可转债作为支付方式及融资工具的A股公司。

（二）中国动力重组方案

按停牌前股价定价的定增融资方式曾经在上市公司中非常受欢迎，但现在“发行期首日”为定增的定价日，也就是按市价发行，原有的定增“套利”空间消失，投资者对定增的热情递减。2016－2019年A股定增家数分别是804家、540家、267家和248家，对应定增募资金额为1.66万亿元、1.27万亿元、0.75万亿元和0.68亿万元，可以看出定增家数与募资金额持续减少。2019年定增家数与募资金额较上年分别减少9.64%与7.12%（见图4）。定增遇冷，投资者参与度降低，上市公司募资渠道变窄，这对上市公司融资的打击是直接的。

图4 2012－2019年A股上市公司定增家数及募资金额

由于可转债上不封顶、下有保底的收益特性满足了投资者对风险控制的要求，使其深受投资者欢迎，然而有相当一部分公司无法达到公开发行可转债的财务要求。针对这种情况，上市公司可以通过定向可转债“两步走”的方式来解决融资问题：第一步，让投资者增资上市公司子公司；第二步，购买投资者持有子公司的股份，以发行定向可转债的方式完成。这样能够同时满足投资者与上市公司双方的利益诉求，一方获得上市公司的私募可转债，另一方获得资金。在实践中，中国动力方案正是使用的“两步走”方式，但其在发行股票、可转债获取增资方股权的同时，还配套了募集资金。

1.并购支付方式：发行普通股和可转债及支付现金购买资产

2018年12月，中国动力为了达到吸引特定投资者的目的，拟采取受让股权、增资两种形式将部分投资者转化为5家标的公司的股东，其中包括广瀚动力、中国船柴、长海电推等公司。在同一时间段内，中船重工集团以同样的方式获得了中国船柴、河柴重工等公司的少量股权。中国重工也以同样的方式获取了武汉船机、中国船柴的部分股权。

2019年1月，中国动力明确特定投资者为国家军民融合产业投资基金、中国华融、中银投资、大连防务投资，他们以现金及债权方式分别增资中国船柴、广瀚动力、河柴重工和长海电推，增资规模合计410000万元。控股股东中船重工集团主要通过国有独享资本公积的形式向子公司增资，例如利用该方式分别向河柴重工、武汉船机增资4000万元、39470万元；在向中国船柴增资6286.78万元时，组合运用土地、应收股利以及国有独享资本公积三种方式。中国重工在向中国船柴增资30588.22万元时运用了现金与应收股利的方式，在增资武汉船机24393.58万元时也采取了同样的方式。中国动力以支付现金的方式向中国船柴等5家公司增资236074.5万元。以国有独享资本公积的形式向武汉船机增资7996万元。完成了一系列增资之后，中国动力向多家公司购买资产，其中包括中银投资、中国华融、哈尔滨广瀚、中国重工、太平国发等公司，在这一过程中运用了多种方式，除了现金支付、发行普通股以外，还通过可转债支付的形式完成了6～8亿元的交易。

定价基准日上市公司普通股每股20.23元（见表1），在确定这一数值时，以在此之前的20个交易日之内的股票交易均价为测算基数，至少要达到均价的90%。中国动力发行可转债的股份主要来自两方面：一是新发行股份，二是以回购形式得到的库存股。

表1 定价基准日前20/60/120个交易日股票交易均价

2019年12月，中国动力拟分别向中国华融等8家公司发行普通股、可转债，以购买其持有的广瀚动力7.80%股权、长海电推8.42%股权、中国船柴47.83%股权、武汉船机44.94%股权、河柴重工26.47%股权、陕柴重工35.30%股权、重齿公司48.44%股权（见表2）。

国务院国资委是中国动力集团的实际控制人，中船重工集团为控股股东，控制权一直没有发生改变。2020年4月，资产过户顺利完成，这意味着包括陕柴重工、广瀚动力、重齿公司等在内的6家公司的所有股权全部由中国动力所拥有，河柴重工98.26%的股份也被该公司所控制。

2.并购融资方式：发行定向可转债募集配套资金

2018年底，中国动力为了使收购江苏永瀚股权的对价得到及时支付，也为了使流动资金得到补充及偿还部分债务，在募集配套资金时拟向10名以内的特定投资者发行可转债，以这种方式募集15亿元资金。

2019年8月26日，公司修订了原重组计划，不仅取消了收购控股股东中船重工集团对河柴重工的持股，而且取消了收购哈尔滨广瀚持有的江苏永瀚少数股权。同时，对拟引入特定投资者进行调整，将范围扩大到35名之内，但拟募集配套资金总额没有发生改变，仍为15亿元之内，在向特定投资者发行可转债募集资金时，价格不超出重组交易的100%。

2020年8月25日，中国动力上述认购金额扣除承销费用后的结余部分由中信证券转入该公司募集资金的专用存款账户。立信会计师事务所为此提供报告：中国动力截至当日通过发行定向可转债的方式共募集15亿元资金，其中审计、验资、承销、发行费等费用合计1516.76万元，扣除这部分款项之后，其专用存款账户中的净额为148483.24万元。

表2 并购重组交易对方、支付方式及标的资产

三、中国动力定向可转债并购的价值功能分析

总体来说，我国上市公司在并购活动中能够广泛应用的基本并购支付方式只有两种，即现金支付和股份支付。本文的定向可转债支付与前两者有所不同，具体见表3。

表3 并购重组中不同支付工具的比较

由表3可知定向可转债支付优势明显。首先，采用现金支付的并购公司必须具备较强的现金储备和融资能力，同时，现金支付交易对方完全变现，无法成为新公司的股东，也就没有权利参与公司治理。而定向可转债支付平缓了当期的现金流压力，融资成本相对较低，能够有效降低公司财务杠杆，而且由于并购整合依据条款设计而定，越来越多的投资者可以通过将定向可转债转股的方式成为公司股东，参与公司治理实践，或充分使用相关条款赋予的权利影响公司的重要决策。其次，并购公司采用股份支付，股权会被稀释，难以形成强有力的约束机制，公司经理人员容易搭便车，进行套利，股权分散也会导致中小股东无法对经营者进行有效的监督与约束，因此对公司治理产生不利影响。而采用定向可转债支付，股权稀释程度适中，转换股份的来源可以是库存股，并购方在短期内无需担心流动性风险和股权摊薄风险，延迟支付给了并购方更多时间来应对并购对公司带来的各项影响。

综上所述，在融资和公司治理方面，定向可转债支付相较于现金支付和股份支付具有优势。那么在本案例中，中国动力发行定向可转债进行重大资产重组是否缘于借助其在这两方面的优势？本文基于融资功能和公司治理功能视角对中国动力定向可转债并购的支付方式与融资安排展开分析。

（一）融资功能

中国动力定向可转债并购方案复杂，耗时两年有余，融资规模大，交易涉及资产规模逾100亿元，累计为上市公司引入资金87.5亿元，其中占比最大的为市场化债转股融资，融资规模高达72.5亿元，此外发行定向可转债募集配套资金15亿元。定向可转债作为支付与融资工具在此次中国动力并购方案中得到了充分的运用，具体表现在资产收购和配套融资两个环节中，组合运用定制化融资工具是我国资本市场首例，具有较强的创新意义。

1.降低公司财务杠杆，增强其债务融资能力

首先，并购重组交易降低子公司财务杠杆。2019年1月，中国动力副总经理王善君认为，通过向交易对手发行证券或支付现金方式收购资产将有助于子公司减少财务杠杆，从而解决“军转民”面临的资金缺口。事实证明，自重大资产重组方案实施以来，2018年12月31日至2019年6月30日，除陕柴重工外，中国动力子公司的资产负债率均有所下降，其中下降幅度最大的是长海电推，其资产负债率由72.81%降至17.13%；其次是中国船柴、河柴重工，下降幅度均超过20%；武汉船机、广瀚动力的下降幅度也超过15%；重齿公司的下降幅度较小（见表4）。可见项目实施后，总体而言子公司资产负债率大幅下降，有利于降低并购融资成本。

表4 中国动力子公司资产负债率

其次，并购公司中国动力通过并购重组交易使其财务杠杆也有所降低。2018年12月31日至2019年3月31日，中国动力发布重大资产重组预案消息期间，其资产负债率迅速下降，短短三个月由45.92%降至36.51%，减少了近10个百分点，其后保持在较稳定的低负债水平（见图5）。由此可见，中国动力此次并购重组在资产收购和配套融资两个环节引入定向可转债，有助于并购公司中国动力优化资本结构、降低杠杆率，减轻下属子公司财务负担，改善经营质量，同时完善产业链布局，加快转型进度。

图5 中国动力资产负债率

2.缓解公司现金支付压力，增强其持续经营能力

首先，面对军品总装及配套产品的不断更新换代，公司需要加大研发投入，才能践行“走向深蓝”战略，这不仅是公司发展的动力和压力，也是对国家战略责任和使命的响应。中国动力2016年研发支出5.82亿，占当年营业收入的2.61%；2017年研发支出5.26亿元，在当年营业收入中占比2.27%。由图6可知，2017年除中国重工外，中国动力研发支出占营业收入百分比高于其他可比公司。在可预见的未来，公司对新产品研发的投入将保持稳定增长。因此，对流动性资金进行必要的补充也是适用于公司发展的客观需要。

图6 中国动力和可比公司研发支出占营业收入百分比

其次，根据中国动力2015－2017年营业收入复合年增长率13.55%的业绩测算，2020年公司的流动资金缺口约为30.75亿元，因此中国动力需要外部融资来弥补资金缺口。

再次，随着中国动力业务规模的不断扩大和市场份额的不断增加，短期内难免出现收入回款滞后的情形，导致营运资金压力加大，经营活动现金流持续吃紧。2016年公司经营活动现金流量净额为114256.96万元，但到2017年和2018年1－9月直接降为负数，分别为-43735.18万元和-200170.92万元（见表5）。因此选择发行定向可转债配套融资可以有效缓解现金流压力，改善公司财务结构，从而增强抗风险能力和持续经营能力。

中国动力定向可转债并购的顺利完成，不仅对集团公司高质量发展战略的实施起到了助推作用，也充分发挥出融资平台的重要功能。通过这种方式，公司债务得到及时偿还，中国动力及其子公司资产负债率均有所下降。此外为上市公司引入资金87.5亿元，补充了流动资金，缓解了公司“军转民”面临的资本约束问题，为中国动力的发展提供了有力保障。

表5 中国动力经营活动产生的现金流量净额

（二）公司治理功能

1.有效缓解大股东股权稀释风险，维护其控制权

由前文分析可知，在中国动力并购重组方案中，中船重工集团和中国重工分别通过受让股权和增资的形式获得中国船柴等部分子公司的少数股权。增资完成之后，中国动力向中船重工集团、中国重工等多家公司发行普通股，用可转债购买其持有子公司的少数股权，这一系列操作将导致上市公司股权结构发生改变。本文通过对比重大资产重组前后中国动力前十大股东变动及其持股比例，来分析判断股权结构变动（见表6）。

表6 中国动力前十大股东变动及其持股比例

由表6可知，中国动力股权结构较为集中，在定向可转债并购前后，前两位大股东保持不变，仍为中船重工集团和中国重工，但对持股比例带来了一定程度的影响，第一大股东持股比例由30.74%下降至26.08%，第二大股东持股比例从20.45%增加至21.05%。虽然如此，由于中国重工为中船重工集团控股子公司，中船重工集团仍然为中国动力的控股股东。因此，虽然此次中国动力采用发行普通股、可转债及支付现金购买资产，使中国动力控股股东中船重工集团的持股比例有所降低，但由于定向可转债支付与融资在并购重组交易金额中占比较大，使得中船重工集团的控股地位未发生改变，有效缓解了大股东股权稀释风险，维护了其控制权。

2.平衡各利益相关方关系，强化公司治理

首先，缓解股东和公司管理层之间的代理问题。中国动力重大资产重组过程中投资现金流出量明显减少，2018年下半年至2019年上半年，投资现金流出量由38.17亿元直接降至8.028亿元，之后一直保持在相对较低的水平（见表7）。可能的原因在于中国动力在购买资产时以定向可转债支付的形式完成了6亿～8亿元的交易以及募集15亿元的配套资金。如果投资决策的结果是毫无价值甚至是负值时，定向可转债需要通过赎回将现金返还给债券持有人，这一资金压力有助于抑制管理者的过度投资行为。由此可见，具有期权属性的定向可转债可以有效抑制管理层损害公司价值的机会主义行为，从而缓解股东与管理层之间的代理问题。此外，中国动力完成并购重组交易后，债转股投资者成为公司股东，依法享有参与公司治理及重大经营决策等股东权利。在谈判过程中，各方达成协议，待交易完成后中国信达可以选择一名董事加入中国动力董事会，促进董事会组成多元化，从而引入市场化机制推动国有企业改革。参与谈判的投资者包括国有资本、民营资本以及混合资本等多种投资机构，而他们则具有多样化的公司治理理念和利益诉求。因此，投资机构所选派的董事有利于深化公司改革，增强公司内生增长活力，提高综合实力，为中国动力的可持续发展奠定坚实基础。

表7 中国动力投资现金流出量变化

其次，缓解股东与债权人之间的代理问题。根据中国动力转股价格向上修正条款，当公司股价上涨时，投资定向可转债的债权人可以选择转股，以获得定向可转债发行公司即中国动力股票上涨的红利。根据中国动力转股价格向下修正条款，在公司股价下跌的情况下，债权人若仍然按先前商定的价格转换股票，他们得到的对价较之前将减少。此时，债权人可以选择放弃转股，转而要求公司偿还到期债券的本金和利息。因此，股债兼具的定向可转债对于股东与债权人之间的关系和利益冲突具有调和作用，从而缓解两者间的代理问题。

四、研究结论与启示

本文以中国动力并购支付与融资安排为研究对象，在现有文献的基础上从公司融资与公司治理视角分析了中国动力定向可转债支付方式及融资并购的动因。研究表明公司在资产收购环节引入定向可转债，有助于降低财务杠杆，减少并购融资成本；在配套融资环节引入定向可转债可以缓解公司现金支付压力，其不失为一种融资工具。此外，在并购支付与融资工具中引入定向可转债有助于缓解大股东股权稀释风险，维护其控制权以及平衡股东和公司管理层之间、股东与债权人之间的代理问题，由此可见定向可转债也是一种治理工具。中国动力定向可转债并购所呈现的融资与治理双功能，将激励更多的公司在并购中采用定向可转债这一金融工具。而定向可转债的成功运用离不开其发行条款和转股价格的合理设置，发行条款设置应综合考虑自身财务能力，控制定向可转债的发行规模；而转股价格的设置应视公司经营情况而定，不宜过高或者过低，过高发行则公司难以达到条件，过低发行则投资者会大量选择到期偿付本息。此外，相关部门应完善定向可转债并购的法律法规，切实保护双方利益。

注释：

①本文案例中数据来源于上市公司官网或发布的公告。