中美10年期国债收益率的走势及潜在影响

张明

近两个月以来，美国10年期国债收益率上行引发全球金融市场关注。未来中美10年期国债收益率走势如何？将产生哪些影响？笔者将对此进行分析。

2021年美国10年期国债收益率可能继续上升，

但上升空间较为有限

对于2021年美国10年期国债收益率，目前主流观点认为可能接近甚至突破2.0%，但也有观点认为将突破2.5%。笔者认为，可以从宏观经济、政府债务、财政政策与货币政策的配合这三个角度来分析。

首先，从宏观经济走向来看，美国10年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础。2016—2019年，美国季度国内生产总值（GDP）同比增速的年度均值分别为1.7%、2.3%、3.0%与2.2%。而在2020年，受疫情冲击，美国四个季度的GDP同比增速分別为0.6%、-9.0%、-2.6%、-1.9%。虽然最近疫苗大规模接种有望提振美国经济，但美国经济的强劲反弹更可能出现在2021年下半年甚至2022年。根据2021年1月国际货币基金组织（IMF）的预测，2020—2022年美国经济的增速分别为-3.4%、5.1%、2.5%。

美国经季节调整后的居民消费价格指数（CPI）同比增速由2020年1月的2.5%下降至同年5月的0.2%，之后反弹至同年9月的1.4%，在2021年2月上升至1.7%。美国经季节调整后的核心CPI同比增速在2020年1月为2.3%，到2021年2月下降至1.3%。从物价走势来看，短期内美国核心CPI同比增速持续显著超过2%的可能性并不大。

2020年1—2月，美国经季节调整后的失业率为二战后的最低水平3.5%。受疫情冲击，该指标在2020年4月飙升至二战后的峰值14.8%。2021年2月，该指标虽然已经回落至6.2%，但仍显著高于疫情发生前的水平。更重要的是，美国的劳动参与率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也仅反弹至61.3%。从综合失业率和劳动生产率的变化来看，新冠肺炎疫情将对美国劳动力市场持续产生负面影响。

其次，从美国联邦政府债务规模的变化来看，美国10年期国债收益率的显著上行将加大美国政府的财政压力。2020年，为了应对新冠肺炎疫情对美国实体经济和金融市场的冲击，美国政府动用了巨额财政资金救市。2020年美国综合财政赤字占名义GDP的比重达到14.9%，显著高于2009年美国次贷危机爆发后的9.8%。财政赤字加大必然导致政府债务规模上升。2019—2020年，美国联邦政府债务占名义GDP的比重由108.3%飙升至132.5%。这就意味着，如果美国国债收益率上升1个百分点，那么联邦政府债务利息偿付额的增量会显著上升。为了避免出现过大的短期财政压力和政府债务压力，美国政府有较强的动力将10年期国债收益率稳定在较低的水平。

最后，从财政政策与货币政策配合的角度来看，为了配合拜登政府1.9万亿美元财政赤字方案的实施，美联储仍将通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。2008年9月，美国次贷危机爆发前，美联储的总资产不到1万亿美元。在次贷危机爆发后的六年时间内，美联储实施了三轮量化宽松货币政策。2014年底，美联储的总资产上升至4.5万亿美元。然而在新冠肺炎疫情暴发后，美联储的总资产规模已由2020年2月底的4.16万亿美元扩张至2021年2月底的7.59万亿美元。考虑到拜登政府1.9万亿美元的财政救市计划，粗略估计2021年底美联储的总资产规模可能达到8.5万亿美元以上。这意味着，美联储非但不会因为通货膨胀率的上升而缩减量化宽松规模，反而会因为配合财政刺激政策而实施更大规模的量化宽松政策，这将有助于稳定长期国债收益率水平。

综上所述，考虑到美国经济复苏尚不稳固、新冠肺炎疫情发生后政府债务压力飙升，以及下一阶段美联储为政府扩张性财政政策融资等问题，预计2021年美国10年期国债收益率的上升幅度将较为有限。2021年，美国10年期国债收益率存在突破2.0%的可能性，但从目前来看，突破2.5%的可能性非常小。具体来看，美国10年期国债收益率在短期内已经接近顶部，未来一、二个季度可能呈现双向波动。到2021年底，随着美国新一轮财政宽松政策投入实施，美国的经济增速可能继续反弹，通货膨胀预期也将随之强化，这可能推动美国10年期国债收益率再度攀升。

中国10年期国债收益率或将围绕当前水平双向波动

2020年中国GDP增速达到2.3%。中国GDP总量超过100万亿元（约为14.7万亿美元），占世界经济总量的17%。在2020年全球新冠肺炎疫情肆虐的背景下，中国成为全球主要经济体中唯一的GDP增速为正值的国家，取得这一成绩非常不容易。

从三驾马车的视角来看，2020年中国经济复苏的表现并不平衡。出口、房地产投资和基建投资表现相对较好，而消费与制造业投资表现相对较弱。2021年，消费与制造业投资增速将继续复苏，而出口与房地产投资增速可能难以继续改善，基建投资增速走势则存在不确定性。预计2021年的真实经济增速不会太高。

然而，由于2020年中国季度GDP同比增速在疫情冲击下呈现显著的前低后高现象，2021年的季度GDP同比增速将受到较大扰动。2021年一季度GDP同比增速可能达到或超过18%，二季度可能回落至10%上下，三季度与四季度有望进一步分别回落至7%和5%。

从2020年的货币政策来看，在2020年5月前，货币政策总体上非常宽松。例如，2020年前4个月，央行实施了三次降准。在2020年5月之后，货币政策出现了明显的边际收紧。在经济增速依然显著低于潜在经济增速的背景下，此举反映了货币政策在保增长和防风险之间的权衡。

笔者认为，2021年中国的货币政策操作应该更加相机抉择、谨慎从事，要避免过度收紧造成事实上的政策“急转弯”，主要理由如下：

第一，如前所述，2021年经济增长受到一些结构性因素的制约，无论是消费增速还是制造业投资增速，大概率只会温和复苏。而受到调控政策加强和外部环境变化影响，房地产投资增速和出口增速可能出现回落。2021年中国经济依然面临一定的保增长压力，尤其是在剔除了2021年上半年基期效应导致同比增速偏高这一因素之后。

第二，2021年物价走势虽然可能出现反弹，但反弹幅度可能较为有限。2021年前两个月，中国CPI同比增速分别为-0.3%和-0.2%，剔除食品和能源价格的核心CPI同比增速分别为-0.3%與0。这意味着短期内中国甚至面临一定程度的通缩压力。预计2021年前两个月中国工业品出厂价格指数（PPI）同比增速分别为0.3%和1.7%。预计2021年中国CPI增速为1.0%～1.5%，PPI增速为3%上下。通货膨胀压力不会成为2021年货币政策收紧的主要考虑因素。

第三，2020年下半年，中国货币政策之所以有底气边际收紧，在一定程度上是由于2020年的财政政策非常宽松。与2020年相比，2021年中国财政政策将边际收紧，主要基于以下几点考虑。其一，中央财政赤字占GDP的比重由3.6%下调至3.2%。其二，2021年不会继续发行抗疫特别国债。其三，2021年新增地方专项债券额度比2020年减少1000亿元。考虑到地方政府土地出让收入下降及发债融资难度上升，广义财政政策的边际收紧无疑会更加显著。在财政政策已经确定边际收紧的前提下，如果货币政策过快收紧，两项政策紧缩的叠加就可能导致政策的“急转弯”。

第四，2020年底，中国金融市场出现了一轮地方国企信用债集体违约浪潮。虽然由于中央政府的及时介入而告一段落，但地方政府和国企的还本付息压力依然较大。尤其是考虑到地方政府和地方企业的债务存量规模较高，一旦融资利率显著上升，那么新增还本付息压力也将快速上升。为了防范化解信用债市场可能出现的系统性风险，也应避免在经济复苏过程中长期无风险利率上升过快。

第五，2020年下半年，人民币对美元汇率上升8%。这一轮人民币汇率升值的主要原因是中美利差走阔导致大量短期资本流入套利。如果人民币汇率继续快速上升，一方面进出口渠道或将冲击中国经济增长，另一方面则可能由于热钱流入、资产价格上升而威胁中国金融稳定。因此，避免中美利差过度拉大加剧人民币汇率升值压力，也应该成为货币政策决策时需要考虑的因素之一。

综上所述，笔者认为，2021年中国货币政策操作将更加富有弹性和灵活性，将根据高频的宏观经济数据相机抉择，而不会发生单向的宽松或收紧。这就意味着，无论是银行间市场短期利率还是长期国债收益率，在当前水平上出现双向波动是大概率事件。例如，中国10年期国债收益率在2021年有望围绕3.3%左右的中枢水平呈现双向波动。

中美国债收益率走向对国内外资产价格的潜在影响

首先，美国10年期国债收益率的上升将同时打压风险资产和避险资产的价格。2021年美国股市与比特币的价格波动率将保持在高位。债券和黄金价格也会受到美国国债收益率上升的压制。美元指数将受益于美国国债收益率上升。在未来一段时间内，美元指数将在90～91的水平双向盘整，而到2021年底，美元指数可能再度显著反弹。

其次，中国10年期国债收益率围绕目前水平做双向波动，对各类资产的影响比较有限。在本轮调整结束后，股市在2021年下半年或将延续相对不错的走势。虽然长期无风险利率不会显著上升，但2021年信用债较大规模违约现象可能再度上演。房地产市场调控仍将维持当前政策，一、二线城市房价仍将大致趋稳。

最后，如果美国10年期国债收益率继续上升，而中国10年期国债收益率双向波动，那么在未来一段时间内，中美长期利差将会继续收窄。2020年，中美10年期国债收益率之差一度拉大到250BP，目前回落至150BP左右，预计2021年可能继续收窄至100～120BP。中美利差收窄至少包含以下两重含义。第一，2021年中国资本账户下证券投资资金流入规模可能小于2020年。第二，2021年人民币对美元汇率上升幅度将低于2020年。笔者认为，2021年人民币对美元汇率可能围绕6.5～6.6的中枢水平双向波动。到2021年底，随着美元指数反弹，届时人民币对美元汇率可能出现较明显的贬值。

责任编辑：鹿宁宁  印颖