风险投资对高新技术企业创新能力及生产效率的影响

熊 晓 丽

(重庆工商大学 金融学院，重庆 400067)

风险投资可为被投企业的技术研发和日常运营等关键步骤提供资金支持，解决企业融资困难及现金流短缺等问题，有助于企业改善治理结构和拓宽销售渠道。近年来，中国各地政府根据当地的具体情况相继出台了一系列诸如税收优惠减免、投资亏损补偿、一次性奖励或补助和租房购房补贴等政策，鼓励风险投资进入企业支持技术研发和创新，推动企业发展。但值得关注的是，风险投资进入被投企业是以怎样的机制发挥作用？能不能起到诸如促进企业创新发展和提升生产效率的效果？

已有文献证实，风险投资进入企业会对被投企业产生多方面的影响，但国内相关研究尚在起步阶段，主要的研究角度包括投融资行为、高管薪酬契约或首次IPO的市场表现等，大多关注的是风险投资进入企业的最终结果，而并未对风险投资以怎样的传导机制对被投企业产生影响进行研究。因此，以企业创新能力和生产效率为着眼点，建立双重差分模型，并结合倾向得分匹配法检验所建模型的稳健性，有效排除其他不可观测因素的干扰以证明结果的稳健性，以期帮助企业经营者清晰地认识到风险投资的积极作用，并促使企业根据自身经营现状及未来发展需要寻找适合的风险投资机构，促进企业成长。此外，可使政策制定者意识到资本市场的作用，引导和鼓励更多的风险资本和民间资本等进入初创型或中小型高新技术企业，以促进被投企业的技术创新，从而提升生产效率。

一、研究设计

已有学者运用不同的研究方法对不同的样本数据进行研究，得出有风险投资进入的公司通常其创新能力更加强盛，而更高的创新水平能够显著促进企业生产效率的提升。下文分别从风险投资进入被投企业如何对企业创新能力和生产效率产生影响两个方面梳理相关文献，并提出相应的研究假设。

(一)研究假设

相关文献表明，相比没有风险资本支持的企业，有风险投资进入的企业创新能力更强。企业创新能力主要源于以下两方面：一是在风险投资进入之前，企业本身就具有创新能力，这时风险投资主要起支持作用。张学勇和张叶青[1]选取中国A股2003—2012年的数据进行实证研究，发现同样是接受风险投资的情况下，在IPO之前就拥有专利的企业比IPO之前没有专利的企业IPO的抑价率更低，且长期回报率更高。二是风险投资进入被投企业带来的创新能力提升，这时风险投资主要起促进作用。Kortum和Lerner[2]认为，风险投资活动的增加和专利数目的增长是同方向的。冯照桢等[3]进一步研究发现，风险投资和企业创新之间存在明显的门槛效应，即如果风险投资规模低于某个门槛值时会抑制企业创新；反之，如果风险投资规模高于某个门槛值时则促进企业创新。类似的，王子瑄[4]利用2010—2017年深圳证券交易所创业板的上市企业作为研究样本，证实了风险投资对利用型创新策略和探索型创新策略均具有正向影响；王金涛等[5]用非平衡面板数据建立固定效应和随机效应模型，发现政府补贴和风险投资均对企业创新有显著激励效应。综上所述，研究假设风险投资的参与能促进企业，尤其是高新技术企业创新能力的提升。

假设一：风险投资进入被投企业能促进企业创新能力的提升。

通过查阅相关文献，风险投资进入被投企业能在一定程度上促进企业生产效率的提高。风险投资进入被投企业能给企业提供相应的资金支持，并提升企业的创新倾向，使股东和高管等更加积极地督促企业进行技术创新，提升企业的创新能力,促进企业提高专利申请数量，进而提升企业的生产效率[6-7]。Kelly和Kim[8]研究发现，风险投资在短期内的促进作用更加显著。但赵静梅等[9]研究发现，高声誉风投机构的风险资本进入企业能够提升企业生产效率，而低声誉风投机构的风险资本进入企业则不利于企业生产效率的提升。风险投资对企业生产效率的影响在企业不同的发展阶段也不尽相同。企业在创业早期时，通常对市场行情不够熟悉，缺乏对过往业绩信息的证明，从而无法有效地向市场传递高质量的发展信号，而风险投资进入被投企业可以有效缓解企业与市场间的信息不对称问题，传递发展信号。因此，风险资本越早进入对企业生产效率的提升就越有利。成力为和邹双[10]基于创业板制造业企业样本，得出风险投资越早进入企业就越能提升企业的生产效率，发挥更多的辅助功能。邓江花[11]研究发现，声誉越高的风险投资机构越倾向于在企业创业早期阶段进入企业，但此结论对非高新企业并不适用。而在企业创业的成熟阶段，企业内部组织制度相对完善，产品知名度已打开，合作网络和发展渠道已稳固，并且更容易获得IPO资格，由此而来的“逐名效应”可能会加剧风险投资的机会主义。但Mahto等[12]认为，风险投资进入被投企业能够在一定程度上提升被投企业的生产效率，从而使企业更加顺利地通过IPO进入资本市场，而企业IPO之后又会吸引更多的风险资本进入从而获取更多资源，如此良性循环使得风险投资在很大程度上促进了企业生产效率的提升。综上所述，研究假设风险投资不论在企业的什么阶段进入，都能在一定程度上提高被投资企业的生产效率。

假设二：风险投资进入被投资企业能促进企业生产效率的提高。

(二)变量定义

针对具体的研究问题，定义如下变量，并运用于后续模型的构建。

1.被解释变量

参考国外Hall和Harhoff[13]的研究结果，企业专利申请数量可以反映其创新投入、创新效率和创新成果，相比R&D投资能更好地衡量企业创新活动的实际成果。因此，该文以专利申请数量的对数值衡量企业的创新能力。由于某些样本企业在某些年份没有申请专利，为避免产生缺失值，因此专利申请数采用累积值。全要素生产率(TFP)可反映企业应对市场变化配置生产要素的能力，具体计算步骤参考Giannetti等[14]的研究，即在控制年份、行业和各样本企业的基础上，全要素生产率为收入对劳动、资本和中间产品投入回归的残差值。

2.解释变量

用虚拟变量VC衡量风险投资的有无，如果样本企业在样本期内有风险投资进入，则赋值为1；反之，则赋值为0。

3.控制变量

参考温军和冯根福[15]的研究方法，考虑到企业的规模和资本结构等情况，选取的控制变量见表1。

表1 控制变量

(三)模型构建

有风险投资进入的企业和没有风险投资进入的企业的创新能力和生产效率可能存在不同，并且有风险投资进入的企业在风险投资进入前后其创新能力和生产效率也可能存在不同。因此，该文建立双重差分模型(DID模型)研究风险投资进入被投企业后对其创新能力和生产效率的影响。一方面，如果只是简单地比较有风险投资进入的企业和没有风险投资进入的企业两者之间的创新能力和生产效率，无法排除两类企业在风险投资进入前就已经存在差异，就不能说明是因为风险投资进入企业而促进企业的创新和生效效率得到提升；另一方面，如果仅简单比较有风险投资进入的企业在风险投资进入前后创新能力和生产效率的变化，则无法排除创新能力和生产效率的变化可能来源于外部环境中随着时间变化的其他因素。DID模型可以同时避免这两种情况，从而剥离出风险投资参与对企业创新能力和生产效率的净影响。因此，建立如下模型：

InPatentit=β0+β1VCit+λcontrolit+Dvear+Dbusiness+εit

(1)

TFPit=β0+β1VCit+λcontrolit+Dyear+Dbusiness+εit

(2)

其中，VCit(是否有风险投资参与)为解释变量。同时引入两个虚拟变量，即Dyear控制年份效应和Dbusinessi控制不随时间变化的企业效应。LnPatentit为专利申请数的对数值，TFPit为估计的样本企业全要素生产率，controlit表示若干控制变量的集合，β0为常数项，εit为残差项。

二、实证研究

基于以上模型，下文将选取具体的样本数据进行实证研究，以验证假设。

(一)样本选取及描述性分析

该文以2016—2019年中国创业板高新技术企业①为研究样本，并剔除金融企业。从各企业招股说明书中收集整理风险投资的相关信息。为增加结论的准确性，对比收集整理的风险投资信息和清科数据库中的投资机构信息，结果表明归类合理。从讯潮资讯收集2 992个高新技术企业样本，其中有风险投资参与的企业有1 649家。此外，为避免个别极端值影响研究结果的准确性，对所有连续变量分别在1%和99%分位作Winsorize缩尾处理(表2)。

由表2可知，随着有关部门对企业技术创新的支持力度不断增强，以及企业本身对创新能力和研发能力的重视，中国高新技术企业的创新成果越来越多，反应到具体变量上是企业的平均专利申请数随着时间的增加而不断增加。但同时也可以看到，不同企业间专利申请数量的差距依旧十分明显，甚至随着时间的变化差异越来越显著。这可能是因为一些资金充足且企业规模较大的企业有更多的时间和财力用于技术创新，而一些中小企业可能由于自身财力与人力资源的限制，无法将企业的发展重心放在技术创新和研发上，久而久之差距也就越明显。

根据解释变量风险投资计算2016—2019年风险投资参与的样本企业数分布情况(表3)。有风险投资参与的高新技术企业大致占总样本数的一半，且随着时间的变化覆盖范围在不断增加。2016年，在704家高新技术企业中，风险投资参与的企业有320家；2019年，在780家高新技术企业中，风险投资参与的企业增加到459家。风险投资的特征决定了其更加偏爱具有较强创新能力的高新技术企业，且政府对高新技术企业的扶持力度不断加大也促进了风险投资市场的不断发展。此外，近年来中国资本市场活跃度提升，吸引了更多的外国资本流入国内市场支持本土企业的发展。

表2 样本企业专利申请数量

表3 样本企业风险投资参与数量

在全样本的情况下，有风险投资参与的创业板高新技术企业达到一半以上(表4)。企业在公司规模、资产报酬率和营业收入增长率等大多数变量上的最大值和最小值间的差异较大，且资产负债率、存货周转率和应收账款周转率等变量的标准差也较大，说明各企业间的差异较大，这也进一步解释了为什么企业间的专利申请数量存在差距，各企业不同的财力状况、人力状况和运营状况等都能不同程度地影响一个企业的技术创新水平。

表4 全样本描述性分析

(二)回归分析

利用模型(1)和模型(2)分别进行DID回归，结果见表5。从模型(1)的结果看，风险投资虚拟变量VCit与专利数对数值InPatentit的系数0.174在5%水平上显著正相关，这表明风险投资参与和高新技术企业专利申请数量正相关，即有风险投资进入的高新技术企业专利申请数量更多。从模型(2)的回归结果看，VCit与全要素生产力TFPit的系数0.856在0.1%水平上显著正相关，这表示风险投资参与和企业的全要素生产率正相关，即有风险投资参与的高新技术企业全要素生产率的水平更高。通过上述研究发现，假设一和假设二的准确性均得到了验证，风险投资进入企业能促进企业创新能力和生产效率的提升，具体表现为企业专利申请数量和全要素生产率的增加。

进一步分析风险投资如何影响企业创新能力和生产效率：一是风险投资进入被投企业可有效降低代理成本。如通过加入董事会和派驻投资顾问等，风险投资机构可以参与并影响企业的投资决策，促使企业的投资决策更多地关注有利于自身长期效益的技术创新型项目；通过派驻专业的财务人员考核公司管理层，可以防止管理层因过度追求私人利益而作出不利于企业长远发展的行为等。二是风险投资机构能够为被投资企业带来丰富的行业经验和大量的资源。一方面，风险投资机构一般都是拥有一定专业知识背景的专业机构，相对于其他金融机构更能对企业价值作出精确的评估；另一方面，风险投资机构可以向被投资企业提供充足的研发资金、关键技术、人才支持及日常的管理咨询服务等，提高了创新项目成功的概率，同时向还在观望的投资者发出此项目质量高且收益好的信号，引导其他投资者也积极跟投该企业，可以有效缓解企业的融资约束和现金流问题。

表5 DID回归结果

(三)模型检验

为控制模型内生性问题，采用倾向得分匹配法(PSM)进行稳健性检验。具体计算方法为一对一最邻近匹配法，即从多个维度将同一年有风险投资进入的企业跟与其特征相似但没有风险投资进入的企业进行匹配，并将同一年内有风险投资参与的样本企业作为处理组，没有风险投资进入的样本企业作为控制组，分别获得两组样本的倾向性匹配得分结果(表6)。在未匹配之前两组企业的应收账款周转率、企业规模以及全要素生产率等指标差异显著，而经过匹配之后，这些变量在两组之间的偏差均有不同程度的缩小。也有极个别变量如营业收入增长率在成功匹配后出现偏差扩大的现象，但该变量t检验的P值不显著。总体来看，匹配后处理组与控制组的各匹配变量均没有表现出显著的差异，可以认为此次匹配结果总体上满足平衡性假设条件，匹配效果较为理想。

表6 经过最邻匹配处理后的控制组和处理组的偏差变化

PSM法进行稳健性检验后将匹配成功的样本再次进行双重差分回归(表7)。通过对专利申请数量的对数值进行回归得到结果(1)，可知VCit的系数为0.197，在1%水平上显著，这表明风险投资的进入显著增加了企业的专利申请数量，模型1结论的准确性得到验证。通过对全要素生产率进行回归得到结果(2)，可知VCit的系数为0.859，在0.1%的水平上显著，这表明风险投资进入高新技术企业显著提高了被投企业的全要素生产率，模型2结论的准确性得到验证。综上，在控制内生性问题后，风险投资进入被投企业后对其创新能力和生产效率的促进作用更加显著，检验了结论的稳健性。

表7 PSM回归结果

表7(续)

三、结论与建议

通过上述研究表明，风险投资的参与对高新技术企业的创新能力和生产效率的提高均具有显著的正向促进作用。因此，为提升企业竞争实力，促进风险投资市场发展，提出以下建议：

第一，企业应积极引进风险投资。尤其是一些处于种子期或成长期的高新技术企业，更应该根据自身经营现状及未来发展方向积极寻找有利于自身发展的风险资本加入企业。风险投资进入被投企业不仅能够为该企业的技术研发和创新等活动提供强大的资金保障，还能给企业带来丰富的经验和充裕的行业资源，从技术、运营和管理等多方面帮助企业发展进步。

第二，应制定相关政策支持风投行业的规范发展。有关部门需根据实际情况不断完善关于风险投资运作及规范的法律法规，同时出台税收优惠和补助补贴等，加大对风险投资行业的扶持力度，引导和鼓励更多的风险资本与民间资本等进入初创型或中小型高新技术企业，以促进被投资企业创新能力和生产效率的提升。

第三，培养和引进高质量的风险投资人才。风险投资行业对从业人员的要求十分严格，不仅需要对行业有深度的见解以及敏锐的洞察力，还需精通管理、法律、财务和金融等多方面专业知识技能。因此，风险投资机构应加强对从业人员的专业知识技能培训，大力引进国内外高水平风险投资人才进入风险投资市场。

该文选取中国创业板高新技术企业近年来的数据建立双重差分模型，并结合倾向得分匹配法控制模型内生性问题，验证风险投资与企业创新和生产效率之间的内在联系及传导机制。研究结果表明，风险投资进入高新技术企业能有效促进其创新能力和生产效率的提升，具体体现在高新技术企业的专利申请数量显著增长，全要素生产率显著提高。

注 释：

① 以高新技术企业认定管理工作网发布的资格标准为依据，判断企业是否属于高新技术企业，如在公示公告内的企业则为高新技术企业。