美股估值没有过高

石悟

尽管新冠疫情和政治议题存在不确定性，但全球投资者和企业家的信心逐渐回升。

在财政刺激及美联储宽松政策的合力之下，尽管疫情相关的不确定性仍未消散，但乐观情绪依然占据着美股市场。

贝莱德投资管理公司研报表示，当前全球处于一场自然灾害之后，经济活动迅速重启，而累积的经济缺口仅是全球金融危机之后的一小部分——市场已迅速消化了这一前景。贝莱德对股票风险补偿的预计显示，当前估值看起来并不明显过高。

此外，随着疫苗逐渐普及，全球经济复苏后的需求反弹有望增厚企业利润，使估值落在更合理的水平。贝莱德表示，盈利增长可能需要成为回报的主要驱动力，未来盈利有强劲反弹的潜力。

尽管利率的提高可能会成為市场面临的潜在威胁，但贝莱德估计目前这种风险很低。

纵向比较来看，尽管美股自2020年以来屡创新高，但当前涨幅远不及互联网泡沫时期峰值。以最有可能出现泡沫的纳斯达克指数为例，该指数在过去3年涨幅超过90%，但是在互联网泡沫破裂的前3年（1997～1999），该指数涨幅超过215%。标普500自2018年以来涨近40%，但在1997年至1999年涨幅超过98%。

花旗股票策略师罗伯特·巴克兰德（Robert Buckland）表示：“标普的12个月远期市盈率为22倍，低于互联网危机前25倍的峰值。股市泡沫并不脆弱，它们不会在美联储收紧政策的第一个暗示中突然刺破。”

因此，市场当前的估值尚不足以引起美联储的警惕。美联储主席鲍威尔淡化了近期市场波动风险，称自己“不认为货币政策是泡沫交易的主要因素”。

对于美联储大放水以后房价上涨的现象，他也表示“是与疫情相关的一次性事件，许多被压抑的需求得到释放，价格上涨不太可能持续”。

目前，美联储每月购买1200亿美元国债（800亿美元国债和400亿美元抵押贷款支持债券），而2013年每月购买850亿美元，其中包括450亿美元国债。但吸取2013年的经验以后，美联储对缩减资产购买的计划更加谨慎，且鲍威尔承诺会在缩减之前对市场进行有效沟通。

在这一背景下，分析师预期美债收益率将长期维持低迷，且市场有充足的时间消化缩减QE的预期。

乐观情绪

或许是估值的原因，让投资者对2021年的股市充满希望。瑞银对全球14个市场的4000多名投资者及企业家进行最新一季的《投资者情绪调查》结果显示，投资者对当地经济前景和股票市场的乐观情绪持续升温。

大多数受访者（60%）看好未来12个月的经济前景，高于3个月前的55%。63%投资者认为未来6个月的生活未能恢复至常态，当中只有48%受访者认为经济前景乐观。预期经济在未来6个月将恢复常态的37%投资者中，看好经济前景的高达80%。

61%投资者对未来6个月股市形势的乐观情绪持续升温，较上季增加6%。全球投资者预期市场将受惠于新冠疫苗的进展（72%）和美国大选结果的潜在影响（62%）。

基于商业增长动力（45%）、疫苗进展（43%）和有利的货币政策（40%），72%企业家对未来12个月的业务表现抱持信心，高于第三季的69%。接近三分之一的企业家（32%）计划增聘员工，高于3个月前的30%。然而，计划缩减业务规模的企业家比例亦增加2%。

亚洲投资者更为看好当地经济前景。对看好当地经济前景表示乐观的投资者比例增加7%至62%。对市场的信心同样增加7%至61%。

相比起新冠疫情，美国国债成为美国投资者（60%）的首要忧虑。59%受访者认为美国大选结果有利于经济，31%则持有相反意见。受惠于疫苗进展及美国大选结果，股市的乐观情绪从55%攀升至59%。

欧洲受访者（不包括瑞士）对当地经济和股市的信心大增。65%受访者看好经济前景，高于3个月前的58%;而64%受访者看好股市，高于3个月前的55%。

瑞银财富管理联席总裁兼瑞银集团美洲区总裁Tom Naratil表示：“尽管新冠疫情和政治议题存在不确定性，但令我们鼓舞的是，全球投资者和企业家的信心逐渐回升。未来10年将呈现崭新机遇。然而地缘政治、经济和社会的挑战仍将存在。因此在调查中，10位投资者里有8位告诉我们，他们比以往更需要寻求专家的投资建议。”

仍处正常

“当前市场的乐观情绪令人不安，但同时也可作为买入指标的判断标志。”摩根士丹利指出。

摩根士丹利首席全球策略师Andrew Sheets表示，从人气指标到会议调查，再到投资者谈话，很明显，市场前景乐观的共识程度令人不安。

对投资者来说，监测市场情绪至关重要，这是一个与市场历史一样悠久的指标。在牛市之中，投资者往往看好股价上涨，因为物价上涨和经济好转往往会让人们感到乐观。因此大摩认为，现阶段市场的乐观情绪有其合理性，如果复苏是可持续的（大摩认为是可持续的），乐观情绪应该会更高。

大摩还指出，比起识别市场顶部，人气指标往往在判断买入机会时更为有效。原因之一可能在于，当恐慌事件出现时，投资者往往会共同抛售，创造一种可以买入的低位价格。相比之下，乐观主义更加分散，很难产生这样一个让所有人乐观的时刻。

从具体指标来看，大摩主要跟踪三大指标：摩根士丹利全球风险需求指数（Morgan Stanley Global Risk Demand Index）、看跌/买入比率（put/call ratio）和美国个人投资者协会调查（American Association of Individual Investors Survey， AAII）。在牛市中，当这些指标的乐观程度处于最低的十分之一时，一个月期股票的回报最好。然而，平均而言，当这些指标处于乐观程度最高的时候，一个月的回报率仍然为正。简而言之，这些情绪指标对“低买”比“高卖”更有效。

大摩还指出，比起当前投资者情绪普遍乐观，调查结果显示的市场情绪更为复杂。

摩根士丹利大宗经纪公司的分析显示，对冲基金的净敞口非常高。但美国货币市场基金余额也很高，仍比一年前高出6800亿美元。因此，情况又出现了微妙的变化——某些股票和期权的投资活动十分活跃，但总体投资流动没有那么极端。对冲基金似乎持乐观态度，但鉴于不确定性，许多企业和个人仍在观望。

这种差别延伸到了市场表现上：投资者认知中的 “过度乐观”，往往指的是已经非常昂贵的资产继续上涨。但如果看过去3个月全球股市的表现，就能发现情况并非如此。

大摩绘制了3个月的全球行业表现，与该行业3个月前相对于过去20年的便宜程度，发现尽管存在部分例外，但股市最近一直由估值低于平均水平的板块领涨。因此，大摩认为当下市场的乐观情绪并非“郁金香狂热”。

其他衡量业绩的指标也呈现出类似喜忧参半的局面。在美国，预期的股票波动率仍高于平均水平，12个月的股票与债券表现与历史相比相当“正常”。

Crossmark Global Investments首席市场策略师维多利亚·费尔南德斯（Victoria Fernandez）说，尽管对疫苗推出的速度和经济复苏的质疑是真实存在的，但对投资者来说，它们并不是新问题。鉴于股市屡创新高，投资者有点疲惫也就不足为奇了。