世界经济2020年运行态势与2021年趋势预判（之二）

张锐

摘 要：作为抗御新冠肺炎疫情和提振经济的有效举措，美联储史无前例地将基准利率降至零，同时启动了无限量化宽松（QE），跟随美联儲的货币政策脚步，全球超40多个国家的中央银行先后降低本国法定利率，并且实施了不同程度的债券购买计划。另外，美联储与财政部一起联袂打造了九种向企业提供流动性供给的金融工具，扩张性财政政策“油门”踩到了最大，其他非美发达国家与新兴市场国家也出台了力度空前的财政刺激计划;而针对股票市场的罕见大面积连续“熔断”，各国推出了禁止做空举措，全球股市在经济回升与激进性政策之力的托举下得以展开修复性上攻。

关键词：货币政策;财政政策;负利率;无限量化宽松;股市熔断

没有丝毫地犹豫，面对着新冠肺炎疫情的突袭，美联储扬起了宽松货币政策的回击利剑;没有任何地徘徊，面对着宏观经济遭遇残酷撕裂，美国财政部集结了财政政策的浩荡能量;没有片刻地停顿，面对着域内经济的衰退与萧条，各国政府展开了遏制与围攻疫情的集体行动。负利率，无限QE，特别国债，禁止做空……，2020年密集金融工具的铿锵落地，奏响了人类维护生命与拯救自我的宏大声音。

货币政策：姿态与面貌

基于全球经济在金融危机之后出现了显著改善，特别是国内失业率创出50年以来的新低，美联储开始迈动货币政策正常化的脚步，不过，还没有来得及检验政策调整的成色，突袭而来的新冠肺炎以其强大的负能量之势裹挟着美联储不得不进行急速与猛烈地转身与变道。疫情发生后，美联储召开两次紧急会议，最终将联邦基金利率降至0%至0.25%，超额准备金率也同期从1.1%降至0.1%，美国正式进入零利率时代;不仅如此，联储还启动总额高达7000亿美元的量化宽松（QE）计划，之后又发展成为无限QE，即美联储无节制地购买美国国债和机构抵押支持证券，并且取消了存款准备金要求。

充当“最后贷款人”是美联储在过去一年中成色十足的角色扮演，这台金融大戏主要由美联储与财政部联袂合作完成，即由财政部提供资本金、美联储提供贷款，成立2.3万亿美元信贷工具，为实体经济注入必要资金。其中主要包括商业票据融资工具（CPFF）和货币市场基金流动性工具（MMLF）。同时，美联储将“最后贷款人”拓展至私人部门，由此形成了一级交易商信贷工具（PDCF）和小企业贷款流动性工具（PPPLF）、资产支持证券贷款工具（TALF）、一级市场公司债信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、“主街”贷款工具（MSLP）和市政债流动性工具（MLF）共九种融资工具。

当然，除重启金融危机期间的国债购买计划外，美联储还创设了向学生提供贷款的工具，而更令人没有想到的是，美联储还宣布购买“坠落天使”，即仍具备投资级评级、但此后被降级到高收益级（垃圾级）的最高三个级别的债券（BB+，BB，BB-）。由此也不难看出，无论是从救市手段“花式”还是政策投放频率以及融资规模，美联储的货币宽松都绝对是史无前例的。受此影响，美联储资产负债表规模扩充至7.1万亿美元。

作为“全球中央银行”的美联储将联邦基准利率一次性沉降到零的水平，很快引起了世界各国官方利率的“多米诺骨牌效应”。英国央行先后三次降息，将银行利率下调至0.1%的历史最低水平，同时金融机构存款准备金率从1厘下调至0厘;加拿大央行在过去一年两次宣布降息，基准利率下调至0.75%;同期澳洲联储也先后三次降息，银行利率至0.1%的历史最低点。新兴市场国家方面，巴西中央过去一年中以每次25个基点的幅度八次降低商业银行利率，基准利率降至2.00%，创出该国自1999年采用通胀目标以来的最低水平;同期印度央行将回购利率降至4.4%，流动性借贷便利政策回购利率下调90个基点，存款准备金率下调至3%;此外马来西亚国家银行将官方隔夜利率从3%降到最低点2.75%，泰国央行也将基准利率调降至历史最低水平。

实际上，包括欧洲央行（-0.5%）、日本央行（-0.1%）、瑞典央行（-0.25%）以及瑞士央行（-0.75%）等国中央银行在内，全球已经超过40多个国家在2020年的官方利率跌落到负值或者零值的范围，而在零利率与负利率对货币政策的宽松空间形成不小约束的前提下，为了维护与刺激被疫情侵害的本国经济，各国中央银行还不约而同地采取临时性政策安排。如欧洲央行将本地信贷申索的非统一最低金额门槛由先前的25000欧元调低至0欧元，以方便小型公司申请抵押贷款，同时信贷机构抵押品池中任何银行发行的无担保债务工具最高份额由2.5%增至10%;另外，欧洲央行还全面降低抵押品价值减记20%这一固定操作利率，以提高银行信贷业务的风险承受水平。

学着欧洲央行剑走偏锋的做法，德国联邦金融管理局将逆周期资本缓冲从0.25%调降至0%，日本央行将放贷操作范围扩大到更多的银行，从每个发行人购买商业票据和公司债券的最高限额分别提高到5000亿日元和3000亿日元，加拿大央行将定期回购操作增加到至少每周进行一次，爱尔兰央行将逆周期资本缓冲率由1%降低至0%，墨西哥央行干脆实施规模为20亿美元外汇对冲，以扩大流动性，而韩国央行则每周高频率展开1万亿韩元的回购操作。另外，印度央行要求银行和金融机构冻结股息支付，银行和金融机构在2020年财年不再支付任何股息，巴西国家货币委员会授权央行向金融机构发放抵押贷款，同时授权金融机构联合信用担保基金使用定期存款等特殊担保融资。

因为QE与无限QE使用起来简单方便，而且效果立竿见影，因此，如美联储踩大货币闸门相竞速，全球其他发达国家的量化宽松程度均齐刷刷地进入快道。欧洲央行最初启动了7500亿欧元紧急资产购买计划（PEPP），三个月后资产规模又扩大至1.35万亿欧元;而日本央行推出了总额高达110万亿日元特别贷款计划的同时，还宣布购买无限量的日本国债，并出手购买总额为20万亿日元的企业债券和商业票据，而且日本央行加大了ETF（交易型开放式指数基金）的购入力度，购入金额超过34.2兆日元。同样，英国央行除了推出一项3300亿英镑的贷款担保外，还总共实施了规模为8950亿英镑的债券购买计划，澳大利亚中央银行在释放约3200亿澳元财政-货币组合措施的基础上，展开了规模高达1000亿美元的大规模资产购买（LSAP）行动，而新西兰央行针对本国国债的购买计划规模也达到了300亿新西兰元。当然，新兴市场国家的QE力度同样超乎历史，其中印度央行进行定向长期再融资操作规模高达1万亿卢比，历来保守的印尼央行购买的政府债券全年也超过了110万亿印尼盾。初步统计，全球跟随美联储展开QE操作的国家在2020年超过了40多个。

特别值得指出的是，新冠肺炎倾轧之下的流动性短缺已经不只是一国与少数国家所面临的难题，而是一个全球性话题，因此，美联储将“最后貸款人”扩展到了全球。一方面，美联储首先联合加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行宣布采取货币互换的协调行动，各央行一致同意将货币互换协议价格下调25个基点，同时美联储与上述五大央行的互换操作频率从每周提高到每天;紧接着，美联储又与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典等9家中央银行建立临时性规模不等的流动性互换安排。另一方面，美联储创设了临时性回购便利工具（FIMA），该工具首次允许约170家外国央行和其他在纽约联储拥有账户的国际货币机构加入到称为回购协议的一项贷款，即将持有的美国国债换成美元，时间至少持续六个月，以有效缓解全球金融市场上的“美元荒”。

财政政策：步态与外貌

在宏观调控的政策工具箱中，财政政策与货币政策历来是珠联璧合的两种作用力量，彼此搭配矢量既有同向关联性，也有异向共振性。比如在经济过热状态下，往往会选择紧缩型货币政策与收敛型财政政策，而在经济下滑趋势下，则启用扩张型货币政策与积极型财政政策，同时在不同区域以及不同行业，货币政策与财政政策的作用力度也会存在错位与差别，如对待高度市场化行业，货币政策可以放宽基本口径，但财政政策不可进入太深，以免产生“挤出效应”。对于遭遇新冠疫情侵蚀与破坏的全球经济来说，无疑需要财政政策与货币政策在两种不同的轨道上同时开足马力赋能加力。

从最初设立第一轮主要用于支持医疗卫生部门抗疫的救助基金，到美国国会通过的主要用于对家庭支持的第二轮救助计划法案，再到向居民、企业和地方政府提供全面资金支持的第三轮救助措施，及至最后一轮价值近5千亿美元的用于应对新冠肺炎疫情经济危机的新纾困法案，美国财政部在疫情之后共推出了四轮财政刺激计划，规模近3万亿美元，特别是第三轮共达2.2万亿美元的刺激方案创下了美国历史上最大的单一经济刺激计划规模，同时四轮刺激方案的总规模也创出了美国财政史的最高记录。

疫情肆虐之下，经济衰退导致财政收入锐减、国库存量资金见底的状态下，财政开支只能依赖于对外借债，即发行国债。值得注意的是，除了常规的1年期、3年期、5年期以及10年期国债品种，基于对财政还债能力的担忧，2020年美国政府愈30年首次发售了规模为640亿美元的20年期国债，整个疫情下来，美国财政部年度共发行了规模高达7.7万亿新增国债，国债规模超过30万亿美元，创出历史新高。按照美国财政部公布的数据，2020财年美国国债总量达到GDP的近102%，升至1946年来的最高水平。

国债规模的膨胀同时意味着政府债务比（与GDP之比）和财政赤字（收入与支出之差）的增加，其中4轮财政刺激计划下来，政府财政赤字就激增1.1万亿美元，按照美国国会办公室的估计，2020财年美国政府财政赤字规模将达3.70万亿美元，相当于美国国内生产总值的15.2%，是2019财年的三倍以上，也是二战以来的最高水平。在政府债务比方面，2020年美国新增政府债务率16.4%，超过2009年的12.5%，创下过去74年地新高。因此，按照惠誉国际的测算，2020年美国政府债务占GDP比超过了130%，为此，惠誉将美国AAA主权债的评级展望从稳定调整为负面。当然，在2020年新增的庞大国债规模中，美联储无疑充当了最大的买家，先后吃进国债1.8万亿美元，财政赤字货币化的操作规模也创出了历史记录。

历来在公共财政赤字方面倍显矜持的欧盟面对疫情的冲击也完全放弃了先前的克制与约束。由于认为起初规模为5400亿欧元的救助计划不能对经济形成有效的提振，欧盟委员会经过反复讨论，最终推出了具有里程碑意义的“欧盟下一代”全面复苏计划。按照该计划，欧盟发行7500亿欧元的联合债券，帮助成员国减小新冠疫情带来的经济下滑影响，其中包括向成员国发放3900亿欧元的救助金并为其提供3600亿欧元的低息贷款。另外，欧盟向成员国拨款3100亿欧元，为发展“绿色经济”、进行数字化转型等提供财政支持。因此，该资金规模与2021年—2027年欧盟1.8万多亿欧元的预算一道，构成了欧盟历史上最大的绿色刺激一揽子计划，也被外界称为现代版的“马歇尔计划”。

在欧盟整体“输血”和“供氧”基础上，成员国集体迈大了扩张性财政政策的步伐，其中德国启动了总规模为1560亿欧元的史上力度空前的一揽子经济纾困计划，法国推出了总额约1000亿欧元的经济重振计划，即便是政府财政极度吃紧的希腊政府也不甘落后，推出了68亿欧元的经济刺激计划，而意大利与西班牙的经济援助计划规模分别也达到了500亿欧元与2000亿欧元。债务扩张的结果就是赤字率的提升。据测算，疫情对2020年欧盟预算的总体影响近5%，赤字占比率提升2%，政府总债务将达到GDP的25%以上。当然，本已财政拮据的相关国家负债压力更大，其中意大利债务占GDP的比重突破150%，远超过此前欧洲债务危机爆发的水准，同期西班牙债务占比逼近130%，希腊的债务比更是升至170%。

除了疫情爆发后英国政府在短短五个月内就发行了1737亿英镑的公债，超过了其在全球金融危机期间12个月里创下的1577亿英镑的纪录，英国政府的借贷总额占国内生产总值的比重迅速高到18.9%，抵至第二次世界大战以来的最高水平。英国政府后来又发行了近3000亿英镑的国债，使其年度国债发行量超过了5000亿英镑，受到影响，英国政府债务超过2万亿英镑，推动公共债务占比突破100%，成为该国自20世纪60年代初以来最重的债务负担。另外，英国财政部还将购房印花税的征收门槛从12.5万英镑提高至50万英镑，同时向酒吧、餐饮以及旅业等提供200亿英镑的减税、补助和其他措施。

其他发达经济体的财政扩张方面，日本政府出台了史无前例的108万亿日元紧急经济救助计划，规模相当于GDP的20%，为此，日本政府将2020财年发行的国债规模从年初的152.8万亿日元提高至200万亿日元;同样，韩国政府在过去一年中先后四次通过召开临时国务会议的方式修改补充预算案，经济刺激规模从最初的11.7万亿韩元扩张到277.8万亿韩元，相当于GDP的15%左右;另外，新西兰联储在资产购买计划中增加了330亿纽元的地方政府融资机构债券，首先开启了南半球国家财政赤字货币化的记录。

在新兴市场经济体阵容中，印度政府推出了20万亿卢比的一揽子经济刺激计划，规模相当于印度国内生产总值的10%;巴西政府实施了金额达882亿雷亚尔经济纾困计划，印尼政府开展了总额为120万亿印尼盾的刺激计划，规模相当于本国GDP的0.8%，同时，印尼央行购买了110万亿印尼盾的政府债券，首开新兴市场国家财政赤字货币化的先河。另外，南非财政部针对南非储备银行向商业银行的贷款提供了2000亿兰特的财政担保支持。而在中国政府方面，除了增加财政赤字8.5万亿从而将财政赤字率升至创纪录的3.6%之外，还发行了总额为1万亿元的特别国债，同时全年发行地方政府债券288万亿元，并且在2020年为企业减税降费超过2.5万亿元。

股票市场：情态与容貌

股市是经济的“晴雨表”，同时也是货币政策的“感应器”。一般而论，当经济处于上升周期，企业经营业绩会不断改善，财务报表也相当好看，更多的资金愿意入场，股市由此会做出较为积极的反应。不过，此时的货币政策口径会趋向收缩，从而对股市构成一定压力;而当经济进入下滑通道，企业收入多少会受到负面影响，亏损公司有可能增加，这种情况下资金往往会表现出更多的观望，场内交易多为存量资金博弈，股市上扬力度由此受到制约甚至不排除开启下跌窗口。但是，为阻止经济的过分收缩，货币政策又会做出逆向选择，充分流动性供给常常会构成对股市的推升之力，因此也不排除會出现阶段性的牛市行情。回望2020年全球股票市场，后一种市场痕迹似乎更为明显。

新年伊始，无论是道琼斯还是纳斯达克，美股都延续了过去一年持续扬升的态势，甚至还创出了阶段性新高，距离历史最高点也是一步之遥。然而，高位盘整了20天后，美股还是未能抵挡住新冠疫情的荡涤与撕裂，巨量资金蜂拥而出，投资人惊恐地夺路而逃，道指出现一日约3000点的史诗级暴跌，为历史所未有。资料显示，从2020年2月24日-3月23日，一个月不到的时间美股先后出现5次熔断，期间虽然闪现过一日超过9%的惊人涨幅，但整个时段依然占据绝对优势，最终道琼斯与纳斯达克指数分别被打到了18213和6631的阶段性低点，同时也是过去5年来的最低点，代表着特朗普上台以来美股的全部涨幅被悉数吞没。

根据纽约证券交易所的规定，标普500指数若出现大幅下跌与震荡，可在“三个熔断门槛”处暂停交易，即以前一个交易日标普500指数的收盘点位为基准，暂停交易“门槛”分为三个级别，第一级是如果标普500指数下跌7%，则交易将会暂停15分钟;第二级是如果标普500指数下跌13%，交易将再次暂停15分钟;第三级是如果标普500指数下跌20%，则当天剩余时间全部停止交易，直至收盘。资料表明，美国证监会于1988年建立熔断机制之前，美股曾出现过一日暴跌22.6%的惨状，但熔断机制创建之后，美股再也没有发生过熔断险情，因此2020年的5次熔断可谓打破了历史记录。

其实，遭遇熔断之殇的不仅仅只有美股。一天之内，除美国之外，巴西、加拿大、泰国、菲律宾、巴基斯坦、韩国、印尼、墨西哥、哥伦比亚、斯里兰卡等11国股市均因暴跌发生“熔断”，而且意大利富时指数一日巨挫17%让美股根本无法企及，科威特股市开盘后30分钟内暴跌11%的景象更是美股不可比拟。然而，股市不仅是重要的融资场所，也是关键的投资场所。市场暴跌不仅会让企业融资无法进行，也会令投资者望而却步，最终股市会变成一潭死水，投融资功能尽失。

因此，作为缓冲性举措，英国、意大利、西班牙、韩国、泰国相关监管部门及时出台了不同的限制卖空政策。其中，西班牙市场监管机构要求禁止卖空69只股票，意大利证券交易委员会宣布禁止做空85只股票，英国金融行为监管局暂时禁止部分卖空工具和交易，泰国证交所临时调整卖空规则，对卖空交易实行报升规则，韩国宣布禁止股票卖空交易6个月，同时放宽公司回购股份的限制。特别是菲律宾，针对熔断干脆宣布暂停股市、债市和外汇市场交易，由此成为第一个因新冠病毒疫情而关闭金融市场的国家。

值得庆幸的是，还没有等到各国监管机构对限制性卖空的解冻，全球股市便在经济回升与宽松货币政策的联袂推动下从低点出现躁动，并纷纷比肩攀高，而且美国道琼斯指数在接下来的一路上升中出现过日涨2000点的惊艳记录，特别是受新冠疫苗临床推广的利好消息刺激，加之美国总统大选的尘埃落定，许多不确定性因素的消失令美股可以空中加油，最终美国三大股指在2020年成功达到历史最高点，其中道琼斯指数全年上涨5.12%，纳斯达克则狂飙38.26%。

显然，为美股创出历史最高记录做出最大贡献的是美国科技公司，一定程度上说美国股指行情是科技股行情。统计资料显示，微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书美国五大科技巨头过去一年中均在市场上争鲜斗艳，股票价格与市值均同步创造了历史新高。由于“五朵金花”市值占美股总市值的20%，他们的扬蹄高飞必然带动整个美股的一路高歌。不仅如此，特斯拉作为科技公司的新劲旅同样在股市上表现不俗，全年股价上涨近5倍，市值逼近3900亿美元，由此也被成功纳入标普500指数成分股系列，成为标普有史以来纳入的最大新成员。按照美国银行全球研究部的最新统计报告，得益于过去一年科技公司股票的上涨，美国科技板块的市值达到9.1万亿美元，首次超过了整个欧洲股市的市值（8.9万亿美元）总额。

同美股一样一路攻城拔寨的还有日本股市。虽然日经225没有承受住新冠疫情的覆压一度下蹲至16358的年度阶段性新低，但一旦站起后的日本股市向上大踏步行走的力度却格外猛烈，日涨7%以上司空见惯，同时一月劲升15%以上也刷新了过往30年的历史记录，最终日经225全年上涨12.66%，登上30年的最高位置。与美股依靠科技股引领以及科技板块带动有所区别，日本股市没有诞生全球性的互联网巨头，因此医药企业和高端制造业成为其最大的推手。另外，日本股市上涨的起步之日，正是日本央行扩大ETF买进规模之时，巨额的ETF购进规模成为了日本股市点火器，同时日本央行因此持有股票市值增加到了4000亿美元，账面浮盈超过560亿美元，日本国内为此投去的诟病不绝于耳。

相比于日美股市，除了韩国股市赢得了高达26.05%的上涨成绩外，欧洲与其他发达国家股市表现在整体上暗淡了许多，其中英国富时100收出一根带下影的长长阴线，全年下挫12.50%，德国DAX30勉强收出一根涨幅不到0.50%的小阳线，法国CAC40也是全年下跌7.17%，富时意大利MIB跌幅超过6.00%，西班牙IBEX45和葡萄牙PSI20分别下跌14.31%和8.03%，而且二者至今还处在历史最低部位艰难爬行;另外，比利时、瑞典、奥地利以及冰岛等欧洲国家的股市均出现了6.00%以上的年度跌幅。其他发达国家方面，加拿大S&P微涨2.00%，澳大利亚普通股小幅上涨1.23%，墨西哥BOLSI全年下跌0.05%。

再看新兴国家市场，股市的分化现象非常明显。其中印度孟买SENSEX全年录得了高达12.09%的显眼涨幅，成为继美国之后全球股市创出历史最高记录的第二个国家，同期越南胡志明上扬8.55%，富时马来西亚上涨5.73%;下跌阵营中，俄罗斯RTS全年下跌8.90%，巴西BOVESP微跌0.45%，印尼雅加达综合下跌5.71%，泰国SET下跌6.48%，菲律宾马尼拉下跌7.28%。总体看，新兴市场股市是跌多涨少。另外，历来相对独立的A股市场两大指数均收出了一根阳线，其中沪综指全年上涨9.74%，深成指上涨29.95%。而综合世界各国股市的涨跌幅度，虽上涨国家并不占多数，但美国、中国两大市场所占全球上市企业的市值最大，因此，截至2020年年底，全球股票市场的总市值扩身到了95万亿美元的历史新高。