资本自由流动、货币政策独立性、汇率制度稳定性三元发展趋势研究——基于三元悖论理论

王大卫,叶蜀君

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引言与文献

三元悖论理论是国际经济学中的一个经典理论(Mundell,1963;Krugman,1998)[1-2]，该理论反映了开放经济条件下内外经济目标之间的矛盾。三元悖论也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了一个易于理解和操作的分析框架。三元悖论理论论述的是各国央行不可能同时实现货币政策独立性、自由的资本流动和稳定的汇率这三个元，最多只能同时选择其中两个，所以该理论也被称为“不可能三角”。

随着国际经济贸易全球化程度的加深以及全球金融周期一致性的加强，影响货币政策和汇率制度的新变化和新机制不断出现，经典的三元悖论理论受到了来自学术界的质疑和对现实解释力下降的挑战。Reinhart and Calvo[3](2002)认为宣称汇率浮动的国家绝大多数没有真的浮动汇率。JP Allegret and Mohamed&Leila[4](2007)基于新兴国家研究对二极论的“角点解”观点提出了质疑。Klein and Shambaugh[5](2015)进一步认为，现实中大多数国家选择使用中间政策，而不是“不可能三角”的角点。Rey[6](2015)提出了二元悖论假设：即使某国央行实行充分自由浮动的汇率制度，但也无法保持完整的货币政策独立性。

实证研究方面，Aizenman and Chinn and Ito[7](2008)编制三元悖论指数，从货币政策独立性(MI)、汇率稳定性(ES)和资本开放度(KO)角度，计算并衡量了目标经济体的“悖论指数”。Erceg[8](2009)基于三元悖论指数，发现欧元区短期利率与美国短期利率相关度高于实行固定汇率的部分亚洲国家，与三元悖论不符。Rey通过引入全球避险情绪指标分析得出结论，在金融制度不完善的国家，高全球避险情绪将使得资本自由流动下货币政策失效,与选择何种汇率制度无关。

综上，本文认为三元悖论存在争议的部分原因在于三元悖论中的资本自由流动，货币政策独立性和汇率稳定性这三个元在新的历史条件下是否依旧有效，是否必须落在“不可能三角的”的三个角点。基于三元悖论的理论框架和三元悖论指数实证分析模型，本文力求分析三个元是否分别都有独立的历史发展轨迹和可能的未来发展趋势，并通过实证进行验证并得出结论。本文进而研究央行政策组合，力图为不同体量的经济体提供符合国情的政策组合建议。

二、三元悖论的理论修正和发展

在三元悖论基础理论中，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性这三个元被当作三个平等、相互独立且相互影响的目标任务，每个元在遵从三个元之间此消彼长，互相抑制的约束下自由变动，某一元的变化会引致其他两个元的加权平均值发生相反的变化，易纲和汤弦[9](2001)扩展了三元悖论指标体系，提出扩展三角理论，构造了一个指标体系，并提出公式

αMIt+βESt+δKOt=2

(1)

式中，等式左侧的KO代表资本开放程度指标，ES代表汇率稳定性指标，MI代表货币政策独立性指标，三个指标取值范围均为[0，1]，指标取值越接近0时，汇率越不稳定，资本开放程度越低，货币政策独立性越弱；α,β,δ均为系数，等式右侧的2 则表示三元悖论的三个元至多三取二的政策目标约束。

需要明确的是，三元悖论基础理论中把三个元的位置固化为静态选择和判断题，即资本自由流动，货币政策独立性和汇率稳定三者只能选其二。将这三个元简单视为类似于0、1取值的哑变量，忽视了中间解。事实上，三元悖论是一个动态过程，随着各国央行货币政策工具的不断丰富，外汇制度的更加灵活，资本管制的时效性和有效性提高，三个元已经从“离散变量”转化为“不间断的连续变量”。本文基于三元悖论公式，认为一共存在七种，而非三种的政策组合。具体政策组合见表1。

表1 三元悖论政策七种政策组合

不同其他理论是对三元悖论的补充和完善，二元悖论则从根本上对三元悖论的理论基础提出质疑。

αMIt+βKOt=1

(2)

式(2)反映了二元悖论假设的思想内涵，在当前时代大背景下，汇率制度已经不足以成为影响央行决策的政策工具，已经不能构成一个元。等式右边等于1则表示央行只能在金融开放度和货币政策独立性中做选择，或者选择各占一部分的中间解。而不是从三个元中选取二。

基于二元悖论的质疑和三元悖论中基础理论中资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性这三个元独立平等，没有主次元之分与当下我们所感受到的现实情况并不相符。本文力图从三元悖论中三个元各自的发展趋势出发，提出较为合理的分析和解释。

三、三元悖论三个元各自发展趋势

本文认为，二元悖论假说和三元悖论理论的最大分歧点在于，三元悖论理论认为在资本自由流动的情况下，自由浮动的汇率制度可以确保该国央行实行独立的货币政策，而二元悖论假说则认为，即使自由浮动的汇率制度没有类似于固定汇率需要被动吞吐基础货币来维持汇率的负担，基于三元悖论理论也无法完全解释近几十年来全球资本流动和汇率政策的实证与理论不符的现状，本文认为不能因此赞成二元悖论假说全盘否定三元悖论理论，断定汇率制度已经不是影响央行决策的政策工具之一。单独依靠自由浮动的汇率也无法确保某国央行实行独立的货币政策有多种原因，最直观原因是近几十年信息技术进步的促进下，全球资本流动性加强，各国金融系统之间的联系紧密，风险资产如股票和低评级企业债券的价格与银行信贷和全球资本流动相关度提高，全球投资者情绪和风险偏好趋于一致，某一国家突发恐慌情绪或乐观情绪会快速传播到全球其他金融市场。

本文同时认为，为了更好的解释现状，需要三元悖论基础理论做较小的修正，对理论中的三个元：资本自由流动，货币政策独立性和汇率稳定性自诞生起到现今的发展历史做出解析和归纳，推理出三个元在大周期下存在各自的发展趋势，且资本自由流动作为主元主导三个元趋势变化这一假说。

资本流动、汇率制度和货币政策都是人类经济社会发展的产物，伴随着人类的发展而发展，资本流动是贸易的产物，而主权国家和主权货币的出现导致汇率制度的出现，货币制度独立与否随着全球交流和通讯手段的变化而变化。本文选取资本流动、汇率制度和货币政策这三个元自诞生至今这一长周期，对周期内的三个元历史沿革进行拆解和分析，推断出三个元呈现出一定的规律性且相互之间有主次之分。

(一)资本自由流动的历史发展趋势

资本流动是人类贸易活动的产物，不论是以何种货币形式，不同文明和国家之间的货物交换和借贷行为的出现必然伴随着资本的交换和流通，随着全球经济总量的不断增长和跨境贸易规模的扩大，资本流动规模也不断增加。进入近代以后，全球资本的流动受政策影响明显，呈现出一定的周期性。20世纪前，全球各国陆续放弃重商主义，资本流动受到的政策限制减少，全球资本流动跟随贸易的发展不断提高，1920年后，伴随着全球经济大萧条和两次世界大战，各国先后实行了严格的资本管制和较高关税，国际资本流动趋缓。1944年，布雷顿森林体系建立后，虽然资本管制和外汇管制依旧严格，但是，随着全球经济的重建和贸易的复苏，资本流动重新趋热。1973—2008年，随着牙买加体系的建立和华盛顿共识的达成，开放的资本市场，发达的金融科技，充足的国际资本和多种金融平台带来了更广泛、更充足的资本并且提升了配置效率，资本的自由流动也伴随着全球化，成为不可逆的发展过程。需要注意的是，近些年来，全球各国政策放开导致金融自由化竞争加剧，资本管制不断放松和主流经济体竞争性贬值都让资本自由流动速度不断加快，规模不断扩大。2008年，全球金融危机以后，一些国家的央行开始反思过度放开资本市场的后果，宏观审慎监管和微观审慎监管政策纷纷出台，国际货币基金组织也开始提倡各国不要急于开放资本账户，理由是，伴随着全球各国分工明确和全球化的加深，全球金融市场的联系也越发紧密，这也导致了全球投资者情绪的共振和全球金融周期现象的出现，进一步导致汇率制度对货币政策独立性的调节失效，央行对本国货币政策独立性的掌控力开始下降，这也是二元悖论理论的现实基础。本文认为，即便资本账户开放和全球资本流动是引发金融动荡的原因之一，但经济全球化和生产国际化是不可阻挡的趋势。对我国来说，从长期来看，不论是从主观上谋求经济社会的发展和人民生活水平的提高，还是从客观上适应世界经济贸易全球化和金融开放的潮流，我国资本管制的逐步放开和促使资本在审慎监管下的自由流动会是一个较好的选择。前提是，资本的自由流动必须配以较为发达的资本市场、完备的法律体系和成熟的监管体系，以此来抵御外部冲击可能引发的金融动荡。因此，健康的资本自由流动是一定管制自由流动，不存在如“三元悖论”所描述的“完全自由”的资本流动。

Chinn-Ito index是衡量金融开放度(KO)较为权威的指数，由Chinn & Ito于2006年共同提出，该指标以国际货币基金组织提供的跨境金融交易限制表的二元虚拟变量为基础，由四个二元虚拟变量k1(多重汇率的变量)、k2(限制经常账户交易的变量)、k3(限制资本账户交易的变量)和k4(让渡出口收入的要求)合成，每年更新一次，并通过选取第一主成分K4的方式建立起来。KO指数可以较好的衡量国家的金融开放度，同时，也可以反映该国或该地区资本自由流动开放程度。本文选取并处理了该指标中全球总计183个国家从1970年到2016年的年度数据，按地域分为北美及欧洲、拉丁美洲、亚太和中东及非洲四大类。经处理后得到图1。发达国家较多的北美及欧洲地区总体开放度最高且提升幅度较大，该区域内各国资本管制程度较低；拉丁美洲地区受各国政策影响，金融开放度波动较大，但总体而言金融开放度仅次于欧美地区；发展中国家较多的亚太地区金融开放度相对较低，区域内国家存在不同程度资本管制，且在46年的时间段内总体提升幅度较小，未来的提升空间很大；非洲及中东地区开放程度最低且提升最少。由图1中可以看到,从1970年到2016年这46年间，虽然各国波动程度较大，但4个指数均有不同程度的上升，说明从较长周期来看，全球各国资本总体开放度在不断提高，资本流通更为自由，可以预计的是，未来的全球不同地区资本开放程度也会有不同程度的提高，资本流动和账户开放伴随着贸易的发展和商业繁荣，有着难以逆转的发展趋势。

图1 1970年至2016年全球各地区金融开放度指数

资本自由流动是三元悖论三个元中的主元。KO指数从0向无限接近1的方向发展，三元悖论理论中资本流动这一元的历史发展趋势是流动性逐渐增强，金融开放程度逐渐加深。

(二)货币政策独立性历史发展必然性

全球所有文明诞生的初期都处于独立封闭的环境中，没有商品、市场和货币。随着人类历史进程的不断演进，商品市场和法定货币开始形成。最初，每一个国家都有着完全的货币政策独立性。伴随着国家间贸易的发展和各个文明之间商品文化交流增加，各国的货币政策独立性开始相互影响，但由于文明之间距离遥远，资本流动率和商品贸易运输成本的限制，各国的货币政策相对还是独立的。在交通技术的发展和信息通讯手段不断提高后，商品交换速度加快，进出口成交额扩大，金融全球化深化，全球资本流动速度加快，这些因素也导致各国货币政策相关性不断加强，趋于形成统一协调的货币政策，甚至形成区域货币联盟比如欧元，以保持经济环境的稳定和经济发展。“完全独立”的货币政策已成为历史，现今没有一个国家可以有完全独立，不受国际金融大环境影响的货币政策，包括作为全球各国央行货币政策独立性测度指标的美联储货币政策，也不是完全独立的，美联储货币政策的制定，也必须考量全球其他经济体的经济形势和货币政策。所以，从历史发展的角度可以看到，目前的全球各国货币政策独立性是在资本流通越来越自由的经济背景下“相对独立”的货币政策，货币政策的独立性有着从“完全独立”到“相对独立”再到“相对不独立”乃至未来无限趋向“不独立”的演变。货币独立性指标MI的取值从1逐步降低，趋近于0且斜率不断降低。用三元悖论公式表达，该公式来自于Aizenman于2008年构建的三元悖论指数公式

MI=1-[corr(ii,ij)-(-1)/1-(-1)]

(3)

其中，corr(ii,ij)表示一国市场利率与其相对应的基础国家(美国)利率的相关系数，MI取值范围是(-1，1)，MI越大，货币政策独立性越高。

以中国与美国两个全球前二经济体相互间的货币政策独立性为例，在数据选取方面，选择了2008年7月至2019年6月一共132个月，美国LIBOR每日隔夜利率数据和中国SHIBOR每日隔夜利率数据，采用6个月为一个窗口。从数据中可以看到，在11年的周期内，中国的货币政策独立性上下波动较大，受政策影响较大，个别时段独立性较强。但总体而言，中国货币政策独立性指数呈现下降趋势。截至2019年6月底，中国的货币政策独立性系数为0.2，此周期内，中国的货币政策的发展趋势从相对独立向着相对不独立发展。如图2所示。然而，中国作为亚太地区乃至全球有影响力的大国，从地缘政治角度出发，需要保持一定的货币政策独立性。同时，中国现行的政治体制和国际压力也决定必须维护国家的货币主权。由此，不能无限制的降低货币政策独立性，中国保持一定程度货币政策的独立这一目标应成为中国实行三元悖论目标组合选择中的重要的参考。

图2 2008—2019年中国货币政策独立性指数

货币政策独立性跟随资本自由流动这一元的变化而变化。MI指数从1向无限接近0的方向发展。三元悖论理论中货币政策独立性这一元的历史发展趋势是向着各个国家的央行货币政策独立性逐渐减弱直至未来失去独立性的方向发展。

(三)汇率稳定性的历史发展必然性

19世纪中叶之前的国际货币体系是以金银为本位的自发形成的货币体系。然而，贵金属货币体系存在开采有限，交易不便，容易造成通缩等束缚。布雷顿森林体系根据“国际货币基金组织国际条约”协定成立后，体系国家成员遵守条约中美元盯住黄金，其他货币盯住美元的规定，强有力的约束力和整体性使当时的汇率稳定性极高。20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制度开始逐步让位给浮动汇率制度。在开放的牙买加制度下，每个国家根据本国实际情况做出选择：大部分发达国家实行浮动汇率，少数国家和地区的汇率与美元或其他强势货币挂钩，表现为货币局制度、联系汇率制度以及美元化，一些发展中国家在经济起步初期实行有管制的浮动制度并逐步放开浮动区间。随着全球化的进一步发展，世界上实行浮动汇率制度的国家越来越多，世界主流汇率制度已从固定汇率发展到一些管制浮动汇率并逐步放开浮动范围。汇率稳定性从高稳定逐步降低。汇率稳定性的变化从中国人民币汇率制度的变革中也可略见端倪。改革开放以来，人民币汇率制度变革经历了四个阶段：

1.“钉住汇率制” 1978—1981年

人民币实行钉住一揽子货币的“钉住汇率制”，也是实际上的固定汇率。这在一定程度上保持了人民币汇率的稳定，降低了国际汇率波动对国内经济运行的冲击，但无法反映外汇真正的需求关系，这一时期的汇率由100美元兑157元人民币贬值为100美元兑171元人民币。

2.双轨制1981—1993年

中国实行官方汇率和调节市场汇率并存的双重汇率制度。汇率双轨制是由计划汇率向市场汇率过渡的需要，官方汇率还是接近固定汇率，市场汇率持续贬值。1993年，人民币汇率年平均价达到每100美元兑576元人民币。

3.单一的有管理的浮动汇率制度1994—2005年7月

官方汇率和调节汇率并轨，充分发挥了市场在汇率资源优化配置中的作用。这一阶段人民币汇率由每100美元兑862元人民币升值至每100美元兑819 元人民币。在1997年亚洲金融危机期间，中国实行盯住美元的固定汇率制度，汇率在100美元兑换828元人民币水平浮动。

4.参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度2005年7月至今

汇率调节更有弹性，浮动区间扩大。随着外汇储备规模扩大和外汇占款比例升高，我国于2005年7月21日宣布人民币对美元一次性升值2%，汇率制度由单一盯住美元转向参考一篮子货币，外汇市场美元对人民币浮动区间为中间价上下0.3%。2006年，人民币汇率年平均价突破每100美元兑800元人民币，到2014年，达到每100美元兑614元人民币。目前，维持在每100美元兑换712元人民币。可以看到，改革开放以后，中国汇率制度也经历了从固定汇率逐步推进、逐步开放到有管制浮动汇率的过程，这也是大部分后发国家选择的汇率制度的发展路径。从汇率稳定性这一目标来看，2008年全球金融危机之后，各国央行开始反思宏观政策尤其是货币政策框架。这次金融危机打破了危机前实现单一的物价稳定也能保证金融稳定的央行共识。仅仅实现物价稳定不能确保金融稳定，而金融危机反过来又会影响物价稳定目标的实现。金融稳定目标的重要性在危机后显著上升。而保持汇率在一定程度内的稳定几乎是任何一个国家衡量金融稳定和经济水平的一项重要指标，汇率的大起大落极易导致危机的出现。就中国而言，在今后一段时期内，保持人民币汇率在一定幅度内的相对稳定是较好的解决方案。在汇率相对稳定的情况下推进金融改革，逐步提升金融开放度，放开资本流动自由度，适度降低货币政策独立性。这也符合三元悖论基础理论的政策约束和三元悖论中三个元各自的发展趋势。

汇率稳定性跟随资本自由流动这一元的变化而变化。ES指数从1向无限接近0的方向发展。三元悖论理论中汇率稳定性这一元的历史发展趋势是各个国家的汇率稳定性逐渐降低。

四、三个元约束下的最优政策组合

无论是三元悖论、二元悖论还是其他类似理论，其目的都是作为分析框架，为了更好的辅助央行做出决策，三元悖论的三个元对央行来说，都只是手段或者表现，而不是目的。而央行的政策决策就是在诸多目标项中做一个取舍。很多时候，央行面对众多选择时，并不知道什么是最优结果，有时候不得不做一些妥协，选择理论上最不坏的结果。在当今大背景下，全球大部分国家的央行的目标是维持物价稳定，保持较低失业率下实现经济的增长，所以，大部分央行在制定经济政策时，还是会按照经典的理论，在三元悖论的框架下进行政策组合的选择。但是在特定时间点，比如出现金融危机或者局部经济波动时，央行作为最后提款人，必须跳出三元悖论的约束，采取特定行为来控制整体金融风险。比如最近几年，稳增长、稳汇率，防风险的背景下，汇率不稳定相较于其他两个元，会造成更大的，潜在风险，当人民币兑美元汇率仍然保持在6.0到6.9区间内运行时，中国央行选择保持汇率的区间浮动，资本流动较为自由且有较强货币政策独立性，但当人民币贬值加速突破7后，潜在风险出现几率增大，央行选择牺牲一部分资本自由流动和一部分货币政策独立性以稳定汇率。如果人民币汇率进一步贬值，则可能会推出更强力度、更加有效的政策，不排除逆周期因子、资本管制收紧等政策。尽管从长期来看，资本自由流动是主导的元，而汇率稳定理论上无法主动对另外两个元造成影响和约束，但是短期来看，牺牲部分资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小效果更好和更有作用的政策选择。

如本文分析，三元悖论中三个元的发展变化是有其内在逻辑的，长期来看存在较难逆转的历史选择和发展的过程。三元悖论中的资本自由流动是主导和影响货币政策独立性和汇率稳定性的主元，是全球资本不断流动影响了全球各国的汇率制度和全球各国央行货币政策的独立性，这也是HelenRey能够观察到目前存在二元悖论这一表现的原因之一。汇率制度和货币政策对资本流动也具有一定的反作用。资本流动自由度上升，货币政策独立性下降，汇率稳定性下降是一个长期的发展趋势，而并非三元悖论基础理论中所表达的三个元是独立且平等的任务，三个元可以在满足相加之和等于二的约束下任意变动的任意组合。

综上所述，三元悖论中三个元的重要性并不相等，长期来看，逐步放开资本自由流动和金融管制是各国央行必然需要选择的一个元。在另外两个元中，不同国家应根据本国国情，选择可以实现本国当前整体利益最大化的恰当的发展路径和目标组合。新的历史条件下，本文认为三元悖论基础理论提出三个元中三选二的政策约束，并没有把资本自由流动这一元放在更重要的位置上，而本文通过理论梳理和实证证明，资本自由流动是央行必须选择的一元。在剩下的两个元中，不同的国家可以有不同选择，小型经济体或者追求经济快速发展的国家，货币政策独立性优先度较低，经济发展汇率稳定优先度较高，建议选择放弃部分货币独立性从而保持汇率稳定。大国则有地缘政治影响，需要有一定的货币政策独立性来保护本国经济发展和避免出现金融风险，所以，需要保持一定的货币政策独立性并放开部分汇率波动区间。长期看来，各国央行应该顺应三元悖论中三个元的历史发展趋势，建议选择较高的资本自由流动，较低的货币政策独立性和较低的汇率稳定性。

五、结论与启示

本文通过对三元悖论理论和二元悖论理论的分析和研究，并采用三元悖论指数实证模型，通过对1970年到2016年全球183个国家金融开放度指数和2008年到2019年中国货币政策独立性等实证验证。得到了以下结论：

1.由于全球化发展，三元悖论备受争议，对现实世界的解释力也有所下降，出现了例如二元悖论理论等理论的质疑。本文认为三元悖论解释力下降的原因包括固定角点解和未对三个元方向定义这两点。

2.三元悖论作为静态模型，三个元固定为角点解并不符合当前世界的现状，在动态演变世界中，三个元已经从“离散变量”转化为“不间断的连续变量”，一共存在七种涵盖了中间解政策组合而非基础理论中三种政策组合。

3.三元悖论基础理论没有对三个元的发展方向和三个元的主次做出定义。而资本自由流动，货币政策独立性和汇率稳定性这三元有着各自独立发展逻辑、历史发展路径和发展趋势。资本自由流动是三个元中的主元，主元的主动变动导致货币政策独立性和汇率稳定性这两元向着相反方向变动。

以上研究给我们带来的启示是：修正后的三元悖论理论依旧是一个契合时代潮流，可以指导央行政策组合的理论约束。央行应该在明确资本自由流动这一主元的基础上，逐步推进资本自由流动，放开金融管制，并根据本国的国情选择适合的政策组合。小型经济体可以选择放弃部分货币独立性从而保持本国汇率的稳定；而大型经济体建议选择保留部分的货币政策独立性，逐步放开部分汇率波动区间。