关于企业并购风险的文献综述

朱芳珍

摘  要：目前，我国经济已进入新常态，在“三期”叠加的阶段下，作为监管层稳增长和调结构的重要保障手段和企业自身扩大经营规模并且实现多元化发展的重要方式，并购在提升企业核心竞争力、帮助企业突破发展瓶颈、扩大企业盈利来源和激发资本市场活力等方面发挥积极作用。然而，并购重组对并购方和被并购方而言均存在着一定的并购风险，学者们对企业并购和并购风险的研究也日益增多。本文对企业并购风险、并购支付方式与并购风险防控进行了文献整理，以期为我国企业管理层在并购过程中如何防控并购风险提供相关指导，并为未来对并购风险的进一步研究提供相关借鉴。

关键词：企业并购风险;并购支付方式;并购风险防控

一、引言

在我国经济进入新常态和“三期”叠加的阶段下，作为稳增长和调结构的重要保障手段，并购成为促进行业整合、提供资源配置效率和推动实体经济发展的重要途径，是企业加强资源整合、提高核心竞争力和实现快速发展的有效措施。然而，一方面，并购重组对并购方和被并购方而言均存在着一定的并购风险，而不同的并购支付方式对不同类型的并购风险的影响不同;另一方面，2017年证监会修订《上市公司非公开发行股票细则》，要求定向增发的股票必须按市价发行，消除原先定增“套利”空间，导致定增这一并购支付方式的运用被限制。在新的政策和市场环境之下，如何选择并购支付方式以及防控并购风险成为重要的议题。本文对企业并购风险、并购支付方式与并购风险防控进行了文献整理，以期为我国企业管理层在并购过程中如何防控并购风险提供相关指导，并为未来对并购风险的进一步研究提供相关借鉴。

二、并购风险相关研究

对于企业的并购及并购风险的研究，国外学者较国内学者起步更早，研究的深度和广度相较而言都更为全面。美国学者Eckbo、Giammarino和Heinkel（1990）指出，大多数并购都存在标的估值风险、支付风险和相关的其他金融风险。Healy（1992）将并购风险定义为并购失败的可能风险，在并购过程中公司股东财富减少的风险，并购成本远远超过收入和内部收入、并购费用，双方之间整合过程中的管理冲突风险增加。Jeffrey C. Hook（2000）认为，融资进行并购活动的公司经常会遇到风险，并购方必须承担商业风险和偿还债务的压力。罗伯特·J·伯吉斯（Robert J. Burgess）和保罗·博尔盖塞（Paul Borghese）（2001）指出，造成并购风险的原因可能是两家公司的发展战略失败，合并计划的设计不合理或者公司本身的适应性较差。而Carpentier和Cumming（2012）则指出该风险主要来源于并购前并购方对被并购方的了解不足以及缺乏对并购战略的理解、并购中谈判能力欠缺以及并购后并购双方整合不足。

国内学者大多以国外研究成果为基础，对并购风险进行了阶段和类型上的划分。胥朝阳（2004）使用AHP-GRAP模型对并购风险进行了系统性和非系统性的划分，并和周婉怡（2004）按照前期准备、并购谈判交易和并购后整合三个阶段对并购风险进行识别和控制，认为并购前期风险包括战略风险和信息不对称风险，并购过程中主要存在着估值风险和谈判风险，并购后的风险主要来自于整合和协同效应实现以及资金协调。勾丽（2003）同样把并购风险按照并购活动所处的阶段进行了划分，认为并购准备阶段的风险主要来源于企业目标选择与不明确的战略规划不匹配，并购交易阶段的风险主要来源于估值溢价以及支付方式选择的问题带来的融资与财务风险，并购完成后的风险则来源于企业文化、组织结构、员工上的差异。杨玉国（2019）指出，并购风险主要有四种类型：一是定价风险，主要是因为标的公司的价值被高估，导致并购公司的成本过高;第二，并购公司的融资风险，过度的融资压力或资本结构的变化;第三，支付风险，即并购资金使用风险，与定价和融资风险密切相关;第四，金融整合风险。此外，胡东平、胡燕（2003）思考了整体局面层次上的法律、市场等风险，例如企业并购与垄断相关的风险、不明了的产权关联带来的并购风险、强强并购与强弱并购的抉择风险、中介机构缺乏或失职带来的企业评估错误风险，以及企业并购的法律风险。覃丽君（2011）则结合公司治理相关理论，认为兼并和收购的风险通常来源于并购方与被并购方之间的信息不对称、管理层过度自信，以及有限的谈判能力。

三、并购支付方式与并购风险防控的文献研究

（一）现金支付对并购风险的防控作用

Jensen等（1976）提出现金支付作为并购支付方式可以降低并购方的自由现金流产生的代理成本，从而对股东有利。Gorden和Yagil（1981）首次对并购支付方式与收益关系进行研究，发现股票支付方式下的超额收益低于现金支付。Huang和Walking（1987） 认为并购中现金支付能够减少要约收购失败的可能性，并有利于获得超额收益。Ghosh（1998）指出所有权结构比较集中的并购方使用现金支付的方式能有效缓解并购带来的平滑股权稀释风险。Nikolaos Karampatsas（2014）研究了信用评级对并购方式选择的影响，并指出具有高信用評级的投标人更倾向于使用现金融资进行并购融资来抵御并购风险。陈曦（2009）结合国外学者的研究成果，认为现金支付能够减少并购方与被并购方之间的对价纠纷，从而有利于提高并购成功的概率并提高并购流程的效率。王茜（2012）对比了现金支付与股份支付两种支付方式，认为前者能够减少企业并购所面临的监管风险。赵立新等（2012）、蓝发钦等（2018）都认为现金收购最大的优势在于对股权稀释风险的平滑作用。但王一丹（2013）也指出，现金支付对并购方来说是沉重的即时负担，采用现金作为支付方式会使得并购交易的规模受制于并购方获现能力。

（二）股份支付对并购风险的防控作用

国内外涉及股份支付方式对于并购风险平滑作用的研究主要站在两个视角：一是由于被并购方替并购方分担的一部分股价波动风险而平滑了估值溢价风险，二是股份支付能够使得并购方和被并购方形成一个存在协同效应的利益链接体，从而平滑并购后的整合风险。

Stewart和Myers等（1984）观察到，并购方往往在自身股价被高估时选择发行股份进行收购，以此平滑并购中的支付溢价风险。Chang（1998）认为，并购方与被并购方之间的信息不对称使得并购方倾向于以发行股份作为并购支付方式，以平滑对价偏离收购标的实际价值的风险。Hovakimian等（2001）发现，如果流动性不高、营运资金不足的并购方更愿意采用股份支付的方式几星收购，以避免错失优质标的。孙芳伟（2007）比较了发达国家企业与国内6891个上市公司并购样本数据，发现股份支付相对于现金支付更能平滑并购后的整合风险，因为股份支付对被并购方的管理层更具粘性。万迪昉等（2012）的案例研究则发现分期进行股份支付能够通过留住公司核心人才来平滑并购后的整合风险。

（三）非定向可转债对并购风险的防控作用

Pilcher（1955）首次指出可转债具有债股双重属性，最早提出可转债的两个重要特征：一是利率相较于普通债券而言更低，能够降低并购方融资成本;二是约定转股价格相较于市价而言略高，能够扩大融资规模，提高融资效率。Smith和Waner（1979）则表示可转债可以平滑债权人与发行人股东之间存在的委托代理风险，因为发行对象不但可以获得债券收益和公司股价上涨的超额收益。Abhyankar（2006）指出可转债可以解决并购双方因信息不对称而引发的认知偏差问题，减少并购谈判中的分歧，有助于后续资源整合。Kelly（2015）等从实证研究中得出结论认为，可转债有利于解决并购中的投资不足问题，给市场打出发行人未来股价有良好的增长预期的信号，其含有转股期权的特性也能够平滑双边道德风险。国内一些学者持相似观点，如万迪昉（2012）也认为以可转债作为并购支付方式能够在减少交易市场信息不对称、抑制双边道德风险等方面发挥积极作用;他还与李双燕（2010）构建了并购支付合约选择理论模型，对比了现金、定增、可转债三种并购支付方式，发现可转债对并购标的的激励效果最佳，既能保护控制权又有助于实现并购的协同效应。唐洋和胡张丽（2012）的研究表明，可转换债券的回售条款能够在一定程度上遏制恶性增资问题， 而赎回条款对恶性增资没有治理作用，向下修正条款甚至会使恶性增资问题更加严峻。

（四）定向可转债对并购风险的防控作用

国外对于定向可转债对并购风险的防控作用的研究起步较早。McConnell和Schwartz（1986）发现，以定向可转债作为并购支付工具能够帮助并购方引入资金实力雄厚的战略投资者。YigitbaSioglu（2001）认为，定向可转债拥有条款灵活度高、便于操作等特点，既能降低与股份支付相关的交易成本风险，也能抵御现金支付可能面临的并购后的人力整合风险，是缓解并购方现金流压力、平滑并购风险从而实现双方利益的最优选。Nobuyuki Isagawa （2002）提出，定向可转债可以通过延缓现金支付时间来平滑现金流不足的并购方面临的流动性风险，同时通过在股权比例上的预先设置平滑并购方面临的股权稀释风险时，并且，定向可转债支付的利息还具有税盾功能，有效平滑了并购交易的风险。

国内对于定向可转债对并购风险防控方面的研究目前还较少，主要还停留在作为并购支付的新概念提出的阶段。但在对定向可转债在公司并购中的功能方面，李井林等（2021）认为公司在资产收购环节引入定向可转债，有助于降低财务杠杆，减少并购融资成本;在配套融资环节引入定向可转债可以缓解公司现金支付压力，是一种有其优势所在的融资工具。待定向可转债相关监管规则体系进一步完善，比如上交所、深交所配备定向可转债业务细则和配套指南后，可以从规范研究的视角，结合细则与配套文件探讨以定向可转债作为并购支付方式的并购方与发行条件的适配性。

四、结语

通过前文对企业并购风险、并购支付方式和并购风险防控相关学术研究的整理归纳，可以发现国外对于并购风险分类以及支付工具对并购风险的平滑作用相对于我国都更早更深入。总体而言，国内外普遍认为采用现金支付方式具有程序简单、能够避免股权过度稀释而丧失控制权等优点，但容易给并购方带来较大的集中兑付风险和财务压力;股份支付对于并购风险的防控主要体现在两个方面，一是股票支付方式使被并购方承担了一部分股价变动风险，因此可有效降低并购过程中的估值溢价风险，二是股票支付方式可以增加并购双方的协同效应，因此能够有效降低整合风险。而定向可转债支付方式的理论研究和实际应用都还处于起步阶段，但已有的案例研究证实定向可转债又是平滑并购风险的有利手段，因此对定向可转债作为并购支付方式进行深入研究兼具前瞻性和重要性。

参考文献：

[1]Eckbo E.， Giammarino R.， Heinkel R.A. Symmetric Information and the Medium of Ex-change in Takeovers： Theory and Test[J]. Review of Financial Studies， 1990（3）：651-675.

[2]Huang YS， Walkling R.A. Target abnormal returns associated with acquisition announcements： Payment， acquisition form， and managerial resistance[J]. Journal of Financial Economics， 1987，19（2）：329-349.

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