对赌协议在投融资业务中的应用分析

李菁

《中共中央 国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确将产权交易市场定位为资本市场，产权交易机构在资本市场的融资功能得到国家政策的支持，在开展投融资业务时需要改变传统模式，应当充分了解企业的融资需求并为其制定相应的融资方案，以提高投融资服务的深度。尤其是对处于初创期的科技型企业，虽然技术实力强、发展前景好，但往往因受制于资金问题而错过发展的最好时机，如果能在其融资方案中设置合理的对赌协议，不仅可以提高融资成功率，使投融资双方实现“共赢”，还能有效促进企业快速发展。

1  对赌协议的含义

对赌协议本质上是一种期权，是投、融资双方在达成协议时，共同对未来不确定情况性的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利;如果约定的条件不出现，融资方行使另一种权利。

1.1  对赌协议主体

对赌协议主体主要是投、融资双方，其中投资方一般为金融投资机构（私募基金等），他们通常不会过多干涉融资方的战略发展和经营管理，仅是关心钱的问题，在获得理想的投资回报之后就会选择退出。

1.2  对赌协议客体

对赌协议的客体通常是股权、货币、期权认购权、董事会席位等。融资方在期限内完成约定的对赌标准，投资者通常会无偿或以较低的价格转让一定股权给融资方，或者融资方获得一定期权认购权;如果没有完成对赌标准，融资方通常会溢价收回投资方所持股票，或增加董事会席位给投资方。

1.3  对赌协议的评判标准

在我国，对赌协议通常以财务绩效（收入、利润、增长率等）为单一指标，确定协议双方的权利和责任。

1.4  对赌协议的作用

积极作用：对于融资方具有激励和约束作用，会形成一种外部压力，有利于激发企业凝聚力和发展潜力;对于投资方可以有效保护其经济利益，若投资企业经营业绩良好，即使出让部分股权，仍可获得高额利益，若投资企业经营业绩未达到预期，也可获得货币或董事会席位补偿。

消极作用：一是投融资双方风险评估水平的不对称，使得对赌协议往往更加有利于投资方，过高的企业业绩要求导致融资方承担更多的风险;二是对赌协议很容易影响融资方企业的发展规划，过度的追求业绩可能会使企业走上不科学的发展之路，最终适得其反导致对赌失败。

2  案例分析

2.1  成功案例——蒙牛乳业

牛根生于1999年创立蒙牛乳业，在成立初便得以迅速发展，年销售额很快突破十亿元大关，但是快速扩张却带来了巨大的资金缺口。此时的蒙牛乳业由于一些原因还无法实现国内A股上市融资，最终只能与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资三家外资机构（以下简称“三家机构”）接触。通过多轮谈判以及海外资本运作，三家机构于2003年先后向蒙牛乳业注资约六千万美元，并签署一份“可换股文据”约定未来换股价格仅为0.74港元/股，实际上是对蒙牛乳业的看涨期权。三家机构与蒙牛乳业管理层签订对赌协议，约定在2004—2006年为止的三年内，如果蒙牛乳业的年复合增长率低于50%，蒙牛乳业将转让一定数量的股份（或等值现金）给三家机构;如果高于50%，三家机构将会转让部分蒙牛股份作为奖励给蒙牛乳业。所涉及的转让股份约为蒙牛乳业股份的7.8%。

次年，蒙牛乳业迎来跨越式发展，年复合增长率也远远超出50%这一约定目标。2005年4月，三家機构向蒙牛支付598.76万美元的可换股票据（约6260万股），提前结束双方达成的对赌协议。后来三家机构“可换股文据”的期权价值实现时，蒙牛乳业股票价格已达到6港元以上，最终实现投融资双方“双赢”。

2.2  失败案例——永乐家电

永乐家电成立于1996年，八年间凭着“小而精致”的销售模式，使销售额从最初的100万元上升至近百亿，成功跻身家电零售业三甲行列。在此基础上，永乐家电为谋求扩大发展，开始和摩根士丹利、鼎晖两家外资机构接触。2005年初，摩根士丹利、鼎晖向永乐家电注资5000万美元，收购其27%的股权。双方签订对赌协议，如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，摩根士丹利、鼎晖向永乐管理层转让4697万股永乐家电股份;如果净利润低于6.75亿元，永乐需以摩根士丹利、鼎晖初次投资额（5000万美元）的三倍价格进行股份回购。

对于永乐家电，在2002—2004年的利润增长率已经明显放缓的情况下，设置7.5亿的净利润目标无疑是一次豪赌。即使按照前三年40%的平均增长速度计算，三年后的净利润总额也会远低于对赌协议中的下限。再加上之后几年家电行业竞争愈发激烈，国美、苏宁纷纷开始在各大城市布局扩张，由于永乐家电内部市场开发及人力储备不足，市场份额不断被挤压，利润指标不断下滑。紧接着，永乐家电为完成对赌目标，孤注一掷走上非理性的并购扩张之路，企业特色面目全非，离7.5亿元净利润目标更是渐行渐远。终于在2006年年中公开承认当初设置对赌协议时过于乐观，未来无法完成对赌目标并导致控股权旁落，随后被国美以52.68亿港元收购。

3  如何合理利用对赌协议

对赌协议作为企业融资的手段之一，是把双刃剑，用得好能实现双方互利共赢，用得不好会使企业丧失控制权。产权交易机构在为企业做融资方案时，科学的设计对赌协议既可以提高融资的成功率，又可以有效激励企业快速发展。

3.1  明确企业发展前景

风投以及私募往往愿意对初创企业投资是因为看中其未来的发展前景，等企业发展壮大甚至上市获得巨大收益后退出。初创企业一般会为实现融资目的而过分夸大企业的现值和前景，甚至出现诸如永乐家电那样的盲目乐观情况。在做融资方案的前期研究时，首先要对企业所处行业的发展前景、技术门槛、近五年增长率、相关政策支持等进行综合分析;其次对企业自身的技术专利情况、研发创新能力、产品或服务在市场的占有率、产品同质性等进行调研分析;最后再对市场需求和外部环境进行调查了解，才能综合得出企业较为严谨的发展前景。

3.2  合理估值企业价值

合理估计企业的市值与利润增长率是设计对赌协议的基本前提。在对企业进行调研时，审慎评估企业的技术竞争力、管理团队情况、行业环境、风险管理、产品竞争力，并根据以上指标对企业进行估值。利用企业近三年的资产负债表、利润表、现金流量表判断其偿债能力、盈利能力、营运能力以及成长能力，并结合企业发展前景，估算出企业未来几年的年复合增长率，避免在对赌协议中设置不切实际的目标。

3.3  严谨设计对赌协议

对于投资方，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益;对于融资方是为实现低成本融资和快速扩张。如果融资方实现对赌目标，企业自然是得以发展壮大，而投资方虽然“输”了一部分股权，却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿。在设计对赌协议时，首先要明确融资方能接受的对赌客体（企业控制权、股票回购等），然后根据企业发展前景和企业估值制定科学的对赌目标（收入、利润、增长率等），在产权交易机构挂牌找到意向投资方之后，仍需了解投资方能接受的对赌客体与评判标准，再经过相互博弈与谈判才能制定出双方共同认可的对赌协议，最终实现融资成功。