对等股权结构对企业财务绩效的影响分析——基于云南白药混改案例

万立全 王 欣

（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

引言

自改革开放以来，国有企业（以下简称“国企”）起到了举足轻重的作用。但我国国企的股权结构都较为集中，“一股独大”现象严重（姚圣娟、马健，2008），且国企领导人的业绩与政绩相挂钩，从而严重阻碍了现代化公司治理机制的建立（黄群慧，2013），因此需要通过改革使国企摆脱困境。混合所有制改革（下文简称“混改”）作为国企改革的突破口，通过增资扩股、公开上市、股份或资产转让、员工持股等方式（刘崇献，2014）建立多元化的股权结构，有助于提高公司的投资效率、生产效率和公司治理效率（陈林，2018）。

一些国企混改进程缓慢，其原因是政府依然存在干预行为，导致非国有资本在参与混改时不能取得较多的股权份额，无法在股东大会中获取与国企同等的话语权。自2016年起，云南白药通过控股股东层面增资扩股，相继引入了两大民营企业新华都与江苏鱼跃，最终形成了云南省国资委（45%）、新华都（45%）、江苏鱼跃（10%）的独特股权结构。云南白药的混改模式合理地解决了异质股东的股权制衡问题，打破了国有企业股权结构中国有资本绝对或相对控股的地位。基于此，本文通过对云南白药混改动因、路径与绩效的分析，归纳其成功经验，并对其存在的不足之处提出建议，以期为其他同类型国企混改提供相应参考。

一、云南白药混改概况及动因

（一）云南白药混改三方介绍

云南白药（全称云南白药股份有限公司）于1971年成立，1993年在深交所上市。经过40多年的发展，云南白药已成长为一个总资产近500亿元，总营业收入近300亿元（2019年末）的大型医药企业集团。白药控股（全称云南白药控股有限公司）于1996年成立，混改前，白药控股是云南白药的第一大股东。2019年7月，云南白药与白药控股完成吸收合并实现整体上市，白药控股作为被合并方予以注销。

新华都于1997年成立，是一家以零售为主营实业的集团公司，其实际控制人陈发树占绝对控股地位。江苏鱼跃于2007年成立，是一家以电子新产品的研发、制造和营销为主营业务的公司，其实际控制人吴光明拥有公司95%的股权。

（二）云南白药混改动因分析

政策的导向和推动作用。政策的推动是云南白药进行混改宏观层次的动因。近些年来，地方国企混改进入扩围加速期。2016年2月，云南省人民政府发布了《关于国有企业发展混合所有制经济的实施意见》，云南白药成为云南省相关部门的混改试点，此次混改受到了云南省国资委的许可和大力支持。实际上，早在2009年云南白药就有意引入社会资本，新华都与云南白药股东之一的红塔集团签订了一份《股权转让协议》，然而合作因担心国有资产流失而宣告失败。同样的改革主体，相似的股权转让份额，最终效果大相径庭。由此可见，从国家到云南省地方政府的一系列政策推动，是云南白药混改的外部主要动因。

医药产业的现状和瓶颈。随着近年来众多医改政策的落地，药品价格在持续下调，医药产业链各环节中的监督管理在不断强化，这在客观上为给医药产业带来了巨大压力。2011年以后，医药产业的收入和利润出现明显下滑，作为医药产业的领军品牌，云南白药在行业整体疲软的大环境下同样遭遇了发展瓶颈。自2014年以来，其营业收入增速和扣除非经常性损益后的净利润增速均逐年下降。基于上述背景，云南白药尝试通过混改的方式提升企业经营活力。

股权制衡机制缺乏。2016年混改前，云南省国资委100%控制白药控股，而白药控股作为云南白药第一大股东，持股比例高达41.52%，较低的股权制衡程度和“一股独大”现象在云南白药尤为明显。股权制衡机制的缺乏导致云南白药的内部监督机制形同虚设，中小股东的权益难以得到保障。此外，云南白药的董事会成员全部由国资委行政化任命产生，身份上具备行政色彩的高管人员往往更重视自身的政治晋升而非企业的长足发展，这造成了“政企不分”，甚至可能出现利益输送。为了改变上述现状，云南白药希望通过混改减少政府的控制和干预，强化市场对企业的监督作用，促使董事会做出客观且符合市场化经济的经营决策。

二、云南白药混改路径分析

通过查阅资料，本文发现云南白药的混改主要选择了增资扩股、整体上市和员工持股三种路径，具体如表1所示。

表1 云南白药混改路径梳理

云南白药通过增资扩股从外部引入了两家非国有资本，使企业形成了多元化的股权结构，大股东股权对等有效平衡了股权制衡度，在一定程度上激发了国有企业内生动力。随后开展的整体上市让云南白药变更为无实际控制人企业，从集团层面实现了完全市场化，成为一个真正的市场主体，这进一步建立健全了现代企业制度。在筹备整体上市的过程中，云南白药又同步开展员工持股计划，让管理层持股，使员工成为参与公司治理建设的关键环节，这有效缓解了管理层与企业的利益冲突，从内部进一步优化了公司的股权结构。

三、云南白药混改前后财务绩效对比及其影响机理分析

（一）云南白药混改前后财务绩效对比分析

1.财务绩效指标处理方法。本文运用杜邦分析法对云南白药2014—2019年的财务指标变动情况进行分析，以此探究混改对云南白药财务绩效的影响。此外，单个企业的效益往往无法避免行业整体发展趋势的影响，倘若云南白药的绩效指标变化是受到了医药行业整体发展趋势的影响，便不能仅仅归因于混改。故在云南白药绩效指标变化的分析中，增加了行业2014—2019年的绩效指标趋势线作为对比，以排除行业趋势等因素的影响。

2.净资产收益率（ROE）指标对比。首先对杜邦分析的第一层指标即净资产收益率进行分析，ROE趋势如图1所示。从图1可以看出，云南白药近六年的净资产收益率不断呈现下降的趋势。然而，自2017年新华都和江苏鱼跃委派人员进入董事会后，云南白药净资产收益率虽仍然下降，但下降的幅度有所减小，其原因是混改后的股权制衡状态对于云南白药短期的盈利能力有了一定程度的改善。2019年，云南白药的ROE为10.69%，创公司历史新低。一方面，此时的云南白药正处于整体上市后的混改调整期，混改分散了公司管理层的部分精力。另一方面，净资产收益率的下降来自于中医药行业整体下行的压力。数据表明，中医药行业的低迷不仅冲击了云南白药，更是影响了行业内的多家企业。

图1 云南白药净资产收益率变化图

3.ROE的驱动因素分析。本部分通过对云南白药总资产净利率和权益乘数的趋势进行分析，找出驱动云南白药净资产收益率变化的因素。

2014—2019年，云南白药的权益乘数始终低于行业水平，且从2016年开始混改之后，云南白药的权益乘数一直下降，说明在混改后云南白药的财务杠杆在逐渐减小。此外，云南白药在近几年的权益乘数虽与行业平均水平在波动趋势上有所不同，但在数值上并无较大差异。经计算知，2014—2019年，云南白药的权益乘数平均是中医药行业权益指数的0.9倍。因此，云南白药的权益乘数并不是驱动净资产收益率变化的主要因素。

由云南白药年报可知，其总资产净利率在逐年递减，原因是云南白药净利润的增长幅度小于总资产的增长幅度。近些年中医药行业整体竞争越来越激烈，中药产业发展已经趋于成熟，并没有很大的利润增长空间，云南白药2014—2019年的平均净利润增长率仅为11%。混改后，新华都和江苏鱼跃为云南白药带来300多亿的资金增量，使得其资产总额从2014年的163.41亿增长到2019年的496.58亿，从而进一步降低了总资产净利率。虽然云南白药总资产净利率下降趋势在混改之后并没有得到改善，但是总体位于行业均值之上，平均是中医药行业ROA的1.3倍。可见，云南白药净资产收益率的下降主要与总资产净利率有关。

上文研究表明，云南白药财务绩效产生变化的主要驱动因素是总资产净利率。由于总资产净利率可以分解为营业净利率和总资产周转率之积，因此下文进一步对云南白药营业净利率和总资产周转率的趋势进行分析，以找出驱动其总资产收益率的因素。

混改之前，云南白药与行业整体的营业净利率相差无几，基本在13%左右浮动。然而在2017年之后，云南白药的营业净利率出现了滑坡，但此时行业平均水平也出现了一定程度的下降。通过查阅政策性文件发现，2017年是医药行业深化改革的一年，国家大力整治医药行业，推行“两票制”并逐渐降低药费占比。这使得云南白药的销售费用大幅上升，净利润的增长却没有随收入的增长同比例增长，由此导致云南白药的营业净利率持续下降。2019年整体上市后，云南白药的营业净利率上升至14.07%，为近六年最高，但销售费用相较于2018年仅增加了4.6%。这说明云南白药在引入新华都和江苏鱼跃后，一定程度上优化了自身的销售路径，降低了销售费用的增长速度，混改对企业盈利能力产生的正向效应逐渐显现出来。但云南白药的营业净利率平均是中医药行业营业净利率的1.04倍，并不是驱动总资产净利率变化的主要因素。

通过分析，云南白药的总资产周转率近年来一直在下降，流动资产的增加是其下降的主要因素。云南白药的流动资产从2014年的140.64亿增加至2019年的447.01亿，其中货币资金从20.24亿增加至129.94亿。此外，应收账款周转率也在小幅下降，这也从侧面反映出在行业竞争压力下，中药企业个体在下游客户群中没有较高的议价能力。且由于市场行情原因，云南白药为应对原材料价格上涨囤积了大量原材料，使存货由2014年的49.83亿增加至2019年的117.47亿，存货周转率也在不断小幅下降。可见，云南白药总资产周转率呈下降趋势，混改前后无较大变化，但总体位于行业均值之上，平均是中医药行业总资产周转率的1.2倍。因此，云南白药总资产净利率的下降主要与总资产周转率有关。

综上所述，混改短期内并没有给云南白药带来财务绩效上的显著提升，但却使企业的整体发展一直保持着优于行业内其他企业的良好态势。根据分析，云南白药净资产收益率的下降与总资产周转率有关，尤其是与流动资产的增加有关，这说明企业的盈利能力在混改后并没有受到太大影响。但囿于传统中药企业的市场培育时间长、混改全面落地的时间较短，对于混改是否提升了云南白药财务绩效这一问题，还需进一步对未来更新的数据进行研究。然而，从引入新华都和江苏鱼跃到整体上市，再到实施员工持股计划，都足以说明云南白药管理层已经意识到了目前所面临的内外形势变化。随着我国中医药大健康产业发展进入新时期，民营异质资本的治理效应将逐渐被激发，云南白药的财务绩效有望进一步提高。

（二）云南白药混改后绩效变化影响机理分析——股权结构视角

2016年，白药控股引入新华都后，前两大股东云南省国资委和新华都分别持有云南白药20.76%的股份，实现了国有资本与民营资本持股比例相同。2017年，为了使股权结构更加合理，白药控股又引入了江苏鱼跃，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃各持有云南白药18.56%、18.56%和4.15%的股份。虽然增资使得民营资本的持股比例超过了国有资本，但《增资协议》中规定：江苏鱼跃不得以任何方式成为其中一方的一致行动人。因此，云南白药形成了高度制衡的股权结构，有效地解决了国有股东“一股独大现象”。混改前后股权结构对比如图2所示。

图2 混改前后股权结构变化图

2019年，云南白药与白药控股完成吸收合并实现整体上市。第一大股东云南省国资委的股权比例从混改前的41.52%降至25.14%，国资委的权力被进一步缩减。代表民营资本的陈发树通过资本运作，最终以直接和间接的方式合计获得云南白药25.14%的股权，与云南省国资委完全相同。这种国有股东与非国有股东之间高度制衡的股权结构，在一定程度上有助于缓解企业的委托代理关系，提高公司治理效率。同时，各大股东之间还能够相互监督，形成一种相互制约的体制，对公司的合理决策和理性经营都有着积极意义。

四、云南白药混改的不足及改进建议

（一）云南白药混改的不足

资源整合力度欠佳。从云南白药引入的两家民营资本主营业务来看，其拥有的销售渠道可帮助云南白药实现业绩提升。新华都旗下的连锁百货可作为云南白药日用品及医药产品的零售终端，江苏鱼跃作为医药器械细分领域的行业龙头，与云南白药的销售渠道存在较强的重合性和互补性。然而通过上文的杜邦分析可知，众多反映企业盈利能力的指标均出现了不同程度的下降，这说明云南白药还未全面实现销售渠道的合作和协同。

无实际控制人风险。云南白药在混改落地后形成了高度制衡的股权结构，成为一家无实际控制人公司。在公司决策中，相对于股权高度集中的公司，无实际控制人的公司更能发挥各个股东的作用，其决策能更好地考虑全体股东而非某个股东的利益，这限制了个别股东的利己行为。但另一方面，由于没有实际控制人，一旦各方股东意见相左，出现分歧时难以协调，将会降低公司决策效率进而影响公司经营，构成“无实际控制人风险”，这可能会给公司以后的发展埋下隐患。

（二）完善云南白药混改的建议

注重混改后的资源整合与业务协同。混改并未对云南白药财务绩效的提升带来直接的显著影响，主要原因在于云南白药尚未充分利用新华都和江苏鱼跃的企业优势资源来弥补自身经营发展的缺陷。混改是否有效不仅依赖于民营股东的资源价值，更取决于国有企业对民营企业资源能力的整合和协同。因此，混改后的云南白药需要积极进行资源整合，提高企业的市场竞争力，推动企业新的成长。

有效规避对等股权结构导致的风险。国企混改后要不断完善其公司治理以规避股权结构变化所带来的风险。对于采取对等股权结构混改的云南白药，需要在公司章程中补充出现股东意见不一时的解决方案，为“治理僵局”提供出路。此外，云南白药还应积极发挥中小股东的作用，在公司意见僵持不定时，及时听取中小股东的意见和诉求，提高公司的治理效率。