张小泉增长前景堪忧依赖外协核心技术外泄风险不容忽视

文/京达财经

老字号“张小泉”正在谋求登陆创业板。2 月2 日，张小泉股份有限公司（下称“张小泉”）即将上会。据了解，张小泉是一家集设计、研发、生产、销售和服务于一体的现代生活五金用品制造企业，主要产品包括剪具、刀具、套刀剪组合和其他生活家居用品。

但这家即将闯关的“老字号”，却前景黯淡：营收增速下滑，净利增长上下起伏，发展过程中被疑存铺货行为；研发费用率不及同业均值优势存优，复购率较低增长前景堪忧；此外，对OEM 供应商存在依赖，质量保证、技术外泄等风险或也许警惕。

营收增速下滑，净利增长上下起伏，发展过程中被疑存铺货行为

2017 年至2019 年完整年度，张小泉营业收入分别实现34,132.06 万元、41,009.42 万元、48,401.49 万元，2018 年营业收入同比增长20.21%，2019 年营业收入同比增长18.03%。营业收入增速略有下滑。

同期，张小泉净利润分别为4,884.16 万元、4,380.85万元、7,230.07 万元，净利润增长起伏较大，2018 年净利润下滑10.30%，2019 年净利润又向上大幅增长，同比增长65.04%。净利润的波动，一定程度上与张小泉的毛利率相关。2017 年至2019 年，张小泉主营业务毛利率分别为36.37%、36.61%、41.25%，2019 年毛利率大幅增长。

根据招股说明书，张小泉在销售过程中，有三种模式：直销、经销及代销。其中，直销模式毛利率近年来一路上涨，但经销、代销模式均在2018 年毛利率下滑、2019 年又呈现反弹。张小泉较为依赖经销渠道，2017 年至2019 年，张小泉经销渠道收入在主营业务收入占比分别为56.34%、61.89%、66.06%。可以看出，经销渠道毛利率波动，对张小泉的影响不小。

依赖经销，还给张小泉带来了另一个问题，即存货问题，2017 年至2020 年上半年，张小泉的经销商义乌市孙茂福五金商行库存商品金额为165.4 万元、275.6万元、360.46 万元及400.20 万元，沭阳福宇商贸有限公司库存商品金额为94.06 万元、98.91 万元、253.37万元和409.58 万元。

经销商存货逐年提升引发市场质疑：张小泉是否存在通过期末向经销商铺货以刺激销售的情形。对此，深交所也提出疑问。但回复中，张小泉却并未对铺货进行回复，只回答称经销商存货规模有所增加具有合理性。

研发费用率不及同业均值优势何在？复购率较低增长前景堪忧

从竞争角度看，近年来，我国的刀剪五金制品行业发展迅速，行业内中小企业数量众多，市场竞争较为激烈，各企业之间的竞争已经从低层次的价格竞争逐渐升级到产品品牌、营销 网络、产品质量、经营管理等的综合能力竞争。

面对激烈的竞争，张小泉如何胜出？张小泉也表示，如果不能继续保持在技术研发、产品性能等方面的领先优势，或者不能及时扩充产能满足日益增长的客户需求，不断加强品牌推广和创新营销模式，将不能适应新的竞争形势，公司经营业绩将受到不利影响。

第一点张小泉就提出了技术研发。从投入上看，2017 年至2020 年上半年，张小泉研发费用分别达到521.46 万元、878.97 万元、1677.82 万元、777.33 万元，投入规模迅速提升；各期占营业收入比例分别为1.53%、2.14%、3.47%及3.10%。占比也持续提升。

但与同业相比，张小泉的研发费用率则显得稍低。2017 年至2020 年上半年，张小泉同业可比上市公司研发费用率均值分别3.51%、3.43%、3.64%及4.61%，张小泉该数据地明显低于均值。

由此，市场对张小泉的竞争力也表示怀疑。问询函中，明确要求张小泉说明，产品是否具有技术先进性，是否属于行业通用技术，是否存在快速技术迭代或产品更新换代风险。而从随后回复来看，张小泉列出的10 项技术中，7 项为行业通用技术。

此外，由于张小泉剪刀产品等的特殊性，耐用消费品导致消费者复购率较低，由此，使得市场对该公司未来的发展空间存在疑问。对此，张小泉表示，在保持传统家用剪等产品市场竞争力的基础上，顺应新的市场需求，推出相应的产品。例如，受疫情影响，居家料理烹饪更加流行，厨房用品全场景的产品需求提升，公司将进一步探究围绕厨房剪开展的相关产品布局；为满足园林、医药等新兴领域的市场需求，将推出并优化相关产品，包括电动剪刀、气动剪刀等。

虽然有所规划，但“老字号”张小泉的新品，还要等待市场的检验，能否撑起增长，或还难有定论。

对OEM 供应商存在依赖，质量保证、技术外泄等风险不得忽视

根据招股说明书，张小泉生产采用自主生产与外协生产相结合的方式。并且，随着报告期内订单快速增 长，张小泉产能已经饱和，因此将部分产品委托给外协加工厂商进行生产，2017 年至2020 年上半年，OEM 供应商生产产品数量和金额占库存商品总入库数量和金额的比重较高。

数据显示，2017 年至2020 年上半年各期初，张小泉OEM 厂商数量分别为106 家、111 家、124 家及143 家，基本每年均处上升趋势。同期，OEM 厂商每年采购金额分别为12,417.70 万元、15,621.22 万元、18,888.13 万元及10,677.61 万元。且前五大OEM 供应商占张小泉OEM 采购额的56.75%、54.28%、42.87%和45.76%。

可以看出，OEM 生产对张小泉具有重要性，张小泉对其也存在一定依赖。根据披露信息，张小泉部分核心技术在生产时会交由OEM 供应商使用，如涉及刀剪清洁防锈一体化技术、剪刀多片开刃技术的生产OEM 厂商生产占比高于张小泉自产，涉及剪刀寿命检测技术的环节均由OEM 厂商进行生产。

由此也引发了质疑。一方面，张小泉选择外协，质量如何保证？二是核心技术在生产时交由OEM 供应商使用，是否存在技术外泄等风险？

对此，张小泉也坦言，虽然公司对外协供应商准入、外协加工质量控制等做出了明确规定并得到有效执行且报告期内未发生外协厂商原因导致的重大产品质量问题或供货不及时的情形，但如果公司不能持续保持对外协供应商的良好管理，将存在影响产品质量、耽误生产进度的风险，进而给公司整体经营带来不利影响。

技术外泄方面，张小泉称采取了有效保密措施防止相关技术外泄，不会对公司的竞争力产生实质不利影响。但面对风险，或许还是小心谨慎、提前预防为上。