我们的股市为什么牛不起来

聂方红

近段时间的市场，上不去、下不来，既没有方向，也没有目标。特别是在我国经济一季度超预期、疫情控制继续领跑的情况下，“别人家”的股市涨得那么好，我们的A股却牛不起来，这让人感到很费解。相比数十年经济的高速增长，A股指数为什么十年不涨、长期徘徊？笔者以为这要从市场内部来找原因。

指数编制方式问题抑制市场上涨。最近美国道琼斯指数最高到了34000多点，沪指还在3400多点，落差比较大。但换一个角度，A股上市公司总数、总市值相比十多年前是成倍递增的。2007年在沪指创下6124点历史最高位时，A股市场股票数量在1500家左右，总市值25万亿左右。到2020年底，上市公司超过4100家，总市值超过80万亿。特别是剔除新股因素，6124点买入的老股中翻倍、涨十倍的公司也不少，市场为什么会只涨胖不涨高呢？一个重要原因在于指数的编制计算方式不科学、存在问题。

首先是计入指数的标的过多。我们的沪指是综合指数，原来所有股票都纳入指数、都占权重，去年调整也只把风险警示股票剔除出指数范围。这种编制方式表面上能够反映整体情况，实际上在优胜劣汰机制不健全的情况下，指数原地踏步、结构性行情就会成为常态。而美股道琼斯等指数都是成分指数，道琼斯工业指数的计算标的只有30家著名工业企业，综合指数的计算标的也只有65家代表性企业。

其次是代表性不强。股市作为经济发展的晴雨表，其涨跌应该反映核心资产、经济发展新趋势、新情况。我们的指数新兴产业与传统产业、朝阳产业与夕阳产业相互影响，传统产业数量大、上市公司多，占的权重可能还大一些，所以不涨的股票对指数的影响很可能更大。不像道琼斯等指数，它们选择标准是规模较大、声誉卓著、具有行业代表性，特别是还必须为大多数投资者所追捧，这样既是著名有影响的公司又是热点股票，肯定能反映经济情况、能长期上涨。试想如果我们将那些传统产业、夕阳公司剔除出指数，指数的活跃度肯定会不一般。

再次是调整缓慢。人家的股票指数因为是有代表性的成分股指数，一旦某个公司的发展出现问题，投资者把它打入另册，那么被调整出去的可能性就会很大。相反，如果一个公司发展迅速，影响力增大，代表新经济、新业态、新发展方向，得到投资者的追捧，很可能就会纳入指数标的。因为A股指数是综合指数，只要不被带帽ST、不退市，基本上即便没有成交量、不活跃也还是会在指数范围内。

最后是指数权重大的传统行业过多。看看A股现在排名居前的权重股，五大行、两桶油、两家保险公司、一家煤炭公司、一家白酒公司。除了贵州茅台、招商银行这两年有所表现之外，其他公司活跃度很低，有些银行股甚至几分钱上下磨一天，它们不动、指数也不可能大动;它们发飙，所需资金也很大，容易引发其他股票失血下跌，还会引起行情接近尾声的联想。即使不时有贵州茅台等少数权重股的大涨，也抵消不了多数权重股的沉沦。所以，如果这个问题不解决，想要我们的A股像道琼斯那样长期上涨也不现实。

股票高市盈率发行阻碍指数上涨。因为要服务实体经济，我们的股市主要功能定位在融资而不是投资。有些公司即便存在问题，但还是成功进入资本市场，这从最近半年因为管理层现场检查而有大批企业撤回注册申请的现象就可以看出来。对这些企业来说，资本市场的资金可以算得上是零成本资金，同时融资监管存在种种困难，所以企业都想尽可能多融资、圈钱，而且发行市盈率越高越好，于是新股发行的市盈率20倍是低位、底线，高的做到上百倍、几百倍。加上市场长期以来有炒新的习惯，高市盈率发行依然会有一串涨停板炒作。等到这些新股纳入指数的时候，市盈率可能到了40倍、50倍了，股价高高在上，后面的走势就只有价值回归、下跌一条路。中国石油就是我们A股拖累指数的最大典型。科创板指数上不去、不少个股破发也是高市盈率发行的后遗症。

上市公司整体质量不高拖累股市上涨。最近大家都在担心美股泡沫破灭，担心破灭之后会进一步拉低A股指数，似乎人家的股票风险极大。其实，从市盈率来看，现在美股道琼斯30、纳斯达克100、标普500三大核心指数的绝大部分成分股，估值都只有30倍左右。谷歌、脸书、微软、苹果等互联网巨头市盈率最高都没有超过40倍，传统科技股高通、甲骨文、思科甚至更低，只有十几倍。我们各种“茅股”、抱团的核心资产股票，新兴产业股票，市盈率大多在50倍、100倍，有的在200倍以上。只是因为一些传统行业如银行等股票市盈率低才拉低整体市盈率，而很多低市盈率的传统行业股票，成长空间缺乏，投资价值不高，市场交投也清淡。在业绩层面，A股市场的盈利集中在少数金融、保险、化工、建材、钢铁、能源等传统行业的龙头企业，这些企业已经进入发展成熟期甚至衰退期。而大多数新兴行业效益还无法有效体现。于是就变成少数有业绩的企业股价涨不起来，能涨的新兴产业又没有业绩支撑，再加上绩优白马股黑天鹅多、变脸快，指数上涨就变得异常艰难，即使上涨也缺乏长期持续的底气。这也就能很好解释为什么经常出現美股大涨A股小涨、美股小跌A股大跌的现象了。从估值的角度看，我们很多股票并不便宜，指数怎么涨得上去？

交易制度不健全影响大盘上涨。看着别人家的股市新高不断、自己股市指数十年不涨，失望不爽都可以理解。但从历史来看，人家市场发展几百年，我们只有几十年。从上市公司数量来看，我们几十年走过了人家几百年的路，其间建制度、立规矩、促规范肯定还有一个过程。特别是交易制度方面还有很多问题没有真正解决，影响指数运行。如我们实行T+1交易、涨跌幅限制，会拉长调整的时限，直接造成市场牛短熊长。我们的退市制度还在探索试行之中，每年退市的数量规模都还很有限，还不能实现真正的优胜劣汰、进出平衡，坏公司不能淘汰出清会间接影响指数的上行。我们的信披制度也很不完善，会不断影响资金的流向，让投机有利可图，长期投资的基础也不牢靠。这些问题不解决好，就是创新高了，也很可能从哪里来回哪里去，对投资者的伤害也会更大。

此外，股票短期还不能取代房产成为国人的第一核心资产，都会继续影响指数的大牛、长牛。十年不涨的情况，在美股也曾经出现过，我们不要太在乎，关键是要从这个不涨中发现问题、解决问题，我们的股市牛起来才会有希望！

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）