公司股权结构存在动态调整行为吗?***

2021-05-08 10:04李井林崔文清
东北财经大学学报 2021年1期

李井林 崔文清

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2021.01.005

〔引用格式〕  李井林,崔文清.公司股权结构存在动态调整行为吗?——基于中国上市公司的经验证据[J].东北财经大学学报,2021,(1):51-59.

〔摘要〕公司股权结构是公司治理的基石,公司股权结构调整优化有利于提高公司治理水平和发展质量。本文以2006—2018年中国沪深交易所A股上市公司为研究样本,考察上市公司股权结构是否存在关于其目标水平的动态调整行为。结果发现,公司股权结构存在动态调整行为。市场化程度越高,公司股权结构动态调整速度越快。相比于非国有企业,国有企业的股权结构动态调整速度更慢。公司规模越大,公司股权结构动态调整速度越慢。公司实际控制人对公司控制程度越强,公司股权结构动态调整速度越慢。本文研究为国有企业实施混合所有制改革以实现股权结构优化和股权主体多元化提供了借鉴意义。

〔关键词〕股权结构动态调整;最优股权结构;市场化程度;企业产权性质;公司规模;控制程度

中图分类号:F063.1;F275.5    文献标识码:A    文章编号:1008-4096(2021)01-0051-09

一、引  言

公司股权结构是不同性质的股份在公司总股本中所占的比例以及他们之间的相互关系,股權结构是公司治理的基础,不同的股权结构决定着不同的治理方式。当前,国有企业混合所有制改革的目标之一就是通过优化股权结构以改善公司治理水平。虽然Modigliani和Miller[1]提出的MM理论认为在理想的情境下公司股权结构与公司价值无关,然而,在现实中由于存在信息不对称和委托代理问题等导致公司股权结构与公司价值有关。自现代公司所有权与控制权分离的Berle-Means命题提出以来,学者对股权结构的研究经历了从外生观到内生观、再到动态内生观的演变历程。股权结构外生观认为公司股权结构对公司价值只存在单向的影响效应,公司股权结构与其价值有所关联,其中,股权结构的最优水平可以使公司价值达到最大化的状态。股权结构内生观认为股权结构不存在最优水平,公司股权结构与公司价值无关,公司股权结构的选择是由大股东基于对公司价值在内的多种收益和成本权衡后的均衡结果。股权结构动态内生观认为股权结构不仅存在最优水平,而且会不断向最优股权结构进行动态调整。然而,由于交易成本等调整成本的存在,公司实际股权结构往往会偏离其最优水平[2-3]

近年来,基于动态公司财务理论对公司股权结构动态调整影响因素及其产生的经济后果的研究受到了广泛关注。就公司股权结构动态调整影响因素而言,Fritz和Robin[4]研究发现,公司股权结构的动态调整是由公司的融资需求而驱动的。Helwege等[5]、Fahlenbrach和Stulz[6]、Huyghebaert和Quan[7]以及刘文军[8]均研究发现,公司股权结构动态调整存在市场择时行为。与Helwege等[5]研究发现代理理论对股权结构动态调整行为解释力有限的研究结论不同的是,刘文军[8]则研究发现,公司股权结构动态调整除了受市场择时动机影响外,还存在代理问题。然而,以往文献在研究股权结构动态调整行为时大多忽略了最优股权结构所起到的作用。因此,其所研究的股权结构动态调整并不是严格意义上的股权结构动态调整。后来的学者基于动态调整模型,构建了股权结构的局部调整模型,以考察公司实际股权结构向其最优股权结构进行动态调整的行为。Cheung和Wei[9]研究发现,调整成本和市场择时是影响管理者持股比例动态调整的重要因素。Chen[10]研究发现,公司管理者实际持股比例与其最优水平的偏离度是管理者持股比例动态调整的重要影响因素。李璇和陶亚民[11]也研究发现,调整成本是影响管理者持股比例动态调整的重要因素。就股权结构动态调整的经济后果而言,Tong[3]以及Chen[10]均研究发现,公司实际股权结构向其最优水平的动态调整行为对公司价值存在显著的正向影响。

通过文献梳理发现,以往学者主要基于外国公司管理者持股比例进行股权结构动态调整行为的相关研究[7-10],而基于中国制度背景的股权结构动态调整行为的研究较为薄弱,那么中国上市公司股权结构存在动态调整行为吗?如果存在,股权结构动态调整速度又受哪些因素影响呢?基于此,本文以2006—2018年中国沪深交易所A股上市公司为研究样本,实证检验了上市公司股权结构动态调整行为的存在性以及制度环境和公司特征如何影响股权结构动态调整速度。研究结论表明,中国上市公司股权结构存在动态调整行为,而且其调整速度受到市场化程度、企业产权性质、公司规模以及实际控制人对公司控制程度的显著影响。本文贡献在于,与现有文献相比,本文从上市公司实际控制人控制权视角实证验证了中国上市公司股权结构存在动态调整行为,而且其动态调整速度受到制度环境和公司特征的显著影响,支持了股权结构动态权衡理论,丰富了股权结构动态调整的研究文献,同时也为当前国有企业混合所有制改革实现股权结构优化提供了经验证据支持。

二、理论分析与研究假设

公司股权结构具有较为明显的动态属性,随着一个国家或地区在政治、经济、文化等方面的变动,公司股权结构必然要随之改变。公司股权结构动态调整的相关假说或理论主要包括市场择时假说、路径依赖理论以及动态权衡理论。股权结构动态调整的市场择时假说认为,公司股权结构是所有者择时市场的历史累积结果,Helwege等[5]、Fahlenbrach和Stulz[6]、Huyghebaert和Quan[7]以及刘文军[8]均研究发现,当公司股价被市场高估时增发股份,当公司股价被市场低估时回购股份。然而,Alti[12]以及Kayhan和Titman[13]则研究发现,虽然公司融资活动中的市场择时行为在短期内会使得实际资本结构偏离其目标水平,但在长期内实际资本结构与其目标水平的偏离会得到再平衡。公司股权结构作为资本结构的重要组成部分,具有与资本结构相同的性质特征,市场择时也应是造成公司实际股权结构偏离其最优水平的一个短期因素。公司股权结构动态调整的路径依赖理论认为,股权结构的形式受到其初始股权结构和公司规则的影响,即股权结构动态调整存在路径依赖性,而这种路径依赖性主要产生于效率机制和寻租机制[14]。股权结构路径依赖性的效率机制认为,公司有效率的股权结构通常具有路径依赖性,由于存在适应性沉淀成本、多重最优、网络的外部性和互补性等因素的影响,相对有效率的股权结构部分依赖于其初始所有权结构。然而,股权结构路径依赖性的寻租机制则认为,公司大股东和管理者为了维护和巩固现行股权结构下的自身利益,有动力和权力去阻止股权结构的任何改变,即使是非效率的股权结构向有效率的股权结构调整。这种股权结构路径依赖性的寻租机制可以认为是股权结构动态调整的成本。而效率机制作用的发挥产生于对股权结构动态调整过程中的调整收益与调整成本的权衡,这正与资本结构的动态权衡理论相符合。

动态面板模型在公司财务的应用主要关注于资本结构动态调整,以检验资本结构动态权衡理论。股权结构作为资本结构的重要组成部分,具有相同的性质特征,也具有动态属性。以往学者在研究股权结构与公司价值关系时忽略了调整成本的作用[9-11],以及在研究股权结构动态调整时忽略了最优股权结构的作用[10]。借鉴资本结构动态权衡理论,股权结构动态权衡理论则将调整成本与最优股权结构因素考虑在内,认为公司股权结构存在最优水平且存在关于其最优水平的动态调整行为,但由于存在调整成本,导致公司实际股权结构往往会偏离其最优水平[9-10]。当公司股权结构动态调整收益大于调整成本时,公司才有动机将股权结构向其最优水平调整。当公司股权结构达到其最优水平时,公司价值最大化。公司最优股权结构水平的形成是一个公司追求其价值最大化的动态调整过程,是股权集中与分散相权衡的产物。在选择最优股权结构时,公司面临着收益与成本的权衡,包括监督效应与风险分担的权衡[15]、流动性收益与控制权收益的权衡[16]、流动性收益与监督收益的权衡[17]、代理成本与监督成本的权衡[18]以及协调效应与合谋形成效應的权衡[19]。而达到股权结构最优水平的收益与成本的平衡点的过程,即股权结构动态调整的过程。

基于以上分析,本文提出以下研究假设:公司股权结构存在动态调整行为。

三、研究设计

(一)变量定义

被解释变量与解释变量。借鉴Helwege等[5]、Foley和Greenwood[20]以及万立全[21]对股权结构动态调整的研究,本文采用公司实际控制人控制权比例测度股权结构(Vote)为被解释变量,采用滞后一期的公司实际控制人控制权比例作为解释变量,公司实际控制人控制权比例根据股权控制链计算而得。

控制变量。为进一步控制公司的其他特征对被解释变量的影响,借鉴Helwege等[5]、Foley和Greenwood[20]、刘文军[8]以及万立全[21]的研究方法,本文采用的控制变量主要是公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、公司成长性(Growth)、固定资产比率(PPE)、资本支出(CEXPA)、研发支出(R&D)以及行业效应和时间效应。各变量定义如表1所示。

(二)模型设定

股权结构均值回归模型。借鉴Opler等[22]检验公司是否存在目标现金持有水平的均值回归的方法和模型,本文构建股权结构均值回归检验模型(1),以初步考察公司股权结构是否存在动态调整行为。在模型(1)中,如果显著为负,则表明股权结构存在均值回归。

(1)

目标股权结构估计模型。已有文献普遍认为,公司的目标股权结构由公司特征、行业、时间等因素决定,并随着公司内外部环境的改变而进行动态调整[9-11]。因此,本文构建模型(2)来估计公司的目标股权结构()。模型(3)中为公司it时期的目标股权结构,为模型(2)中实际控制人控制权比例()的拟合值,在模型(2)与模型(3)中,Xit-1为股权结构影响因素,包括公司规模、财务杠杆、公司成长性、固定资产比率、资本支出、研发支出以及行业效应和时间效应。

(2)

(3)

股权结构动态调整模型。本文借鉴Flannery和Rangan[23]、Wintoki等[24]以及Cicero等[25]的研究方法,利用标准的部分调整模型来估计出公司股权结构动态调整的速度,标准的股权结构部分调整模型为模型(4)。将模型(3)代入模型(4),整理后得到模型(5)。在模型(4)与模型(5)中,为部分调整模型估计得到的样本公司每年平均的股权结构调整速度,如果λ=0,则公司股权结构不存在调整,表现为随机游走状态。因此,如果0<λ<1,且关于(1-λ)的t检验具有显著性,则部分调整模型成立,意味着公司股权结构存在关于其最优水平的动态调整行为。

(4)

(5)

(三)样本选择与数据来源

由于中国于2006年年底基本完成股权分置改革,股票市场进入全流通时代,基于此本文选取2006—2018年中国沪深交易所A股上市公司作为初始研究样本,并按照以下标准对初始研究样本进行筛选:剔除财务指标特殊的相关金融保险类上市公司;剔除资产负债率大于1的上市公司;剔除ST、*ST、PT类上市公司;剔除样本观测值存在较多缺失值的样本;借鉴Helwege等[5]以及万立全[21]对分散股权结构的界定,剔除实际控制人控制权比例低于10%的具有分散股权结构的上市公司,最终得到8 240个公司年度观测值。上市公司实际控制人控制权比例变量数据来源于国泰安数据库中的“股权性质”子数据库;公司规模、财务杠杆、公司成长性、固定资产比率等变量数据根据国泰安数据库中的“财务指标分析”子数据库的相关指标计算而得;资本支出变量数据根据国泰安数据库中的“财务报表”子数据库中的“现金流量表(直接法)”的相关指标计算而得;研发支出变量数据来源于国泰安数据库中的“上市公司研发创新”子数据库;行业虚拟变量数据来源于国泰安数据库中的“治理结构”子数据库。如果样本公司相关变量数据缺失,则根据其度量方法进行计算补充。为了避免异常值的影响,本文对主要变量观测值1%和99%分位数外的样本数据进行缩尾处理,所有数据处理和模型估计工作主要使用Excel2013和Stata11完成。

四、假设检验与结果分析

(一)描述性统计分析

样本公司主要变量描述性统计结果如表2所示。从表2可以看出,反映公司股权结构的变量(Vote)平均值为0.37,中位数为0.36,标准差为0.15,而它的最小值为0.10,最大值为0.76,表明样本公司之间的股权结构存在较大的差异。此外,公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、公司成长性(Growth)、固定资产比率(PPE)、资本支出(CEXPA)以及研发支出(R&D)的标准差均较大,在样本公司间也存在着较大差异,表明公司股权结构动态调整速度可能会受到这种差异的影响。

(二)公司股权结构均值回归假设检验与结果分析

从公司股权结构均值回归模型的回归结果可以看出,公司股权结构变化水平(△Voteit)滞后一期的值(△Voteit-1)的回归系数在1%的置信水平上显著为负,表明公司股权结构存在均值回归现象。此外,考虑到公司股权结构可能存在机械回归现象,本文进一步从相对水平、绝对水平以及相对水平和绝对水平相结合的多重视角考察公司股权结构动态调整。根据公司实际控制人控制权比例将样本划分为四组,检验结果显示,四组样本公司股权结构动态调整的程度与方向均表明公司存在目标股权结构,并且存在公司股权结构向其最优水平收敛的现象(限于篇幅,未展示检验结果)。

(三)公司股权结构动态调整存在性假设检验与结果分析

为了进一步检验公司股权结构是否存在关于其最优水平的动态调整行为,本文借鉴了Flannery和  Rangan[23]、Wintoki等[24]以及Cicero等[25]的研究方法,构建了股权结构部分调整模型(5),模型(5)的回归估计结果如表3所示。从股权结构部分调整模型的回归估计结果可以看出,不管是采用面板OLS回归估计、面板随机效应回归估计、面板固定效应回归估计,还是采用面板工具变量回归估计,公司股权结构(Voteit-1)的系数(1-λ)均在1%的置信水平上显著为正,这一结果支持了股权结构存在关于其最优水平进行动态调整行为的研究假设。

(四)稳健性检验

为增强前述研究结论的稳健性,本文通过度量方法替换、变量替换、样本替换和模型替换等方法进行稳健性检验。

1.度量方法替换

由于目标股权结构的测度对检验股权结构动态调整行为的存在性至关重要。因此,本文分别采用一步法和两步法来测度目标股权结构,采用一步法(表4列(2)与列(3))和两步法(表4列(4)与列(5))估计得到的目标股权结构对股权结构动态调整速度影响的检验结果如表4所示。由表4列(1)和列(2)的对比可以看出,在列(2)中股权结构变量(Voteit-1)的回归系数在1%的置信水平上显著为正,因此,本文拒绝将公司實际股权结构作为目标股权结构的替代变量。然而,由于列(2)在测度目标股权结构没有考虑到公司个体固定效应的影响,本文在列(3)中进行了面板固定效应回归估计,虽然公司股权结构变量及其影响因素的回归估计系数在一定程度上得到了改变,但检验结果仍然支持公司股权结构动态调整行为存在性的研究假设。进一步地,表4中列(4)与列(5)采用两步法测度了目标股权结构,检验结果仍然支持公司股权结构动态调整行为存在性的研究假设。

2.变量替换

本文采用直接控股股东持股比例替换实际控制人控制权比例来测度公司股权结构,对模型(5)重新估计。表5的检验结果显示,无论是采用OLS回归估计、固定效应FE回归估计、随机效应RE回归估计,还是固定效应工具变量法IV回归估计,公司股权结构(Vote)的回归系数均在1%的置信水平上显著为正,表明公司股权结构存在关于其最优水平的动态调整行为,本文研究假设仍然得到支持。

3.样本替换

借鉴Flannery和Rangan[23]控制资本结构机械均值回归的研究方法,本文仅采用中间50分位的样本(p25-p75)对公司股权结构动态调整行为存在性研究进行重新检验。表6的检验结果显示,无论是固定效应FE回归估计,还是固定效应工具变量法IV回归估计,公司股权结构(Vote)的回归系数均在1%的置信水平上显著为正,表明公司股权结构可能存在的机械均值回归并不是股权结构存在动态调整行为的原因,本文研究假设仍然得到支持。

4.模型替换

考虑到公司实际控制人控制权比例为受限因变量。因此,本文进一步采用Tobit模型(左下限为0,右上限为1)对公司股权结构动态调整速度进行重新估计。表7的检验结果显示,公司股权结构(Vote)的回归系数在1%的置信水平上显著为正,表明公司股权结构存在动态调整行为,本文研究假设仍然得到支持。

(五)拓展性研究

1.市场化程度对公司股权结构动态调整速度的影响

由于公司股权结构的选择具有动态内生性,所以公司所处的制度环境对股权结构动态调整具有重要影响。公司股权结构与投资者法律保护环境存在替代机制,在投资者法律保护较差的地区,上市公司实际控制人需要保留较多的公司控制权;而在投资者法律保护较好的地区,上市公司实际控制人更有可能发生股权稀释行为[20-26]。一方面,市场化程度越高,公司产权的交易成本越小,公司股权结构动态调整的成本也越低,公司也越有可能通过产权交易和股权结构调整实现资源的优化配置。另一方面,市场化程度高的地区,政府的行政干预相对较少,法治化水平也较高,公司治理机制相对完善,能有效抑制公司实际控制人的机会主义行为。因此,公司所处地区的市场化程度对公司股权结构动态调整速度存在一定的正向影响效应。基于此,本文采用王小鲁等[27]编制的市场化指数来度量市场化程度,并以样本公司各年度市场化程度的中位数为标准,将上市公司划分为高市场化程度样本组和低市场化程度样本组,考察公司所处地区的市场化程度对公司股权结构动态调整速度的影响效应。市场化程度对公司股权结构动态调整速度影响的检验结果如表8列(1)所示,检验结果显示,公司股权结构变量与市场化程度变量的交互项(VoteMarket)的回归系数在1%的置信水平上显著为负,表明相比于市场化程度低地区的公司,市场化程度高地区的公司股权结构调整速度更快。

2.产权性质对公司股权结构动态调整速度的影响

政府对国有企业存在较强的行政干预,虽然经过国有股减持、股权分置改革等一系列改革,国有企业股权结构高度集中现象仍未改变。因此,由于存在政府行政干预与管制政策,国有企业实际股权结构与最优股权结构的偏离会得不到及时调整。与此相反,具有逐利天性和价值最大化目标的非国有企业大股东则会基于对公司股权结构调整收益与调整成本的权衡结果,进行股权集中或股权稀释行为以对公司股权结构进行适应性调整。基于此,本文考察了企业产权性质对公司股权结构动态调整速度的影响,根据公司实际控制人的产权性质将样本公司划分为国有企业组和非国有企业组。企业产权性质对公司股权结构动态调整速度影响的检验结果如表8列(2)所示,检验结果显示,公司股权结构变量与企业产权性质变量的交互项(VoteProperty)的回归系数在5%的置信水平上显著为正,表明相比于非国有企业,国有企业股权结构动态调整速度更慢。

3.公司规模对公司股权结构动态调整速度的影响

已有研究发现,公司规模是影响公司股权结构动态调整的重要因素[28]。从信息不对称角度来看,公司规模越大,信息不对称程度越低,大股东通过增发和配股行为稀释股权的可能性更小[8]。从融资约束角度来看,公司规模是金融部门资金配置的关键因素,规模较大的公司能够轻易获得银行贷款,而规模较小的公司通常面临着严重的融资约束,相对于股权融资,债务融资对规模较小的公司的抑制程度更为严重。因此,公司规模越大,公司股权结构动态调整速度越慢。基于此,本文检验公司规模对公司股权结构动态调整速度的影响,将总体样本公司规模的中位数作为比较基准,大于总体样本公司规模中位数的样本公司,为大规模公司,赋值为1;小于总体样本公司规模中位数的样本公司,为小规模公司,赋值为0。公司规模对公司股权结构动态调整速度影响的检验结果如表8列(3)所示,检验结果显示,公司股权结构变量与公司规模变量的交互项(VoteSize)的回归系数在1%的置信水平上显著为正,表明相比于小规模企业,大规模企业的股权结构调整速度更慢。

4.控制程度对公司股权结构动态调整速度的影响

上市公司实际控制人通过金字塔型股权结构实现对上市公司的控制并形成集团内部资本市场,当母公司对集团的控制力越强时,越能有效地在集团内部配置资金,越容易缓解子公司的融资约束问题,使得子公司股权结构相对稳定;当母公司对集团的控制力相对较弱时,子公司進行外部融资的主体性则会较强,导致子公司会不断地调整其股权结构[28]。因此,公司股权结构动态调整速度可能会受到公司实际控制人对公司控制程度的影响。借鉴Byoun[28]对企业过度负债和负债不足的测度方法,本文将公司年初实际股权结构与目标股权结构进行比较,如果公司年初股权结构与目标股权结构之差大于0,为控制过度公司,赋值为1;如果公司年初股权结构与目标股权结构之差小于0,为控制不足公司,赋值为0。公司实际控制人对公司控制程度对公司股权结构动态调整速度影响的检验结果如表8列(4)所示,检验结果显示,公司股权结构变量与控制程度变量的交互项(VoteOvercontrol)的回归系数在1%的置信水平上显著为正,表明相比于控制不足公司,控制过度公司股权结构动态调整速度更慢。

五、研究結论

学者们对公司股权结构的研究经历了外生观到内生观、再到动态内生观的演变历程,但研究公司股权结构动态调整行为存在性的文献还罕见。本文以2006—2018年中国沪深交易所A股上市公司为研究样本,实证检验了公司股权结构动态调整行为存在性以及制度环境和公司特征对公司股权结构动态调整速度的影响效应。研究发现,公司股权结构存在动态调整行为。市场化程度越高,公司股权结构动态调整速度越快。相比于非国有企业,国有企业股权结构动态调整速度更慢。公司规模越大,公司股权结构动态调整速度越慢。公司实际控制人对公司控制程度越强,公司股权结构动态调整速度越慢。

本文研究的理论贡献在于不仅丰富了股权结构动态调整理论,而且为宏观制度环境如何影响微观个体企业行为提供了新的证据;政策意义在于对新时期全面深化国有企业混合所有制改革以实现优化股权结构和股权主体多元化提供了政策启示意义;管理启示在于对更好地理解现实中公司股权结构的选择以实现公司价值最大化具有较强的启示意义。

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(责任编辑:韩淑丽)