三星医疗：押注民营医院前路漫漫

启凡

4月20日，三星医疗（601567.SH）披露2020年年度报告， 当年公司营业收入为70.93亿元，同比增长4.22%;归属净利润9.56亿元，同比下降4.8%;扣非净利润7亿元，同比上涨2.44%。从结果来看，在疫情之年，三星医疗的业绩虽没有明显增长，但是却保持了相对平稳的经营状况。

2021年以来，三星医疗动作不断，既包括收购控股公司少数股东股权，也包括收购外部公司全部股权，但最“精彩”的还要数其6年前发起并一直持续至今的一次定增。

募投项目频繁变更

2020年，三星医疗收入合计为70.93亿元。在主营业务中，智能配用电收入为53.09亿元，占比为74.85%;医疗服务收入为13.83亿元，占比为19.5%;售后回租收入为3.03亿元，占比为4.27%。从数据可知，智能配用电是三星医疗的第一大核心业务。

2015年，上市公司确立向医疗领域转型的发展方向，构建电气+医疗的双主业发展战略，并随后将三星电气改名为三星医疗。在确定发展方向后，上市公司进行了多次募资。

2014年7月，上市公司计划通过定增募资6.20亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金;2015年2月，公司定增方案获得证监会通过。

4个月后的2015年6月，三星医疗又计划实施定增募资50.18亿元，投资于智能环保配电设备扩能及智能化升级项目、明州医院扩建项目、南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）建设项目、宁波300家基层医疗机构建设项目，计划分别使用募资8.12亿元、7.05亿元、10亿元、25亿元，合计为50.18亿元。2015年11月，三星医疗调整非公开发行方案，将募集总额由原先的50.18亿元改为30亿元，投资于智能环保配电设备扩能及智能化升级项目、南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）建设项目、宁波300家基层医疗机构建设项目，分别使用募资7亿元、9亿元、14亿元。2015年12月，公司非公开发行项目获得证监会通过。

但是4年半后的2020年6月，三星醫疗调整募资用途。公司称，“宁波300家基层医疗机构建设项目”、“南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）建设项目”实施可行性发生重大变化，公司将这两个项目变更为“电力物联网产业园项目”，总投资22.48亿元，使用募资22.42亿元，建设期为36个月。其中，南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）建设项目已使用募资4866万元，终止投资意味着此前的投资白白浪费了。

2021年4月2日，三星医疗再度调整募投项目，将总投资22.48亿元电力物联网产业园项目中9.4亿元募集资金用于收购3家医院股权，分别为杭州明州脑康康复医院有限公司100%股权、南京明州康复医院有限公司100%股权、南昌明州康复医院有限公司100%股权。公司称，本次募投项目部分募资用途变更完成后，原募投项目“电力物联网产业园”总投资不变，其中募资投资金额调整为13.02亿元，不足部分由公司以自有资金和自筹资金按照原项目施工计划继续实施建设。

过去5年多的时间，三星医疗不断变更募集资金的投资方向和投资金额，如此行径令人担忧，公司到底对此前的募投项目有没有明确规划？难道此前的募集资金仅仅是为了圈钱？

从2015年计划投资14亿元用于建设宁波300家基层医疗机构项目至2020年年末，三星医疗5年多的时间在这个项目上并没有任何投资;南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）建设项目计划投资9亿元，但截至2020年年末只投资了4866万元。上市公司圈了很多钱，但在投资上却迟迟没有动作，这些钱去哪里了？被用在了哪里呢？

自2015年起至今，三星医疗有近10次用募集资金暂时补充流动资金的情况。从募集资金被占用的节奏来看，上市公司在使用募集资金补充流动资金一年左右后会归还，但在仅仅十几天后，又会用同样的方式再次占用募集资金1年左右的时间，循环往复。

2020年2月25日，三星医疗第四届董事会第二十六次会议审议通过《关于使用闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，同意公司在保证不影响募集资金投资项目的建设和募集资金使用计划的前提下，使用不超过人民币24.5亿元闲置募集资金临时补充流动资金。截至2020年12月31日，公司补充流动资金已经高达17.8亿元。

这5年的时间，三星医疗大笔融资但迟迟不进行投资，却频频拿融来的钱不断补充流动资金，上市公司似乎很缺钱。

从资金层面来看，三星医疗的资金压力不可小视。2015-2020年年末，公司货币资金分别为7.79亿元、30.53亿元、15.83亿元、19.66亿元、20.45亿元、25.62亿元，短期借款分别为3.2亿元、1.52亿元、2.46亿元、4.99亿元、5.68亿元、8.93亿元，一年内到期的非流动负债分别为5.77亿元、9.43亿元、10.64亿元、16.06亿元、13.58亿元、5.33亿元，短期债务合计分别为8.97亿元、10.95亿元、13.1亿元、21.05亿元、19.26亿元、14.26亿元。

这六年中，只有2015年和2018年，上市公司短期债务超过货币资金。从整体来看，公司目前的货币资金完全可以覆盖短期借款及1年内到期的非流动负债，但这是公司在使用募集资金补充流动资金后的数据。截至2020年12月31日，公司补充流动资金已经高达17.8亿元。如果剔除募集资金，公司现有的资金是无法覆盖短期债务的，公司频频用募集资金补充流动资金的背后是公司的资金压力常年紧张。由此来看，公司募集资金的真实意图更多是为缓解自身资金压力。

业绩承诺令人担忧

三星医疗使用募集资金收购杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复的价格共计9.4亿元，这3家公司承诺2021-2023年度3年累计实现扣除非经常性损益后的净利润分别为1.04亿元、6945万元、3473万元，合计为2.08亿元，平均每年3家公司实现扣非净利润合计为6933万元，收购的平均动态估值为13.6倍。

按此计算，如果真的可以实现承诺的扣非净利润，这笔收购并不贵，但令人担忧的是这3家公司的关联关系和发展情况。

在出售前，杭州明州康复医院的股东为宁波开云华京股权投资合伙企业（有限合伙）认缴出资额6800万元，占比68%;宁波众诺股权投资管理合伙企业（有限合伙）1700万元，占比17%;宁波众贤投资管理合伙企业（有限合伙）认缴出资额1500万元，占比15%。南京明州康复医院的股东为宁波开云华京股权投资合伙企业（有限合伙）认缴出资额6020万元，占比70%;宁波众京投资管理合伙企业（有限合伙）2580万元，占比30%。南昌明州康复医院的股东为宁波开云华嘉股权投资合伙企业（有限合伙）认缴出资额4200万元，占比70%;宁波众耀投资管理合伙企业（有限合伙）1800万元，占比30%。

这3家医疗康复医院的股东均来自于宁波，股东均为投资机构。根据会计准则相关规定，因三星医疗子公司宁波奥克斯投资管理有限公司在奥克斯开云投资决策委员会中委派了1名委员，应认为公司对奥克斯开云具有重大影响，故奥克斯开云为公司关联方;开云华京、开云华嘉系奥克斯开云设立的子基金，同为公司关联方;众诺投资、众贤投资、众耀投资的执行事务合伙人何锡万为本公司实际控制人郑坚江配偶的兄弟。根据《上海证券交易所股票上市規则》有关规定，众诺投资、众贤投资、众京投资、众耀投资均为公司关联方，而此次交易为关联交易。

不仅如此，公告显示，3家标的公司均于2017年成立，主要财务数据变动较大，其中南京明州康复和南昌明州康复于2020年首次实现扭亏。

以南京明州康复为例，2019-2020年其分别实现营业收入4675万元、1.29亿元，净利润为-873万元、2074万元。 同期，南昌明州康复实现营业收入1304万元、4331万元，净利润为-1178万元、699万元。

按常理来说，康复中心应到院进行治疗，而疫情带来的封闭会重创这类公司，但奇怪的是，两家公司均在2020年收入大幅增长，而且在2020年扭亏为盈，这非常反常。公司似乎应进一步说明，为什么在疫情之年，这两个收购标的可以有如此好的表现？

而且在标的公司盈利后，上市公司立即高溢价进行收购。截至2020年年底，杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复账面净资产分别为1.22亿元、8218万元、4175万元，本次交易均参照收益法评估，评估增值率分别为293.37%、290.60%、235.32%。经协商，三者交易价格分别为4.80亿元、3.20亿元、1.40亿元，合计为9.40亿元，整体增值率为282.11%。

高溢价收购关联公司、标的公司成立时间不到4年、在疫情之年扭亏，种种情况令人担忧公司的业绩承诺能否顺利实现？关联交易是否涉及利益输送呢？

投资收益难持续

2015-2020年，三星医疗的收入分别为41.58亿元、49.22亿元、53.68亿元、58.7亿元、67.39亿元、70.93亿元，净利润分别为5.64亿元、7.92亿元、8.92亿元、5.09亿元、10.47亿元、9.61亿元。

然而，上市公司主业的盈利质量却在不断下降。2015-2020年，公司投资收益不断攀升，报告期内，公司投资收益分别为6045万元、1.58亿元、9591万元、1.54亿元、5.7亿元、3.38亿元。

2019-2020年是三星医疗投资收益最高的两年，且大部分均来自于资产处置。2019年，公司投资收益为5.7亿元，其中权益法核算的长期股权投资收益为2.56亿元，处置交易性金融资产取得的投资收益为3.13亿元，交易性金融资产在持有期间的投资收益62万元，理财产品收益为51万元。

2020年，公司投资收益为3.38亿元，其中权益法核算的长期股权投资收益为1.19亿元，处置交易性金融资产取得的投资收益为887万元，交易性金融资产在持有期间的投资收益51万元，理财产品收益为85万元，处置其他权益工具投资取得的投资收益2.09亿元。

这两个年度，三星医疗最大的投资收益均为处置资产所得，但这种收益为一次性的，很难持续。

此外，上市公司的担保金额之高也令人咋舌。2021年4月20日，三星医疗发布公告称，公司于2021年4月17日召开的第五届董事会第九次会议审议通过，公司为控股子公司宁波奥克斯高科技有限公司等10家公司提供担保总额不超过 68.25亿元。

2020年年末，三星医疗净资产合计为87.85亿元，此次担保额度占比已为77.69%。值得注意的是，公司为控股子公司的每笔担保金额基本上都超过了被担保公司的净资产总额，而且多数公司只是微利。

例如，上市公司持有奥克斯供应链100%股权，截至2020年12月31日，奥克斯供应链总资产为人民币12.17亿元，净资产为人民币1513万元，2020年净利润为人民币18.35万元。如此之糟糕的表现，上市公司竟然为其提供担保额度1亿元。

募投项目一变再变，而变更后关联收购的三家医院业绩承诺恐难顺利兑现。

此外，上市公司直接持有奥克斯医学教育投资100%股权，奥克斯医学教育投资的主要业务是对医学教育领域的投资管理，截至2020年12月31日，奥克斯医学教育投资的总资产为人民币2.51亿元，净资产为人民币1.01亿元，2020年净利润为人民币6.64万元，而上市公司为其提供的担保额度为3.5亿元;上市公司持有融资租赁公司100%股权，后者主业为融资租赁、向国内外购买租赁财产、租赁财产的残值处理及维修等业务，2013年就已成立，但截至2020年公司净利润只有4683万元，三星医疗为其担保11亿元。三星医疗持有商业保理公司100%股权，截至2020年12月31日，商业保理公司总资产为人民币2.34亿元，净资产为人民币2.31亿元，2020年净利润为人民币1303万元，上市公司为其担保8亿元。

不仅如此，三星医疗还为资不抵债的子公司提供担保。例如，公司间接持有巴西南森100%股权，后者成立于1972年，截至2020年12月31日，巴西南森总资产为人民币2.3亿元，净资产为人民币-4137万元，2020年净利润为人民币-8538万元。即便如此，上市公司仍然为其提供2亿元的担保额度。

从整体来看，被担保的10家公司有9家公司处于盈利状态，但盈利金额都不高，这些公司所在的行业规模很大，但其所占有的市场份额几乎可以忽略不计。

三星医疗的主业是配电，而近几年公司在往医疗服务方向发展，旗下子公司又在同时布局众多领域，这些子公司能否在未来持续盈利并发展壮大是最为重要的问题。如果这些子公司的发展不利或在竞争中失败，那么三星医疗需要承担所有的损失，担保风险不可小视。

截至4月20日，上市公司及其控股子公司对外担保总额为人民币25.64亿元（含公司为控股子公司提供的担保），占公司2020年度经审计净资产的29.19%;公司对控股子公司提供的担保总额为人民币22.43亿元，占公司2020年度经审计净资产的25.53%。

对于标的公司的盈利能力以及上市公司的现金流等问题，《证券市场周刊》记者已向三星医疗发去采访函，截至发稿公司没有回复。